派智库

内容提要 文章在开放经济的动态随机一般均衡模型中，使用贝叶斯方法估计中国的货币政策规则，并分析了我国宏观经济波动的主要特征。研究发现，中国央行的货币政策规则考虑了人民币汇率的波动，并且汇率波动的政策反应系数为0.137，远高于国际金融市场完备时的估计值。原因在于，当国际金融市场不完备时，不仅两国家庭的风险分担程度下降，而且实际汇率调整相对消费的能力也被削弱，在此条件下，央行更应关注汇率波动对本国宏观经济的影响。

关键词 贸易失衡 不完备金融市场 货币政策规则 宏观经济波动

一、引言 织梦好，好织梦

Taylor（1993）使用简单的政策规则，将名义利率表示为通货膨胀和产出的线性函数，很好地模拟了美联储的货币政策。但是在开放经济中这一规则是否会受到汇率波动等因素的影响，成为新开放宏观实证研究的重要内容。 内容来自dedecms

Lubik和Schorfheide（2005）在蕴含消费习惯和汇率不完全传递的两国开放经济模型中，以美国和欧盟为例，实证分析它们的货币政策规则，研究发现美联储和欧洲央行的货币政策都不针对汇率波动进行调整。Lubik和Schorfheide（2007）使用贝叶斯方法，估计了加拿大、澳大利亚、新西兰和英国的货币政策规则，结果表明澳大利亚和新西兰并未将汇率波动纳入到货币政策之中，英国和加拿大则相反。Adolfs-on等（2007）在小国开放经济中，将央行利率表示为CPI通胀、产出缺口、实际汇率波动和滞后期利率的线性函数，以欧盟为例进行实证研究，发现实际汇率波动对利率的影响并不显着。 织梦好，好织梦

国内部分学者也尝试用泰勒法则来刻画我国央行的货币政策。郑挺国和郭辉铭（2012）基于Lubik和Schorfheide（2007）的小国开放经济模型，估计了我国的货币政策反应函数，发现我国的利率不仅对CPI通胀和产出缺口进行反应，而且还会针对汇率变化进行小幅调整，汇率波动的政策反应系数为0.086。金中夏和洪浩（2015）在两国经济模型中分析利率政策与汇率政策协调时，假定我国的货币政策考虑汇率波动（货币政策反应系数是0.076），而美联储并不会针对汇率波动调整利率。

本文来自织梦

但是现有的实证研究忽略了贸易失衡和国际金融市场结构差异对央行货币政策选择的影响。部分学者基于理论模型，探讨了国际金融市场结构与央行最优货币政策选择的关系。 内容来自dedecms

De Paoli（2009）在传统的小国开放经济中引入三种不同的市场结构：完备金融市场、不完备金融市场和金融自足。完备的金融市场是指所有国家的家庭都能购买状态依存（state-contingent）债券，实现国家间风险的完全分担。当金融市场不完备时，家庭只能交易无风险名义债券，部分地分担经济波动的风险。在金融自足的开放经济中，一国与其他国家之间只进行商品的国际贸易，而不存在任何资本流动，所以该国只有通过出口创汇的方法购买进口品，此时的经济风险是完全不分担的。因此，随着国际金融市场完备程度的不断下降，家庭风险的分担程度也逐渐降低，这不仅影响了央行最优货币政策的选择，而且改变了传统政策规则的福利效应。例如，当金融市场完备且贸易弹性（trade elasticity）大于l时，央行会操纵汇率，通过提高本币的实际汇率改进国内家庭的福利，当本国技术水平进步时，钉住汇率的货币政策优于稳定PPI通胀。当金融市场不完备时，央行则会降低本币的实际汇率，增加本国产品的世界需求，稳定国内PPI通胀能有效提高本国的福利水平。 织梦好，好织梦

Benigno（2009）在蕴含资产调整成本的两国开放经济中，重点研究了外债水平差异对货币政策选择与宏观经济波动的影响，并以美国为例，认为随着净外债在GDP中比重的增加，央行在选择最优货币政策时，两国利率、CPI通货膨胀率和名义汇率的波动会明显大于钉住PPI时的情形。因为在国际金融市场不完备的经济中，两国家庭风险不完全分担，所以央行需要在稳定产出缺口和降低两国相对消费缺口之间进行权衡。 内容来自dedecms

