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规范股权众筹企业发展的看法与建议
发布时间：2017-05-05 作者：派智库 来源：国研网 浏览：次【字体： 大 中 小】
摘要：股权众筹是基于互联网、面向大众的公开股权融资方式。股权众筹企业类似于上市公司那样从社会募集资本，但法律层面缺乏合法性确认，制度层面缺乏相应规制，公司治理不完善，发展面临困境。股权众筹有利于促进构建社会化金融服务体系，也契合我国当前推动“双创”工作的普惠金融需求。为促进新经济发展，建议调整、修订相关法律法规，解决股权众筹合法性问题，这是其生存的基础和试错的前提；证监会等相关政府部门应改进和完善对股权众筹市场的规制，这是其规范化发展的保障；引导股权众筹企业依托互联网技术，以可负担的成本构建适应性、自律性、相对完善的公司治理体系，提升可持续发展能力和规范化发展水平，这是其可持续成长的根本。
关键词：股权众筹，公司治理，规范发展
股权众筹是基于互联网、面向大众的公开股权融资方式，由此产生了一种新的企业形态。股权众筹企业类似于上市公司那样从社会募集资本，但在制度层面又缺乏类似于上市公司的监管规则和公司治理准则。法律层面缺乏合法性确认、制度层面缺乏相应规制、公司治理不完善，使得我国的股权众筹企业“野蛮生长”，最终陷入发展困境。虽然股权众筹这一新的商业模式存在一些问题，仍处于探索阶段，但为促进新经济发展、培育经济发展新动能，在总体风险可控的基础上，应支持创新，允许试错，容忍失败，尽量为股权众筹留出发展空间。在目前阶段，政府对股权众筹宜采取“放水养鱼”态度，引导其尽快进入规范化发展轨道。
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一、股权众筹有利于丰富普惠金融和构建社会化金融服务体系
股权众筹是普惠金融的一种表现形式，特征是公开、小额、大众，逻辑是金融“脱媒”的直接融资，本质是小微金融领域的股权投资和民间融资，工具是互联网平台。
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在股权、债权、捐赠和回报等四种主要众筹模式中，股权众筹发展最快、规模最大，也最受业内看好，呈爆发式增长。据清科研究中心数据，中国股权众筹平台从2011年的2家增长到了2015年的141家，其中2015年绝对数量增长最多，有84家平台诞生；2011至2015年的年均复合增长率为190%，2014年增长率达到了714%；截至2015年底，我国股权众筹平台成功众筹项目数达2338个，其中2015年为1175个，超过之前所有项目之和；股权众筹成功筹资近百亿元，其中2015年为43.74亿元，接近累计股权众筹总金额的50%，约为当年全部众筹金额的44%。
我国股权众筹融资项目以初创期企业为主，投资阶段主要为种子期和初创期；股权众筹企业一般采取有限合伙、代持、契约型基金和公司制等四种组织模式来实现投资人持股及行使股东权利，其中有限合伙是主流模式；成功融资项目数量排名前五的行业依次为移动互联网、生活旅游、020(线上到线下)、社交网络和电子商务，成功融资额排名前五的行业依次为移动互联网、医疗健康、生活旅游、教育培训、新潮硬件。可见，股权众筹较为活跃的领域主要集中在人民生活的刚需部分与“互联网+”相结合的领域。
股权众筹的快速发展源于其有利于促进构建社会化金融服务体系，也契合我国当前推动“双创”工作的普惠金融需求，其积极作用在于：(1)通过互联网平台为初创企业和普通投资者构架了直接沟通桥梁，分散了投资者风险，扩大了创业者融资收益，对双方还有弱化信息不对称、降低交易成本、提高交易效率等作用，使普通投资者和小微融资者也可进行较为安全的投融资。(2)股权众筹成为传统金融的有益补充，促进了小微企业金融服务领域的有效竞合。(3)股权众筹既是针对投资者的融资行为，也是面向市场的营销行为，还是真实用户的调研行为，创业企业在融资过程中即可获取市场反馈、汇聚大众智慧，使“快速转向、廉价失败”成为可能。
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同时，股权众筹企业有其不同于传统企业的独有特点：股权众筹模式打破了“资本雇佣劳动”的传统企业设立流程，众筹项目发起人的“劳动”走在资本之前，呈现出“劳动雇佣资本”的形态。股权众筹规则可以保障创业者大体上按照自己的意愿主导企业发展方向，有利于调动创业者积极性。
股权众筹这一新型的企业组织形式，缓解了新兴企业创新创业融资难等问题。同时，其“劳动雇佣资本”等不同于传统企业的独有特点，其爆发式的发展态势、自发式的发展状态，以及有些股权众筹模式模糊了投资消费边界，加上自身融资模式存在的一些天然缺陷和制度环境有待进一步完善，使得股权众筹面临着如何尽快进入规范化发展轨道的问题。其中，最为突出的是股权众筹模式的合法性问题和股权众筹企业的公司治理问题。
