派智库

　　近期房地产市场再次出现调控政策升级，对房地产市场长效机制的讨论再度升温。作为全社会信用派生的重要一环，我们希望站在银行资产负债的角度看待房地产与银行、利率形成机制之间的关联，并对下一阶段房地产部门对利率影响、银行配置行为做出分析。 内容来自dedecms

　　1、房地产问题的复杂性：“量”、“价”关系 织梦好，好织梦

　　如何看待中国的房地产市场，这历来都是一个相当复杂的问题。对于房地产市场的分析，市场和学术的研究汗牛充栋、浩如烟海。对于固定收益市场和商业银行的诸多同仁的同仁来说，房地产市场的变化如何影响银行资产的量、价存在着普遍的疑惑。本文的分析，着眼于银行资产负债以及利率形成机制的角度，阐述我们对房地产的理解，以及今后房地产市场变化对银行资产可得性和利率水平的影响。

织梦内容管理系统

　　从价的角度，房地产市场快速发展带动了相关行业的快速扩张，也推动了“储蓄”向“投资”的转化，资金的供求关系则决定了社会融资成本的升降。 织梦好，好织梦

　　从量的角度，房地产市场的复杂性在于其联系了企业(房地产企业、相关行业)资产负债表、居民资产负债表、地方政府资产负债表[1]和金融机构(特别是银行)资产负债表，背后实际上是广泛存在的“抵押——信用创造”活动。牵一发动全身，其本身变化将多渠道影响银行资产的可得性。

copyright dedecms

　　当然，现实远比上图展示的情况复杂。在房地产开发环节形成了地方政府——开发商——银行的利益共同体，运营和销售环节形成了开发商——银行——居民的资金流。各部门资产负债表的紧密关联，从资金角度构成了融资——投资的传导，从风险角度形成了风险传染的链条。 内容来自dedecms

　　2、房地产对于银行多重要?

　　房地产行业由于其基础资产具有较好的可抵押融资特征，成为金融属性极强的行业。由于土地作为基础要素的不可折旧和稀缺性，导致房地产行业可以实现比传统行业高得多的杠杆，以实现较高水平的超额收益。

copyright dedecms

　　对于银行来说，由于房地产行业以及产业链上其他环节拥有的强金融属性，导致两个结果：一方面，房地产行业是银行投放的主要领域，另一方面，房地产成为银行最主要的抵押物。 本文来自织梦

　　而从定价水平看，房地产部门利率敏感度较低导致资产收益率相对其他部门具有明显优势。因此，重仓房地产行业往往令银行获得超额收益。但从风险的角度看，对房地产市场敞口的高集中度也往往容易成为潜在的金融风险源头。

　　从房地产行业的融资类别看，主要包含了房地产开发融资、居民购房融资以及以房屋为抵押物的融资。按照融资途径看，基本涵盖了贷款(开发贷、居民按揭等)、非标、债券、权益融资等[2]。

dedecms.com

　　从房地产开发贷和居民按揭贷款占比情况看，最近5年银行降低了对房地产的贷款集中度而提升了对居民放贷的风险暴露。

　　从非标融资的角度，过去几年非标一度成为房地产企业的重要融资渠道，也形成了银行高收益同业资产的来源。但随着同业监管趋严和低成本直接融资渠道(主要是地产债)出现，2015-2017年房地产非标融资增速明显下降。而在本轮房地产调控启动后，涉房非标增速再度出现增长。

　　房地产部门直接融资主要是公司债和上市公司定增，但随着本轮调控启动，这两条融资渠道已不再通畅。对于银行来说，这也并非主要投放渠道。 织梦好，好织梦

　　那么，银行到底有多少涉房资产?在这里，我们对直接涉及房地产开发销售各个环节的融资规模以及以房产、地产为抵押的融资形成的资产规模进行了测算。从测算结果来看，中性假设下银行体系目前对房地产融资敞口约在56.3万亿元，在银行表内外总资产中占比21.8%;而在较低、较高融资比例假设下，银行体系融资敞口可能分别达到53.9-58.7万亿元，在银行表内外总资产占比分别达到20.9%-22.7%。 copyright dedecms

　　房地产对利率的影响渠道主要是：通过影响全社会融资需求带动资金供需关系变化，进而影响全社会融资成本。通过上述各类债券或股权融资方式，房地产企业带动企业部门融资利率变动;房地产销售周期的变化则带来居民融资需求的变化，带动居民部门加杠杆成本;最后，房地产周期的变化还带动影响地方政府收入，进而影响地方政府融资需求。

　　理论上，在央行货币政策方向不改变的条件下，房地产开发部门和居民部门涉房融资需求上升带动房地产融资成本上升并带动全社会融资利率上升;涉房融资需求下降则有助于全社会融资成本下降。房地产部门作为利率不敏感主体，定价水平显著高于其他部门，其定价水平的变动将显著改变对其他部门的“挤出效应”，进而带动全社会融资成本变动。 织梦好，好织梦