Corsetti等（2010）发现在价格粘性之外，国际金融市场不完备也是开放宏观经济中一种重要的扭曲，会极大地干扰央行的货币政策选择。Rabitsch（2012）认为，国际金融市场结构和贸易弹性是影响两国风险分担程度和名义汇率波动的主要因素。在完备的国际金融市场中，两国风险完全分担，所以两国家庭消费的边际效用之比等于实际汇率，即当本国最终消费品的相对价格下降时，本国家庭的最终消费水平将会上升。基于跨国风险分担程度较低和汇率过度波动的经济现实，需要将其纳入到开放经济货币政策的研究中。 织梦内容管理系统

从经济现实的角度看，自2002年加入WT0组织以后，我国积累了巨额的贸易顺差。即使受到金融海啸的影响，我国在2011年依然保持了2435亿美元的贸易顺差（梅冬州等，2015）。王君斌和郭新强（2014）首次将贸易顺差纳入到中国开放经济研究之中，使用结构向量自回归方法，探究了货币政策冲击对经常账户、人民币汇率和通货膨胀率的动态效应和传导机制，但未研究金融和资本账户失衡对货币政策规则的影响。 内容来自dedecms

与此同时，我国持有美国国债总额达到了1.244万亿美元，为美国第一大债权国，导致国际社会中要求人民币升值的呼声不断高涨。国内学者也意识到外债对中国宏观经济有巨大的影响。梅冬州和赵晓军（2015）在两国的DSGE模型中，讨论了中国持有美国债券等债务型资产，而美国持有中国的FDI等权益型资产，分析了资产互持异质性对经济周期跨国传递的影响。他们强调资产互持的异质性将通过汇率和资产价格波动带来财富的跨国转移，对各国货币政策选择造成很大的影响。

因此，无论从理论研究还是中国经济的现实状况来看，我们都有必要将贸易失衡和不完备金融市场同时纳入到货币政策的实证研究之中，讨论央行货币政策是否会针对人民币汇率波动进行调整。

二、经济模型 copyright dedecms

本文假定世界经济由很多个国家构成，将某个小型经济体作为主要的分析对象，并称之为本国，将其他所有的经济体统称为世界经济体，称之为外国。每个国家内部都存在四类经济活动参与者，即代表性家庭、中间产品企业、政府和中央银行。

本文来自织梦

代表性家庭每期都购买最终消费品、向中间品厂商提供劳动以及选择债券投资，实现一生贴现效用之和的最大化。最终消费品是本国产品和外国产品的常替代弹性加总（constant elasticity aggregate），外国产品在最终消费品中的比重与本国经济开放程度相关。本国家庭只能向国内厂商提供劳动，不存在劳动力的跨国流动。由于国际金融市场不完备，本国家庭只能购买本国和外国发行的无风险债券，而外国家庭只能购买外国发行的无风险债券。

所有国家内都存在[0，1]区间上的连续厂商，中间品厂商雇佣劳动，使用线性技术生产差异化的中间产品，然后在垄断竞争市场上销售给本国家庭、外国家庭和本国政府部门。两国厂商的调价行为遵从Calvo机制（Calvo，1983），每期仅有固定比例的厂商可以调整价格，而其余厂商只能继续使用上一期的价格，厂商各期能否调价完全独立。 本文来自织梦

政府部门每期都需要通过一揽子税收（lump-sum tax）为其支出融资，政府支出服从外生给定的一阶自回归过程。与家庭的最终消费品不同，政府支出仅仅是本国差异化中间产品的CES加总（Ravn等，2006），而且政府各期都保持收支平衡。 内容来自dedecms

中央银行部门负责制定并实施货币政策。央行的货币政策工具是短期名义利率，并将其表示为CPI通货膨胀率、产出和名义汇率波动的线性函数（Taylor，1993）。当汇率波动的反应系数接近零时，我们称央行的货币政策不针对汇率波动进行调整；反之，则认为央行的利率水平考虑名义汇率波动。 copyright dedecms

经济系统均衡由家庭和中间品厂商的最优决策、政府财政收支平衡和央行的货币政策共同构成。我们首先对均衡条件进行对数线性化，然后使用贝叶斯方法对模型中的结构参数进行估计。 内容来自dedecms

我们对本国家庭跨期消费的欧拉方程进行对数线性化，得到本国家庭消费增长率与实际利率之间的关系：

内容来自dedecms

织梦内容管理系统

σ是本国家庭的风险规避系数，它越大，表明家庭越期望平滑消费，实际利率变化对消费的影响越小。ct是t期本国家庭的消费需求，rt是央行的名义利率水平，πt+1，是本国的CPI通货膨胀率。当实际利率上升时，本国家庭消费增长率下降。