二、股权众筹模式面临合法性困境，股权众筹企业存在突出的公司治理问题
一方面，股权众筹有其积极作用、创新意义和社会价值，但在现行制度框架下，股权众筹模式模糊了传统“公募”与“私募”的界限，筹资行为与《公司法》和《证券法》相关规定有所抵触，容易被认定为“非法集资”行为：我国《公司法》规定，“有限责任公司由五十个以下股东出资设立，股份有限公司应当有二人以上二百人以下为发起人”；我国《证券法》规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。而向不特定对象发行证券的，或者向特定对象发行证券累计超过200人的，都被认定为是公开发行，需要得到监管部门的批准，否则都将构成非法证券发行活动。股权众筹企业通过互联网平台发行股份，其潜在发行对象是非特定投资者；而对于大多数股权众筹项目，其中小投资者一般都会超过200人。因此，股权众筹在现行法律框架下很容易被认定为“公开发行证券”，一旦不经监管部门批准进行发行，很容易被划入非法集资范畴。股权众筹模式与现行法律框架有所抵触，存在明显的法律风险。
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另一方面，股权众筹企业由于其固有融资模式导致的公司治理问题也很突出：通过互联网平台实现的股权众筹缺乏严格的投资人甄选过程，投资者进入门槛低、履职行权能力低；同时，股东人数众多导致股权分散，加上各主体间信息不对称、普通投资人履职能力有限等特点，使得股权众筹模式极易引发内部人控制或无实际控制人、不设立治理机构或治理机构履职困难等公司治理问题。这些问题又加剧了社会对股权众筹的疑虑和监管层加强管制的倾向，一些保守性规定也因此获得了继续存在的正当性理由。
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三、解决股权众筹模式的合法性问题，为股权众筹提供发展空间
股权众筹模式在现行法律制度框架下仍存在一定的合法性问题，主要还不是企业自身的问题，更多的是相关法律滞后于企业实践或有关保守性规定未得到及时调整和修订的问题，是制度变革跟不上企业创新步伐的问题。股权众筹在一个相对公开的平台上开展投融资，募集资金主要用于创新创意成果转化和扩大再生产规模，如果股权众筹的投融资行为规范，就不应将其纳入非法集资范畴。
国外经验表明，及时出台相关法律明确股权众筹的法律地位，进而依法规范股权众筹投融资行为，既有利于降低股权众筹潜藏的各类风险，又有利于促进股权众筹健康发展和稳定金融秩序。如美国JOBS法案的出台，在确立股权众筹合法地位的同时，强化了美国证券交易委员会(SEC)对股权众筹监管的合法性；在严格监管的同时，JOBS法案将“总资产达到1000万美元且股东人数超过500人的企业需向SEC进行注册”的股东人数限制调高至2000人，推动了股权众筹企业在有效监管下的大发展。
我国已明确由证监会监管股权众筹，《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等相关政策的出台，标志着我国针对股权众筹发布相关法律法规迈出了第一步。未来更需要出台类似JOBS法案这样更具权威性、长效性的相关法律法规，从法律层面明确股权众筹的合法性，将股权众筹纳入规范体系，从而推进股权众筹融资的合法化。此外，应根据市场和技术的发展，及时调整或修订相关法律法规当中的一些不合时宜的保守性规定。《公司法》对设立股份有限公司发起人“二人以上二百人以下”的人数限制，主要是为了防止企业未经监管部门同意、擅自变相公开发行股票，防止非法集资引发系统性风险。经济界和法律界普遍认为，股权众筹的单项平均融资规模有限、人均投资额较低，一般由有形资产比重相对较高行业的企业发起，引发系统性风险的可能性不大。建议及时修订《公司法》《证券法》相应条款，不简单化地把股东人数作为判断非法集资的标准。事实上，新三板在这个问题上已经有所突破：2013年证监会修订了《非上市公众公司监督管理办法》，就“股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人”的非上市公众公司出台了监管细则，第38条明确“本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，符合条件的，可以申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票、首次公开发行并在证券交易所上市”，意味着对股东累计超过200人的股份有限公司实际存在的承认和法律地位的默认。
四、改进和完善政府规制，使得规范化发展成为股权众筹市场的共同预期和行为准则
