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摘要：从地方政府投融资平台（简称平台公司）偿债来源和财富创造能力等偿债能力角度分析发现，现阶段平台公司的偿债能力仍较弱，随着预算约束能力加强及中央与地方政府财税制度改革，其作为地方政府融资代理人及政府职能延伸者的角色逐渐消退，信用风险将有所上升。对此，应厘清地方政府债务，进一步明确地方政府与下设的平台公司的契约关系，在融资平衡的情况下加强平台公司投资功能建设，强化其作为地方政府公益性资产整合主体的地位，推进平台公司实施全面信用管理体系建设，加强信用管理能力，促进信用水平持续提升。

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关键词：地方政府投融资平台 债务风险 社会信用体系建设

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1994年分税制改革后，我国地方政府长期面临财权与事权不对等的财政环境，而相对狭窄的融资渠道和丰富的信用资源为设立投融资平台公司提供了有利条件。平台公司在债务融资方面拥有得天独厚的信用优势，但其债务融资规模的扩张也在一定程度上削弱了所在地政府预算约束的效力。总体上看，在前期预算约束乏力的背景下，地方政府积累了大量债务，地区经济的债务风险逐步暴露。现阶段，平台公司的偿债来源较为匮乏，偿债能力较弱。在此背景下，强化政府与平台公司的信用关系，加强投资功能及推进平台公司全面信用管理，有助于降低信用风险的发生。 dedecms.com

这里采用的样本为截至2015年末在债券市场公开发行各类债务融资工具、各类债务融资工具尚在存续期且数据完整的1621家平台公司。其总资产规模为51.96万亿元，资产负债率为57.71％，负债总额为29.99万亿元。其中，有息债务为19.03万亿元，在总负债中的占比为63.45％：总营业收入为5.73万亿元，净利润为0.53万亿元：同期，经营性净现金流为0.01万亿元。 织梦内容管理系统

一、平台公司信用风险现状 本文来自织梦

（一）城投债市场不断扩容，发债规模大幅增长

平台公司依靠政府信用进行债务融资，在承担政府职能的同时，对地方政府信用资源形成占用，其融资行为本应在政府信用约束下进行。但是，由于近年来受财政分权及地方政府竞争的影响，各地方政府预算约束能力不断弱化，平台公司融资规模持续增加，债务扩大的张力进一步削弱地方政府预算约束能力。2013年6月末，经审计署审定，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，负有担保责任的债务2.93万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元，合计为30.28万亿元。2014年末，三类债务合计24万亿元。2016年1～9月，平台公司发债10267.9亿元，已超过2015年全年，城投债市场扩容明显，发债规模大幅增长（见图1）。

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（二）政府回收信用资源，未来保障平台公司债务偿还的信用支撑衣所减少 dedecms.com

2015年1月1日正式实施的新预算法规定，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。对于地方政府预算中必需的建设投资资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。同年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），明确提出建立规范的地方政府举债融资机制，地方政府采取政府债券的方式进行融资。同时，剥离融资平台公司政府融资职能，政府平台公司不得新增政府债务。此外，《意见》进一步明确地方政府举借债务通过专项债券和一般债券进行融资。由此，原下放至平台公司承担公益性或准公益性项目投资、融资、建设及运营的职能逐步上解，并回收原由平台公司占用的信用资源。 dedecms.com

与此同时，从国家对重要公共产品和服务行业具有控制地位到目前引入市场机制，调动社会资本参与基础设施建设的PPP模式，政府对基础设施建设领域的控制力度在逐步减弱，对基础设施建设领域进行市场化改革的方向逐步清晰。平台公司作为政府职能的延伸者和融资代理人的角色将逐步被取代，其所享有的信用背书也将因体制环境的变化而受到影响。政府通过发行地方债和改革投融资的体制的方式回收政府信用资源，从信用资源供给的层面加强预算约束的能力，直接导致平台公司所享有的政府偿债信用支撑必然减少。 dedecms.com