织梦内容管理系统

代表性家庭对外国债券需求的对数线性化是： copyright dedecms

内容来自dedecms

△et+1表示名义汇率波动，将式（1）和式（2）相减，得到： 织梦内容管理系统

从式（3）可知，国际金融市场不完备χ≠0，导致对利率平价理论的内生性偏离。当本国持有外国实际债券的稳态值时，持有外国债券的超额收益E*t（△et+1）-rt将随着的上升而增加，当给定利率水平时，本国持有外国实际债券的上升将会导致当期本国名义汇率升值。贸易条件和实际汇率的定义在对数线性化后，我们得到了它们之间的关系：

内容来自dedecms

qt=（1-α）st（4）

α是外国消费品在代表性家庭总消费中的比重，通常用于衡量本国经济的开放程度。对贸易条件定义对数线性化后得到： copyright dedecms

本文来自织梦

△表示相应经济变量的一阶差分算子。根据本国CPI的定义，我们得到本国CPI通胀、PPI通胀与外国CPI通胀之间的关系： 本文来自织梦

本国产出市场出清条件的对数线性化后得到：

Yt=αηst+（1-α）ct+αy*+gt（7）

织梦内容管理系统

对本国厂商的最优调价行为进行对数线性化，我们得到描述本国总供给行为的菲利浦斯曲线：

织梦好，好织梦

当本国家庭消费上升和产出增加时，家庭将会提高工资，增加厂商的边际成本，所以本国的PPI通胀水平增加。贸易条件上升，外国商品相对于本国商品更加昂贵，为了保持原有的消费水平，代表性家庭也会要求增加工资，PPI通胀上升。与此相反，当本国的全要素生产率进步时，厂商的边际成本会随之下降，PPI通胀降低。

外国中间品厂商调价的菲利浦斯曲线是： 织梦内容管理系统

内容来自dedecms

由于本国经济对整个世界经济的影响很小[1]，所以外国经济的总供给曲线与封闭经济较为相似，受y*t本国产出缺口的影响，当产出缺口上升时，世界的通胀水平也会随之上升。 本文来自织梦

本文来自织梦

式（10）是根据外国家庭的欧拉方程对数线性化而得。对本国净出口在GDP中的比重nxt进行对数线性化：

nxt=yt-gt-ct-αst（11） dedecms.com

本国社会资源约束进行对数线性化后，我们得到了本国持有外国债券的运动方程： copyright dedecms

bF／Y是实际债券在本国稳态产出中的比重，nx是稳态时净出口在总产出中的比重。无论稳态时本国是否持有外债，本国净出口的上升都会增加本国的实际外债余额。式（11）也描述了价值效应（valua-tion effect）对本国实际外债水平的影响。Br*t-πt+△et描述了外国债券回报的价值效应，它主要受到外国债券利率、本国CPI通胀和汇率波动的影响。外国债券利率的上升、本国CPI通胀的下降和本币的贬值都会增加外债的实际回报。除此之外，外国债券回报与实际余额有关，当本国为债权国时，实际回报上升将增加实际外债余额。张明（2012）认为，美国国债收益率对中国购买美元的影响不大，但美元汇率却是中国购买美债的决定因素。

为完整地描述经济系统的动态性质，我们还需要刻画央行的货币政策。虽然Taylor（1993）用简单政策规则很好地描述了封闭经济条件下美联储的货币政策。但在开放经济中，我们需要关注汇率波动等其他变量是否也会影响央行的货币政策规则。所以式（13）描述了央行的货币政策： dedecms.com

ρ是本国利率的一阶自相关系数，φπ、φy和φe分别是货币政策对CPI通胀、本国产出和汇率波动的反应系数，εrt描述了本国央行的货币政策冲击。当φe=0时，央行在选择货币政策时将不会考虑汇率波动。 本文来自织梦

最后，本国的技术水平at、本国政府支出冲击gt和世界产出冲击y*t都服从外生给定的一阶自回归过程。式（1）～（13）构成了经济动态系统，我们将使用样本数据对模型中的结构参数进行估计，并进一步分析我国开放宏观经济的波动特征。 内容来自dedecms

三、数据与先验分布

本文采用2001年第1季度到2015年第4季度的数据，主要包括中国的国内生产总值、通货膨胀率、名义利率和贸易顺差。中国实际国内生产总值的数据来源于EIU CountryData，我们通过Eviews软件的Tramo／Seats方法对原始数据进行了季节调整，消除季节因素影响，得到了实际产出增长率。本文将CPI通货膨胀率和7天银行间质押回购利率作为经济模型中CPI通胀和名义利率的代理变量，数据均来源于中经网统计数据库，并将原始的年度数据转化为季度数据。净出口数据同样来自于中经网统计数据库，我们计算出各期净出口在GDP中的比重。 dedecms.com