　　但考虑到房地产本身具备极强的金融属性，这也意味着房地产部门会成为信用创造环节的重要环节，资产派生负债能力实际上也影响了全社会资金供给曲线。来自房地产部门的资金需求，一方面导致利率抬升，融资总量上升;另一方面，由于房地产部门资产派生负债能力强大，导致资金供给曲线也发生移动，最终可能导致全社会利率水平并未发生显著抬升。在学界，大量的研究指向了房地产部门和房地产资产的“金融加速器”效应对政策的影响，以及政策利率变动对房地产市场的影响。但从房地产部门冲击到利率变动的研究依然偏少。 copyright dedecms

　　最后，房地产对利率形成机制的影响必须纳入资产价格对于政策以及预期的影响。在这方面，已有诸多学者[3]进行了深入的研究，多数研究发现，预期变动形成房价变动的基础。只有改变市场参与者预期的才能扭转资产价格的自我强化路径。因此，一个简单的逻辑链条是房地产资产价格预期——资产价格波动——广义融资需求变动——利率变动。

内容来自dedecms

　　从实际经验看，目前房地产以及居民涉房融资对利率的推动往往出现在利率下行周期压低利率，而利率上行周期加大利率抬升幅度。原因在于，利率下行周期房地产资产价格快速上行，推动房地产企业融资冲动以及居民加杠杆冲动。大量的居民货币现金容易转化为企业现金，企业则以此为基础可以进一步放大杠杆。资产派生负债因而加快，加上在此过程中银行超储可能增加，导致银行间市场利率和全社会融资利率未出现快速上升。同时，货币政策往往滞后于资产价格的变化，实质上起到了进一步助推的作用。 内容来自dedecms

　　而在利率上行周期，随着资产价格下滑、企业现金流压力加大、资产派生负债速度减缓，反而会形成房企融资和居民融资成本的快速上行。而房地产部门一旦融资成本高企，则带动全社会融资成本进一步抬升。 dedecms.com

　　从2016年10月开始，一轮新的房地产调控袭来，这一轮调控的力度来看已经超出了以往的调控周期。“房子使用来住的，不是用来炒的”，成为中央及地方政府调控房地产的指导思想。“用来住”意味着房产回归居住属性，“不是用来炒的”则意味着强金融属性将得到抑制，特别是泡沫化倾向将得到有效控制。

copyright dedecms

　　从调控手段看，主要是通过压制投机需求、合理调控投资需求来降低需求侧热情;同时，通过对高库存地区减少供地、低库存地区加速供地来优化供给结构。在融资领域，通过限制上市房企定增、债券发行以及信贷投向等手段，严格限制了资金可得性，避免房地产部门顺周期继续加杠杆;而对于居民融资，则通过增加首付真实性核查，调整首付比例等手段提高融资成本和压降杠杆倍数。综合来看，本轮调控从需求、供给和金融支持三管齐下，和以往单纯的需求调控不可同日而语。 copyright dedecms

　　但更值得注意的是本轮调控还加入了限售、发展租赁市场等此前从未有过的措施。这些措施的出台，从资产交易的角度看，主要是在以下几方面起到了基础性的作用：(1)一级市场(新房上市)层面，增加新房减持成本(类似新股减持);(2)二级市场层面(存量房交易)，通过限购、增量限售、增加交易成本等途径增加市场摩擦，降低了交易换手率，控制房价持续上涨预期;(3)融资途径的调控降低边际杠杆率，确保边际上的债务负担与现金流比例处在合理区间;(4)冷冻商品房买卖市场的同时，积极发展住房租赁市场，培养居住属性更强的市场。这几方面的效果均将导致房地产金融属性下降而居住属性上升。构建建设房地产长效机制的条件将逐步成熟。

dedecms.com

　　1、规模：未来涉房资产融资需求与投资趋势

　　总量：房地产量“出”为“入”，融资与投资相关性加强

　　2016年以来的房地产销售加速周期，带动了房地产行业以及部分热点地区的库存水平快速下降，但投资增速并未出现显著上升。“销售——投资”传导路径弱化，而“库存——投资”，“融资——投资”的传导路径有所加强。目前房地产融资需求传导路径的变化反映出当前开发商投资冲动有所淡化，对后续投资更趋于谨慎。宏观团队的研究也表明房地产投资和融资增速或接近于增速的趋势均值，周期性和短期扰动的因素影响趋于下降。

　　从另一块主要涉房资产——按揭贷款的增速看，目前居民部门负债率快速上升，新房和存量房交易流转成本高企的环境下，居民加杠杆速度可能出现减速。这也意味着这一块的融资需求增速也将趋势性放缓。

本文来自织梦

　　2、定价：风险—收益错配到向正常定价曲线回归

　　从风险——收益特征来看，中国的房地产资产以及基于房地产的金融资产收益率实际上属于低风险、高收益的特征区域。这也解释了为何投资者对房地产相关资产情有独钟。但过去十多年房地产高增长以及维持超额利润的本质是一次性的赚取土地增值，后继没有可持续性。这也就意味着相关资产的收益率实际上是由高强度的信用创造活动而非现金流的情况支撑。

