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2017年，在供给侧结构性改革的宏观政策指引下，有色金属行业正在经历“控新产能”“去落后产能”和“环保限产”的“三重门”，行业产能扩张得到控制，金属价格也自2016年起有所回升。国家统计局数据显示，2017年前10个月十种有色金属总产量4522万吨，同比去年同期涨幅4.71%。这是自2016年金属产量增速3.79%之后的第二低增速，有色金属行业供给侧结构性改革效果明显。自确立供给侧结构性改革发展方向以来，产能的去化成为行业发展的大势；2017年初时，金属商品价格已回升至近三年的最高水平；随着2017年有色金属价格的继续震荡上行，目前，有色金属价格已接近2012年末水平。　　在主要的工业金属品类中，铜、铝、锌年内涨幅较为明显。数据显示，铝是涨价幅度最大的金属品种，截至2017年11月初，年内涨幅达到25.90%，价格从年初12780元/吨升至16090元/吨。锌金属价格年内从21640元/吨升至26700元/吨，年内涨幅达到23.38%。铜价格年内从45700元/吨上涨17.59%，价格为53740元/吨。铅和镍价格在2017年内分别上涨了4.19%和9.85%；年初铅价格17900元/吨，10月底价格为18650元/吨；镍价格从85750元/吨升至94200元/吨。锡是截至目前唯一价格下跌的工业金属品类，今年前10个月累计下跌4.35%，年初金属价格149500元/吨下跌至143000元/吨。　　2017年，有色金属产量增速明显下降，有色金属行业业绩提升显著。采选类有色金属企业主营收入同比提升7.09%，冶炼延压加工类有色金属企业主营收入同比提升12.62%；在利润方面，采选类企业的整体利润同比增加45.37%，而加工类企业的利润总额同比增速32.50%。　　有色金属价格复苏始于2015年12月，根据2004年以来金属价格的上涨规律，一般涨价周期在3~5年，3~5年的涨价周期与矿山新建、复产和扩产周期基本一致，因此考虑已上涨幅度以及已涨价时间，此轮有色金属价格上涨历时2年，金属价格上涨预计已经步入下半程。　　根据LME结算价格统计分析，多数基本金属涨幅已经过半。自2016年价格开始底部反弹，从2015年低点到2017年11月，铜、铝、锌、铅、锡和镍分别上涨约52.3%、44%、116.5%、52.2%、48.6%和33.5%；铜、铝、锌、铅、锡和镍距离近2015年月均峰值价格仍有上涨空间，涨幅分别约为45.2%、41.1%、34.7%、49.5%、8.6%和362%。　　铜：看好紧平衡下价格弹性“铜博士”未来最可期　　2017年，全球经济缓慢复苏，辅以“新兴”市场发展，市场需求愈见乐观，根据中国物流与采购联合会发布的数据，1~10月份，全球制造业PMI为54.5%，显著高于荣枯值，显示出全球范围内经济正走向复苏，从全球出口额的回暖中也可得到印证。而“铜博士”作为对宏观经济反映最为敏感的大宗商品之一，也获得了中长期需求趋势的向上支撑。对比2016年，不难发现：2017年市场需求超预期，而且库存处于相对低位，还有资金作为主要推动力，致使铜价持续上涨。　　2017年铜产业链一直不太平静，相关消息频频爆发：2017年初美元走弱、需求向好与海外大型铜矿供应困难多重利好共同推动铜价上涨。特朗普“美元太强”言论打压美元指数，金属价格获得支撑；主要经济体PMI数据向好，经济回暖迹象明朗，市场对下游需求继续保持乐观态势；消息面方面，印尼矿业部发布未加工金属矿石出口禁令，自由港Grasberg矿暂停了铜精矿出货，同时全球最大的铜矿智利Escondida矿、赞比亚Konkola矿年初也存在罢工行为，这些突发事件增添了供应的不确定性，中下游在供应中断的威胁下购买意愿强烈。　　二季度国外大型铜矿不确定性解除，铜价呈弱势震荡态势，重心有所下移。