本文使用两种不同的方法对模型中的结构参数进行取值。首先，对于新凯恩斯经济学的常用参数，我们依据多数文献的研究成果进行赋值。例如，对代表性家庭的主观贴现因子口的校准值为0.99，表明当经济达到确定性稳态时，年利率水平为4％左右，外债调整成本赋值为0.01（Benigno，2009）。其次，对于其他参数，我们将使用贝叶斯方法进行估计。在估计之前，需要确定估计参数的先验分布。本文将模型中的参数分为三类，并分别讨论各自的先验分布。

第一类参数刻画了央行的货币政策规则，主要包括利率平滑因子、CPI通胀反应系数、产出反应系数以及汇率波动的反应系数。利率平滑因子服从均值为0.75、标准差为0.1的Beta分布。在泰勒法则中，通货膨胀、产出和汇率波动的反应系数都服从GAMMA分布，令CPI通胀反应系数的先验均值取1.5，同时为了扩大抽样范围，将先验标准差取值为0.1，产出缺口反应系数的期望和标准差分别是0.5和0.1，汇率波动系数的期望和标准差分别是0.1和0.05。

第二类参数是家庭和厂商行为的参数，主要包括代表性家庭的风险规避系数、劳动力供给弹性、厂商价格粘性程度以及差异化产品的替代弹性等。家庭的风险规避系数在开放宏观经济学中存在较大的争论，Gali和Monacelli（2005）讨论了取值为1的情形，Corsetti等（2008）赋值为2进行了数据模拟，金中夏和洪浩（2015）使用贝叶斯方法估计出中国家庭风险规避系数的后验均值为2.91。因此，本文令家庭风险规避系数服从均值为2.91、标准差为0.5的GAMMA分布，劳动力供给弹性取值为0.75（Chetty等，2011），本国与外国差异化产品的替代弹性先验均值为2，标准差为0.5。本国差异化产品替代弹性的先验均值是11，说明本国垄断竞争厂商的边际成本加成是10％。厂商价格粘性程度的先验期望是0.75，意味着厂商平均一年调整一次价格。本国经济开放程度服从先验均值为0.22、标准差为0.05的BETA分布（金中夏和洪浩，2015）。 织梦好，好织梦

第三类参数描述了外生冲击的随机性质，主要包括一阶自相关系数和标准差。我们令一阶自相关系数的先验分布都是Beta分布，标准差的分布都是Inverse-GAMMA分布。先验分布的期望和标准差如表1所示。

copyright dedecms

四、估计结果与经济动态 本文来自织梦

本节首先分析了模型参数的估计结果，然后利用脉冲响应函数分析宏观经济在受到外生冲击后的动态调整过程。

1.参数的估计结果

我们考虑了两种不同货币政策的经济模型（考虑汇率波动与不考虑汇率波动）并分别进行估计。表2列出了参数的后验均值和90％的估计区间。当央行的货币政策考虑人民币汇率波动时，模型的对数边际密度为448.92，而不考虑汇率波动时，模型的对数边际密度只有433.43。因此，本文认为我国的货币政策会针对汇率波动进行小幅调整。

表2汇总了参数估计结果，其中利率平滑因子为0.7283，表明我国央行的货币政策具有较强的持续性，主要原因可能是利率的市场化尚未完全实现。CPI通胀的货币政策反应系数是l.6053，意味着抑制通货膨胀是我国货币政策的主要目标。汇率波动的货币政策反应系数为0.1370，说明央行在选择货币政策的过程中考虑了人民币汇率波动的影响。值得注意的是，我国产品与外国产品的替代弹性是2.0823，表明二者之间存在较强的替代弹性。本国技术冲击、政府支出冲击和外国产出冲击的一阶自回归因子都接近0.8，说明冲击的持续性较强。

织梦好，好织梦

2.脉冲响应分析 内容来自dedecms

图1给出了在本国技术提高一单位标准差时，产出、CPI通胀、PPI通胀和实际汇率等主要经济变量的脉冲响应过程[2]。 织梦好，好织梦

织梦好，好织梦

首先，当技术水平上升时，单位劳动可以生产更多的产品，中间品厂商的边际成本下降，根据社会总供给方程，厂商将会下调产品价格，所以本国的PPI通胀下降。而且，技术水平的进步也增加了本国产出，在政府支出不变的条件下，本国家庭的消费和可出口产品的数量都会增加。本国出口产品的上升使得在国际产品市场出清时本国的贸易条件恶化，根据实际汇率与贸易条件的关系（式（4）），本国的实际汇率贬值。