尽管股权众筹的融资规模有限、风险相对易控，但由于涉及社会公众利益，股权众筹的良性可持续发展还是需要适当的政策规制。从2015年7月开始，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》《互联网金融风险专项整治工作实施方案》和《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等政策相继出台，股权众筹市场已经开始有所规范，违规越界势头得到初步遏制，但当前的政府监管也存在一些问题：(1)专项整治工作联合了15部门力量，综合性、行政化和直接干预特点明显，确实形成了强大合力，但对股权众筹的行业结构、市场格局乃至一些企业命运产生重大影响，后果还需要观察和评估。(2)重点过于集中在互联网股权融资平台和融资方。股权众筹不仅要规范融资方，也需要规范投资方；不仅要规范融资平台，还要引导交易达成后的股权众筹企业规范化发展。
建议监管部门在已有工作的基础上，加强预研、准备预案，如借鉴发达国家成熟制度，完善股权众筹平台备案机制；探索以投资者适当性制度为核心、包括投资者维权机制和司法救济渠道、投资者教育等在内的股权众筹投资者保护机制；针对股权众筹市场的投资者、融资方和平台这三大参与主体建立信用档案，或将股权众筹业务履约信息纳入企业信用体系之中，并开放股权众筹信用的公共查询，以强化与股权众筹相关的信用体系建设。
总之，“放水养鱼”并不意味着监管层放任不管，而是“规范优先、规制在后”，为从专项整治转向政策规制做好政策储备，并在合适时机择机出台，使得规范化发展成为股权众筹市场的共同预期和行为准则。
五、引导股权众筹企业依托信息技术，以可负担成本构建适应性、自律性的公司治理体系
在未探索到更优做法之前，股权众筹企业参照上市公司的公司治理模式并根据实际情况有所调整，依托信息技术进步带来的便利，以可负担的成本构建适应性、自律性、相对完善的公司治理体系，是一种较为合适的选择。这既有助于缓解股权众筹自身的缺陷和问题，反过来也可以一定程度地缓解保守性规定的约束，为解决合法性问题提供基础条件。
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证监会可以按照审慎平衡原则，引导和鼓励股权众筹企业根据成本、风险及利益相均衡原则，建立相对规范、以适应性和自律性为主的公司治理体系。主要从机构设置、机制完善两个方面对股权众筹企业的公司治理体系进行规范，基本原则是机构从简、机制从严。
股权众筹企业的治理机构设置可以尽量简化。(1)借鉴传统上市公司以“三会一层”为主体的相对成熟的治理体系，支持股权众筹企业设立相应机构，以能支撑有效公司治理框架为宜：应有董事会，但应该从简；监事会可以不设；股东会可以主要依托互联网召开。(2)在考虑公司治理成本的基础上，依托互联网带来的便利，构建相对简单的公司治理流程和制度，依靠视频会议、网络投票等低成本交流沟通方式，定期、按时召开股东大会、董事会等，保障股东参与公司治理、对管理层实施合法监督的权利。(3)政府监管部门应创造便利条件，如利用荣誉性奖励等支持有足够履责能力和积极性的投资人参与董事会、监事会，代表全体股东履职行权，参与股权众筹公司重大决策、监督管理层经营行为。
强化以信息披露为核心的机制建设，原则是便利投资者监督和不过多增加成本。(1)要求股权众筹企业建立信息披露机制。股权众筹市场应是一个信息高度透明的充分竞争市场，在均衡信息披露成本和投资者利益保护的基础上，强化对筹资人信息披露的严格要求，如按时定期向投资者披露财务概要和经营业绩、发展目标、治理结构、薪酬政策、关联交易等基本情况；通过临时报告及时、完整披露投资、人事及财务等重大变化事项；同时，建立虚假信息追诉理赔机制和投资者申诉机制。(2)支持股权众筹企业建立健全决策制度，为董事会发挥决策核心作用提供制度保障、机制设计和组织体系，保证董事会成员有渠道准确、及时获取相关信息，建立、完善董事履职、追责和免责机制。(3)鼓励股权众筹企业建立外部审计制度，引导股权众筹企业建立健全激励约束机制。
此外，引导股权众筹企业更加关注优化股权结构、缓解股权结构不合理问题。针对股权众筹企业可能存在的发起人与普通投资者之间的信息不对称和内部人控制等问题，鼓励发起人要拥有较大出资和股权比例，鼓励股权众筹企业要有第一大股东和公司实际控制人。建立领投人机制，发挥专业投资人尽职调查、利益相关者向董事会自由表达他们对于非法或不道德行为的关注等监督作用，防范发起人可能的道德风险行为。
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国务院发展研究中心企业研究所“激发创新主体活力”课题组
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课题负责人：马骏 张文魁 张永伟 袁东明
课题协调人：周健奇
执笔：项安波 王念