进入二季度以后需求向好的利多因素仍然存在，但另一方面，铜罢工事件陆续得到解决，4月初Grasberg矿也达成了临时解决方案，铜矿供应重回正轨，铜矿加工费回升，铜价承压；同时美联储6月加息预期不断升温，同样也给予了铜价一定的压力，总体上空大于多，铜价承压弱势震荡，重心有一定的回落。　　美联储6月加息影响不及预期，叠加国内终端销售旺季，铜价重回上升轨迹。三季度美联储加息影响不及预期，美元继续走软，金属价格受到支撑；铜矿方面，因劳资纠纷的问题，Freeport-McMoRan与印尼政府就Grasberg铜精矿再次进行谈判，同时智利部分铜矿因天气原因暂停运作，包括必和必拓旗下的Escondida铜矿，两大铜矿供应再度受困；同时7、8月份下游空调等领域消费显著好于上年同期，多重利多共同支撑铜价上涨。　　内盘铜价与外盘变化步调基本一致，但库存变动方向存在分歧。前三季度沪伦两市铜价变化趋势基本吻合，但库存变动方向发生分歧，LME铜库存表现出明显的增减轮动，整体增减趋势未明；而内盘沪铜库存变化显示出明显的先增后减，主要原因是二季度以后国内下游消费需求趋于旺盛，库存被迅速消化。　　美元指数下修对铜价起到一定的支撑作用。美元指数与金属价格具有一定的相关性，一方面，美元作为铜的标价货币，它的贬值必然伴随铜以美元计量的价格上升；另一方面，美元贬值表明美元资产吸引力下降，投资者的偏好也将做出相应的调整，利好铜价。上半年美元在加息预期、特朗普政治的不确定性作用下接连下行，对铜价形成支撑，9月以后美元指数回升，又反过来对金属价格形成一定的压制。　　随后，国内废铜限制进口的消息再次提升铜价，不少机构纷纷调低当年铜的供应预期。进入11月份，突发因素依然不断，先是印尼的自由港铜矿受到武装冲突威胁，之后又出现嘉能可的Katange铜矿被审查事件，再一次将市场情绪点燃。　　从以上情况看，2017年受铜矿集中罢工和干扰因素影响，全球矿产量出现了2%的负增长。这使得2017年矿供应相对紧张，长单以及散单TC均趋势性下滑。　　从下游终端方面看，受益于房地产的快速发展，家电消费表现突出。2017年家电预计新增17.25万吨铜消费，约1.8%的增幅。受空调行业拉动，2017年前11个月，铜管开工率基本在85%以上。对于下游消费主体铜杆而言，今年电缆行业带来的支撑力度很小，前11个月铜杆产能利用率为65%左右。总体而言，2017年铜下游终端消费需求好于去年同期。铜消费主要集中在电力、空调制冷、交通运输、电子及建筑等领域。　　未来2~3年供需偏紧或将成为铜市场的主旋律，全球铜市场或已步入2~3年的景气周期。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，在这种情形下，预计2017~2019年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，铜价易涨难跌。　　铝：政策推升成焦点静待供需再发力　　2017年，中国供给侧结构性改革将铝推上了市场焦点的位置。这也令铝价在2017年持续走强。　　在2016~2017年，在供需端并没有显著的缺口，但铝价出现了较大幅度的反弹，成本端（煤炭+氧化铝）的推动及对供给侧结构性改革的预期才是主要的影响因素。　　2017年年初，氧化铝价格大幅回调，直到5月份，受到环保政策影响，市场利好氧化铝，价格可是不断攀升，到了11月份，随着采暖季的到来，氧化铝厂减产未达预期，并且电解铝企业接货意愿不强，氧化铝价格开始回调。2017年，我国氧化铝新增及复产产能为695万吨，但因环保因素，北方地区普遍投产偏慢。预计2017年中国氧化铝产量和产能将分别继续增加至6900万吨和8100万吨。　　2000年以来全球电解铝供需量大增，从当年的2400万吨量级增加到目前6300万吨量级，增幅160%。