其次，虽然本币贬值使得国内出现输入型通胀，但是由于国外产品在代表性家庭消费中的比例较低，仅有20％左右，所以本国的CPI通胀依然下降。由于央行的货币政策规则主要目的是稳定价格，当经济中出现通缩时，央行将实行较为宽松的货币政策，下调利率。即使国际金融市场不完备，本国利率的下降也会导致本币贬值，当期名义汇率上升，所以汇率波动△et下降。

最后，本国产出的上升以及贸易条件的恶化都增加了外国家庭对本国产品的世界需求。虽然本国产品的价格下降，但是由于两国产品存在较强的替代弹性（η=2.0823），所以本国净出口上升，根据本国持有外债的运动方程，当净出口在GDP中的比重上升时，国内家庭将会持有更多的外国债券，但是由于存在资产调整成本，本国外债的动态调整过程呈现出驼峰状（hump-shape）。即使在外国利率不变的条件下，本币贬值和国内CPI通胀率的下降也会增加价值效应。

织梦内容管理系统

为了进一步分析国际资产市场不完备对开放经济动态的影响，我们在图2中进行了比较静态分析，讨论了χ=0和χ=0.1两种情形[3]。资产调整成本系数为零，表明在国际金融市场上交易外债不存在风险溢价。在图2中，名义利率、CPI通胀和PPI通胀等变量的区别并不明显，而产出、消费和开放经济变量的调整过程存在很大的差异。当资产调整成本上升时，本国家庭在购买外国债券时将会获得更高的风险溢价。如果稳态时的实际外债b>0，则外国债券的超额回报将会增加，抑制了外国家庭的借贷需求，降低了本国产品的世界需求，而贸易条件、净出口和实际外债也随之下降。值得注意的是，当χ=0.1时，实际汇率的波动明显小于χ=0时的情形，通过实际汇率波动调节两国相对消费的作用明显下降。所以，当国际金融市场不完备时，央行更加需要考虑汇率波动对宏观经济的影响，汇率波动的政策反应系数也远高于现有的研究成果[4]。

五、结论 织梦好，好织梦

本文在开放宏观经济模型中，讨论了贸易失衡和国际金融市场不完备对我国央行货币政策选择的影响，重点关注货币政策是否会针对汇率波动进行调整。实证研究发现，央行的货币政策考虑了人民币汇率的波动，而且汇率波动的政策反应系数上升到0.137，显着高于现有文献的结论。 内容来自dedecms

当国际金融市场不完备时，由于家庭只能购买无风险债券，所以只能部分地分担经济风险，实际汇率调节家庭消费的能力受到很大的限制，但是在内生性地引入风险溢价和利率平价理论偏离之后，实际汇率对消费的影响程度进一步削弱。通过比较静态分析我们发现，当存在资产调整成本时，随着本国家庭外债持有量的上升，外国家庭借贷时需要支付更高的溢价，降低了外国家庭对本国产品的需求，加剧了本国产出和家庭消费的波动。所以，央行需要关注汇率对宏观经济波动的影响。 内容来自dedecms

参考文献 织梦好，好织梦

[1]金中夏，洪浩.国际货币环境上利率政策与汇率政策的协调[J].经济研究，2015（5）：35-47.

copyright dedecms

[2]梅冬州，赵晓军.资产互持与经济周期跨国传递[J].经济研究，2015（4）：62-76. 内容来自dedecms

[3]王君斌，郭新强.经常账户失衡、人民币汇率波动与货币政策冲击[J].世界经济，2014（8）：42-49. 织梦内容管理系统

[4]张明.中国投资者是否是美国国债市场上的价格稳定者[J].世界经济，2012，（5）：46-41. copyright dedecms

[5]郑挺国，郭辉铭.开放经济下货币政策与经济波动的动态分析[J].数量经济研究，2012（9）：11-31.

织梦内容管理系统

---

[1]本文将外国经济作为整个世界经济的代理变量。

copyright dedecms

[2]限于篇幅，外国产出冲击、本国政府开支冲击和货币政策冲击的脉冲响应函数不予给出。读者若有需要可向笔者索取。

内容来自dedecms

[3]在本文的基准模型中，资产调整成本的系数为0.01，但为突出它对经济波动的影响，我们分别讨论了资产调整成本接近于0和0.1的情形。

copyright dedecms

[4]本文在国际金融市场不完备的经济中，汇率波动反应系数的估计值为0 1370。而在未考虑国际金融市场的文献中，郑挺国和郭辉铭（2012）的估计值为0.086.金中夏和洪浩（2015）的估计值为0.076。 dedecms.com