（三）部分地区受产业发展弱化及财税增长缓慢影响，政府偿债资金来源大幅缩减 dedecms.com

2015年以来，国内经济下行压力较大，煤炭、钢铁等产能过剩的传统产业量价齐跌，总体库存压力较大，企业经营普遍陷入困境，信用风险递增。部分地区主导产业的不景气直接影响地区经济的发展，区域经济增长差距明显。主导产业抗周期性较强、市场需求稳定的中东部区域表现出较好的抗风险性，如上海、江苏、安徽、浙江等：产能过剩、产业结构单一的辽宁、黑龙江、山西等地，受工业发展水平下滑影响明显，工业增加值减速幅度大。同期，土地市场的交易量缩减，全国政府性基金收入大幅减少，比上年下降21.76％（见图2）。其中，土地出让金下降23.95％。部分地区如吉林、青海及辽宁等城镇化水平增速放缓，公共产品需求增长缓慢。2016年1～9月，部分城市经济增速仍保持较低水平，公共财政收入持续负增长（见图3）。受此影响，部分主导产业不景气地区财富创造能力下降，偿债来源大幅缩减，导致政府偿债能力减弱。 dedecms.com

（四）平台公司自身财富创造能力较弱，对外部支持的依赖程度较高

近年来，平台公司加强资源整合，寻求平稳发展，带动营业收入等偿债来源不断增加。2015年平台公司平均营业收入较2013年和2014年分别增加了6.13亿元和3.57亿元，利润总额分别增长了0.09亿元和0.15亿元。但是，在表面盈利水平整体增长的背后，则是净资产收益率逐年下滑，由2013年的3.12％下降至2015年的2.4％（见图4）。从毛利率看，2013年～2015年，平台公司平均毛利率分别为18.9％、18.14％及17.22％，自身财富创造能力逐年降低。由于平台公司以收益低、周期长的基础设施建设和土地整理等业务为主要获取偿债来源的方式，其财富创造能力较差。利润获取对财政补贴等外部支持的依赖程度较大。2013年以来，平台公司以财政补贴为主的营业外收入在利润总额中的占比分别为47.79％、54.43％和58.08％。总体上看，平台公司对财政补贴等外部支持的依赖程度逐年提升，自身财富创造能力呈下降趋势（见图5）。

（五）平台公司资产流动性受政府回款及土地市场影响较大，偿债能力缺乏保障 dedecms.com

平台公司的大部分资产来自于土地和应收政府类款项，资产的流动性较差。2013年以来，以土地使用权为主的存货规模逐年增长，年均复合增长率17.55％。受平台公司业务性质影响，政府与平台公司之间形成的债权人与债务人关系依然存在，且应收政府类款项从2013年的34.1亿元增加至2015年的47.59亿元。2013年～2015年末，存货和应收类账款在总资产中的占比持续较高，分别为43.04％、43.5％和43.22％。平台公司资产规模与土地使用权和政府往来款的捆绑严重，此部分资产的流动性受土地市场行情和地方财政实力影响较大。从存货周转天数看，2013年以来，平台公司的存货周转天数逐年增长，存货资产周转能力较差，不利于平台公司资产流动性的提升（见图6）。

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（六）资金回笼较差，无法形成有效的偿债来源 本文来自织梦

平台公司经营性和投资性净现金流大幅流出，筹资性净现金流大幅流人的账面表现与其代政府从事公益性和准公益性项目投资互联互通。平台公司的经营性回款主要来源于政府对项目的回购款、结算款和土地出让金返还，受地方政府财政实力及土地出让情况影响较大。经营性现金流净流出的平台公司由2013年的741家增加至2015年的761家；2015年，经营性现金流为净流出的企业占比46.95％，仍处于较高水平。当期融资/当期还本从2013年的1.53倍下降到2015年的1.29倍，外部融资对当期债务的覆盖能力有所减弱。2015年经营资金周转偏离度1、较2013年提高了9.95个百分点，经营性资金周转压力增大。整体上看，平台公司资金回笼能力较差。无法形成有效的偿债来源。