不过，这期间80%以上的增量都来自于中国。目前中国电解铝产销量占全球比例50%。2017年中国电解铝产量是2000年产量的14.8倍，年复合增速17.2%。　　如果说供给侧结构性改革的政策预期是驱动铝板块行情的重要因素，那随着冬季采暖季限产的执行，不得不说政策预期驱动的行情已到此步入尾声，从2017年4月656号文件出台到魏桥268万吨违规产能停产，违规产能清查基本结束，受此过程提振，电解铝板块曾走过了一段波澜壮阔的行情。由于环保的影响，2017年电解铝原料纷纷大涨，11月初铝价出现调整，电解铝则立即转亏损。由于采暖季氧化铝、预焙阳极限产力度大，期间电解铝成本支撑度高。采暖季后，氧化铝、预焙阳极供应量回升，价格或将下跌，电解铝成本支撑将减弱，这可能导致2018年第二季度的铝价走势偏弱。尽管采暖季限产同样对供给侧有负向冲击，但市场已部分计入预期。　　供给侧结构性改革作为实现经济转型升级的重要国策，其对行业的影响必将深远，直观体现在合规产能的上限被锁住，这就意味着常年困扰铝行业的供应过快问题将得到较大程度的改善。此外，氧化铝、预焙阳极、自备电厂环节均遭遇前所未有的环保压力，整条电解铝产业链的供应弹性均受到压缩，更加限制了电解铝行业的乱序扩张。　　铝的需求增速冠绝基本金属，近些年（2011~2016年）铝需求复合增长率高达10%，显著高于钢铁、煤炭，随着电力电缆、汽车轻量化等领域的升级需求，再叠加供应弹性逐渐趋弱，铝价及铝板块中长期的向上行情是可以被看好的。　　库存方面，目前高达170万吨的仓库库存成为市场对铝后市不看好的主要因素，而这一因素需要辩证看待。一是库存作为中介指标是用来反推供需格局的变量，历史上库存与价格的关系多呈同时变化，而非领先指标，因此适合验证逻辑。二是随着需求端的高速增长及新疆远距运输对缓冲存货需求的上升，合意的库存水平本身就高于往年。因此对库存的分析趋势重于绝对量，后验的意义重于先验。不可否认，当前的高库存确实反映了即期供需格局的不乐观，但反映的均是“过去”的供过于求而非现在。　　不过全年看，2016年中国电解铝不含税完全成本9800元/吨，2017年预计12000元/吨附近。　　2018年电解铝供给侧结构性改革的长期效应有望开始兑现，一季度和三、四季度电解铝去库存情况值得关注。这将给电解铝价格以更加坚定的动力。随着我国供给侧结构性改革政策的推进，我国电解铝供应增速被限制住，改变过去十多年野蛮式增长的轨迹。国外早前停产的生产线基本都是300kA以下小炉型，成本本身较高，且随着全球各地环保压力提升，老的生产线环保标准亦难达标，因此国外一时难以补充中国减速的部分。全球供应预计3年内供应增量大幅下滑。随着欧美经济复苏，东南亚经济崛起，“一带一路”的推进，中国未来铝的增长空间也相对乐观，因此消费整体稳定且有回升的情况。　　铅锌：抗风险能力提升未来市场靠消费支撑　　2017年，各机构在不断下调全年锌精矿产量预期。全球锌精矿供应结构从预期的紧平衡、小过剩，变成短缺的事实。锌精矿加工费再刷新低。　　加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用，当锌精矿市场供应偏紧时，矿山处于有利位置，加工费倾向下降；当锌精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，加工费倾向上调。2017年，国际长单加工费谈定，以2800美元/吨为基准价，加工费定为172美元/吨，没有价格分享，2800美元/吨的基准价格也形同虚设，较2016年下降35%。从加工费的结果，可以看出2017年锌精矿市场依然是紧张的。　　国内加工费基本是现货加工费，每月加工费会受锌精矿市场的松紧程度而变化。2015年下半年开始，国内加工费开始下降趋势，最高时曾接近6000元/吨，到今年年初，加工费仅有4000元/吨左右。