内容来自dedecms

　　正如上文所说，这一轮的房地产调控旨在构建房地产市场发展的长效机制，同时控制过快膨胀的“抵押——信用创造”链条。这也意味着至少在增速和增量投资上，房地产相关资产面临估值切换的可能性。未来房地产相关资产的估值从估值推动向基本面驱动，现金流贴现估值转变。

内容来自dedecms

　　站在大类资产收益率曲线的角度，银行涉房资产的收益率移动路径可能会出现风险溢价显著低于曲线水平到缓慢向市场曲线移动的过程。 内容来自dedecms

　　3、风险：杠杆的边际变化才是风险的指示器 本文来自织梦

　　目前，衡量房地产相关资产的风险指标主要包括：

　　微观层面：涉房贷款的不良率、房企刚性负债率、在手现金/短期负债比率、房地产行业不良贷款率等;

　　宏观层面：居民部门负债率、房贷/可支配收入等。

　　从微观指标看，房地产部门近10年处在持续加杠杆周期，而且债务短期化的倾向较为严重，这意味着房地产企业实际赚取的是杠杆和期限错配的钱，这与银行的核心盈利模式别无二致，恰恰印证了其极强的金融属性。

　　遗憾的是，上述指标无论微观还是宏观要么反映仅仅短期变化，要么仅仅反映部分信息。对存量部分的分析不能构成对房地产相关资产风险跨周期的分析基础，应当站在边际分析的角度来看待房地产部门以及相关资产的风险，这样才更有实践意义。

　　事实上，从金融稳定和政策制定的角度，包括央行在内的政策制定者越来越重视从宏观审慎监管的视角看待房地产。国际上，前美联储副主席费希尔在2017年6月20日在荷兰出席宏观审慎系列研讨会时曾表示[4]，房地产资产价格膨胀和金融危机具有密切的联系，由房地产引发的经济衰退通常是其他类型的经济衰退的2-3倍。2017年9月，中国人民银行研究局局长徐忠也撰文[5]指出，“在当前发展阶段，我国房地产市场已经完全满足系统重要性特征”，“房地产不宜再作为宏观调控工具继续使用”。 本文来自织梦

　　从宏观审慎的角度看，目前各国针对借款人设置了贷款估值比(LTV)，房贷收入比(DVI)的约束性规定;针对贷款人则设置了以资本约束为核心，逆周期调节资本占用，提升银行损失吸收能力等措施。从表征风险的功能看，LTV能够较好的指示购房者的边际杠杆(是不是出现崩溃一定是由边际杠杆决定的)。从中国的LTV指标看，居民边际杠杆率从2008年的16.5%快速上升到了2016年的57.4%。

本文来自织梦

　　从国际经验来看，美国在2008年金融危机爆发前LTV达到60%，中国居民边际杠杆率接近美国当年水平。但这不意味着中国居民部门的债务问题一定会在短期内爆发，两国储蓄率以及首付比例要求不同，临界值也会有所差异。但中国居民部门涉房边际杠杆率快速上升，这的确值得高度关注。

　　4、房地产相关资产还值得银行配置么?如果是，如何配置?

dedecms.com

　　从总量来看，来自房地产以及相关部门的涉房融资需求增速可能趋于平稳，放量空间不大;定价来看，持有房地产相关资产仍能获得超额收益，但相对优势开始下降;从风险的角度，当前房地产行业整体风险上升、内部分化的格局下，已经不适合无差别布局，居民部门边际杠杆率依然不低，进一步快速加杠杆难度极大。

　　以下我们从规模、定价、风险三个维度逐一剖析：

copyright dedecms

　　规模：控总量、降增速

本文来自织梦

　　针对部分国有大行和股份制银行涉及房地产的政策表述，我们进行了汇总分析。从各家银行的表述来看，对房地产行业的授信政策随房地产调控政策变动，减少增量配置是主要方向。业务结构方面，偏好大中型房企、控制居民房贷速度成为重点方向。

copyright dedecms

　　虽然银行普遍提出要“控量降速”，但不可否认的是，房地产相关资产在银行资产负债结构中仍会充当重要的角色。从利率形成机制来看，由于再融资压力的存在，房地产部门对全社会融资利率水平仍保持着一定程度的影响力。 内容来自dedecms

　　价格：多维度，精细化 内容来自dedecms

　　从资产的风险定价角度看，对于房地产资产的风险定价需要加强。如上文所说，如果房地产相关资产逐步回归到未来现金流贴现的估值模式，那么，未来银行在涉房地产新增资产就需要按照区域、主体、项目、久期等多维度更为精细化的定价。

　　风险：重流转，降风险 织梦好，好织梦

　　需要注意的是，在当前房地产部门的调控转向建立长效机制的背景下，租赁市场将得到培育于发展。对于银行来说，以往的单一持有资产模式将向流转、交易模式演化，针对房地产运营的金融产品可能成为增量布局的重点。另外，考虑到房地产经营周期较长，对应的金融资产久期也较长，银行如果能在资产流转、交易(例如租赁资产证券化、REITS等)方面做出创新的尝试，则有望达到收益、风险的平衡。 织梦好，好织梦