二、转型发展建议

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随着中央、地方政府关于财权与事权的划分，以及地方政府债务融资法律主的地位的明确，平台公司发展的环境发生了明显变化。同时，作为基础设施建设及公用事业运营的国有企业，平台公司发展重心得以明确，经营活动受到管理和约束，其信用水平的变化将受国有企业改革、地方政府债务管理、中央与地方财税制度改革及投融资体制改革多方面影响。在此背景下，平台公司的发展转型直接影响到其扩大偿债来源和提升财富创造能力。平台公司发展转型的具体建议如下。

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（一）进一步明确地方政府与下设的平台公司的契约关系，保障平台公司的资产流动性

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平台公司作为城市基础设施建设及公用事业运营主体，在承担城市建设任务的同时，与地方政府形成大量往来款项及债权款项，构成债务人与债权人的信用关系。由于公共产品属于非竞争领域的产品，在市场经济制度下，公共产品的供给成为政府职能重要组成部分。平台公司作为城市公共产品供给的实际实施者，在承担建设任务的过程中与地方政府构成受托人与委托人的关系。这一委托关系以地方政府与平台公司的债权债务关系为纽带，进而构成以地方政府作为债务方，以平台公司为债权方的信用关系。平台公司在承担项目建设的过程中与金融机构再次形成债权人和债务人的信用关系。至此，地方政府、平台公司以及金融机构三者形成叠加状态的信用关系，平台公司既是债务人也是债权人。因此，地方政府支付款项的及时性决定了该信用关系的稳定程度以及平台公司自身的债务增长速度。良性的结算关系有助于明确地方政府与平台公司在项目建设过程中的契约关系，提高平台公司资产的流动性，进而保障金融机构债权利益。

（二）加强平台公司投资功能，强化其作为地方政府公益性资产整合主体的地位

地方政府财权事权不对等及无法举债进行市政建设，为平台公司的出现提供了有利条件。新预算法的实行及地方债市场的发展，使得设立平台公司的制度基础逐渐弱化，其融资功能减弱。对于平台公司而言，随着融资职能逐渐退化，自身债务与政府债务的隔离，政府对平台公司偿债的信用支撑将减少。对于地方政府而言，平台公司不仅是政府的融资主体，而且是政府的投资主体，在国有公益性资产整合过程中具有重要地位。因此，在保障平台公司债务偿还及资金平衡的情况下，应当将平台公司的职能由注重融资转为投资与融资并重，、在这一转变的过程中，地方政府对平台公司信用支撑的形式发生转化，由保障偿债的信用支撑转变为提升偿债能力的信用支撑。平台公司从单一的融资主体转变为地方政府国有公益性资产的整合与投资主体，其资产规模的扩张有助于进一步保障其偿债来源的扩大。同时，资产多元化将有效提升其财富创造能力，进而促进其偿债能力的提升。 本文来自织梦

（三）推进实施全面信用管理体系建设，加强平台公司自身的信用管理能力 本文来自织梦

全面信用管理体系是指从组织架构、制度流程、信用信息管理等方面出发，逐步实施对公司运营进行信用管理，提升信用管理能力。平台公司在执行地方政府融资代理人的角色时，作为资本的使用者与资本的所有者组合形成一种信用资本，推动地区经济发展。因此，平台公司自身的信用管理能力决定了该信用资本的使用效率。全面信用管理作为提升平台公司信用管理能力的重要方式，有助于平台公司在组织结构、制度流程及信息披露等方面提升自身的信用水平。

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注释：

1、经营资金周转偏离度为：购买商品、接受劳务支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动现金流入 织梦好，好织梦

（第一作者单位：沈阳工业大学经济学院；第二、第三作者单位：大公国际资信评估有限公司） 织梦好，好织梦