国内锌精矿加工费有二八分成机制，即约定好锌价基准（近两年都是以15000元/吨为基准)，当锌价超出或低于基准价时，按照矿山分享或承担80%，冶炼厂分享或承担20%，加上商定的基准加工费，即为冶炼厂实际获得的加工费。2017年上半年锌价均处于高位，冶炼厂得到的实际加工费均在5000元/吨左右，基本可以覆盖冶炼厂的加工成本。　　我国每年需要进口一定量的锌精矿，但是加工费一直不能享受国际长单加工费待遇，进口加工费按现货加工费来计算，2017年3月份时处于最低水平，为35美元/吨，折合人民币后较国内矿价格高出1000元/吨左右，4月份开始，进口加工费有所上调，目前55美元/吨左右，进口矿价格和国产矿价格相差不大。锌精矿市场仍处于紧张状态，因此推断加工费仍会处于低位。　　2017年锌价大涨，和消费有关系，2017年美国锌消费开始恢复，加之特朗普上台，考虑到基建投资，美国锌消费将会保持较好增长，预计全年美国消费，对全球增速贡献量达到3%左右。其次是韩国和印度，消费量均占到5%左右，印度的锌需求正在快速增长，主要是基建设施方面，在印度镀锌领域占整个锌消费领域的75%左右，远高于世界平均水平。而欧洲一些国家，主要消费点在于汽车和基建行业，整体来看属于一个小幅增加趋势，预计2017年全球消费增速为3.5%，而2016年增速为1.4%。　　亚洲是全球冶炼产能最大的地区，近几年锌产量将会有比较大的增长，增量主要来自中国和印度，中国产量的增长，主要是新投产产能的释放，但同时也有一些小冶炼厂因为资金或原料原因减产，总的来看，2017年中国增量在10万吨左右；而印度2017年将会有比较明显的增长，主要是由于印度斯坦锌业旗下的矿山大幅增产，原料供应充足，冶炼厂开工得到很大提高，预计印度将是2017年全球精锌产量的主要增量国家。　　欧洲地区近两年冶炼产能和产量均变化不大，未来随着波利顿公司位于芬兰的Kokkola冶炼厂和挪威的Odda冶炼厂的扩建，冶炼产能会有小幅增加。美洲地区在近两年冶炼产能有下滑趋势，超达在2010年5月份永久关闭了加拿大Kidd冶炼厂，锌产能15万吨/年，美国在2014年4月永久关闭了Monaca冶炼厂，产能15万吨/年，同年5月份Mooresboro冶炼厂投产，产能14万吨/年，但2016年其所属码头公司申请破产保护，Mooresboro冶炼厂的生产再次被搁置。澳洲地区，原料相对充足，新星Hobart冶炼厂和高丽亚铅Townsville冶炼厂开工率很高，尤其是Townsville冶炼厂，PortPirie厂在2014年在进行技术设备升级，2016年底完工投产。总体来看，近两年国外冶炼厂总产能变化不大，但开工率在好转，尤其是印度，加上中国、澳大利亚国家的增量，2017~2018年全球精锌产量将有小幅的增长。　　2018年将是承前启后的一年。预计2018年上半年看消费，下半年看消费+供应。　　进入2017年采暖季以来，京津冀及周边地区下达封土令，锌消费受到抑制。预期采暖季期间，锌消费消费受到压制，淡季更淡。这期间，供应则正常，供应压力将逐渐显现，锌价会有一定回调空间。预计采暖季结束之后，锌消费将会有补充性恢复增长，有助于支撑锌价有一次突破的机会。　　2017全球锌锭去库存，供应存在缺口，预计2018年全球锌锭仍有50万吨的缺口。2018年下半年锌锭供应问题将更加严峻，随着下半年市场宏观情绪回暖，锌锭价格有望再上新高。　　锌伴生金属铅，2017年内上涨了4.19%，铅价上涨原因主要有以下几点：一是供给端：国内铅精矿受环保核查影响产量下降，随着环保力度加大，部分非法再生铅企业被取缔，在供给端造成了一定收缩。二是铅下游需求的旺季即将来临，短期的供需不平衡导致引起铅价上涨。三是铅的金属属性，随着其他大宗商品价格同步上涨（铅锌联动）。　　经过2017年的洗礼，铅产业抗环保风险能力提升，2018年暂时缺少可预见炒作因素。不过，铅矿供应紧张的情况下，原生铅产量难以提升，整体供应吃紧，铅价不会拖后腿。　　镍：政策效果凸显 镍价稳中有升　　2017年初至今，全球经济延续复苏态势，经济持续扩张，通胀总体温和。2018年，全球经济有望延续增长的脚步，继续全面性的经济扩张，同时维持温和的通货膨胀水平，但增速有望放缓。新兴国家则面临更多挑战，在全球加息预期下，资本外逃、货币贬值仍将制约新兴经济体的发展动力。此外，个别发展中国家恶劣的政治经济形势也将成为新兴经济体发展制约因素。中国经济边际改善，但下行压力仍在。随着2017年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的深度开展，中国经济结构正在逐步转型，且供给侧结构性改革效果已经得到凸显。　　2017年国内镍市呈先下跌后上涨的走势，总体来看，2017年镍价小幅上涨，年初镍价85412.5元/吨，年末涨为95512.5元/吨，全年涨幅为11.82%。纵观全年镍的走势来看，镍涨幅集中在下半年，自6月初开始就大幅上扬，在11月7日达到全年最高价102575元/吨，较2017年最高价95937元/吨高6600元/吨，创下两年新高。　　从消费面看，全球镍消费自2010年持续增长，2010年需求近150万吨增长至2016年约200万吨，年均复合增速约为5%，而镍消费这很大程度上依赖于不锈钢市场，占比达到67%，特别是中国不锈钢需求的快速增长，中国需求占到55%。在中国与印尼不锈钢项目需求支撑下，不锈钢领域需求将保持3%~4%低速增长，虽然电池领域整体占比不到3%，但是电池领域受益三元材料占比与高镍化影响而迅速提升，增速在40%以上。　　从供需方面看，供给端，近年来由于镍价的持续低迷，全球主要镍生产企业不断关停高成本矿山的生产，产量持续收缩，再加上印度尼西亚政府对镍矿出口配额的限制和菲律宾对镍矿环保限令，产量增长有限；需求端，由于中国钢铁工业自2016年以来的恢复，中国不锈钢生产带动全球不锈钢行业的复苏进程，对镍金属的需求呈上升趋势，除此之外，未来新能源汽车领域对动力电池和三元材料需求将助推电池领域需求迅速增长，将在边际上明显持续改善供需状况。总体来看，近年来全球镍供需平衡由供给过剩逐步向供给不足切换，2018年镍供给将延续缺口，全球库存持续去化，不断降低。　　2017年镍金属的缺口主要是通过对纯镍库存的消耗得以弥补的，全球纯镍库存较年初下滑近8.5万吨。未来硫酸镍的兴起但占比依旧偏小短期难以撬动镍消费的大幅增长，加上运用红土镍矿制备硫酸镍在技术上是可行的，将减少对纯镍的消耗；而且当前全球纯镍库存47万吨，库存消费依旧处于较高的一个水平，印尼贡献NPI产能扩张，镍金属缺口收窄，纯镍去库存速度减慢。所以短期来看结构牛市并未来临。　　在全球经济延续复苏走势的宏观大背景下，对不锈钢的需求维持增长，但由于2016年下半年中国需求增长的高基数支撑，2016年全球不锈钢产量增长10%，而2017年不锈钢增幅趋缓，中国不锈钢新增产能仅110万吨，总产能达到3760万吨，增幅下滑至3%，而在2018年，预计新增不锈钢项目770万吨。　　在2017年LME年会上，新能源汽车的乐观预期引爆了镍市场，伦敦金属交易所LME宣布，最早将于未来18个月推出硫酸镍的期货合约，以求迎合电动车行业的蓬勃需求，硫酸镍市场仿佛看到生机，然后，环保政策又在抑制硫酸镍产能扩张，若环保督察趋于严格，将拖累硫酸镍产能扩张，当前产能扩张主要是在原有产能的基础上。虽然新能源汽车潜力巨大，但短期镍的消费依旧由不锈钢主导，全球镍消费结构中，不锈钢占到66%，超级合金占到19%，电镀占到8%，而新能源汽车电池耗镍仅占到4%，难以撬动镍需求的大幅增长。　　对于2018年的镍价走势将会是前高后低继续维持宽幅震荡，但是波动重心有望抬升，镍市场未来值得期待。（李铮）　　转自：中国有色金属报