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美元走强及中美货币政策分化促使人民币贬值

中国外汇交易中心数据显示，6月27日人民币兑美元汇率中间价报6.5569，是2017年12月25日以来最低。当日下调幅度达389点，为连续第6日调贬，且单日调降幅度创2017年1月9日以来最大。受此影响，当日在、离岸人民币兑美元即期汇率明显走软，盘中双双跌破6.60关口，刷新2017年12月19日以来的新低。6月中旬以来，人民币出现一波快速贬值。在这一波人民币贬值过程中，在、离岸人民币兑美元汇率的调整幅度明显高于中间价调整幅度。6月15日至27日，人民币兑美元中间价从6.3962下调至6.5569，累计下调达1,607基点或2.51%，跌幅小于即期汇价；不过8个交易日里，中间价有3日的调降超过340基点，且最近6日累计调低1,334基点，中间价调整的速度和幅度也明显超出市场预期。

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中行国际金融研究所外汇研究员王有鑫称，人民币汇率近期贬值有多方面原因。一是本轮人民币贬值主要是被动式的，是由美元指数强势上涨导致的。二是货币政策周期错位，中美无风险利差收窄。三是受中美贸易摩擦加剧影响，我国贸易顺差收窄，经济增速下行担忧再起。据统计，自今年4月中旬以来，美元指数从低位快速上涨，6月21日美元指数达到95.38的高位，为2017年7月以来最高值。国泰君安宏观花长春团队表示，6月14日美联储议息会议以来，人民币贬值速度有所加快。人民币贬值主要系市场贡献，中间价贡献基本均衡甚至略微指向升值方向，这反映目前并没有证据表明近期人民币贬值是央行干预的结果，而更多是市场对美元升值的自发反应。国泰君安研报还认为，美元指数上升和人民币汇率贬值时间上同步，人民币相对美元贬值、但相对于一篮子货币升值，均可反映出本轮人民币贬值最直接的带动因素是美元升值。但同时，近几个交易日的日内交易贬值幅度较大，与国务院会议公布将定向降准的时点重合，显示中美两国货币政策周期的错位，加剧了汇率贬值的节奏。海通证券研究员姜超认为，人民币贬值主因在于美元指数走强。二季度以来，人民币兑美元虽然贬值，但对一篮子货币依然升值，说明人民币对美元走弱的主因是美元指数走高。而今年以来美元指数走强最主要的原因在于，美国经济在减税的刺激下持续回升，而欧元区和日本去年的强势复苏在今年则开始转弱。在经济表现分化的基础上，美国通胀预期持续升温，而欧洲经济还受到政治风险的扰动，导致美、欧的货币政策倾向也出现差异。美欧、美日的10年期国债的利差，较今年初分别扩大了60BP和50BP，美元资产的吸引力进一步增强，也推升美元走高。

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人民币贬值第二个原因是国内经济走弱，中美货币政策分化。近期人民币汇率指数出现下滑，且远期市场显示人民币对美元一直存在贬值压力，说明除了美元指数走高，国内基本面的变化也导致人民币贬值压力增大。首先，在金融严监管和去杠杆的压力下，社会融资增速大幅下降，增大经济下行压力，且在5月的数据中下行压力已有所体现，基本面弱化对人民币汇率产生压力。其次，今年前5个月我国贸易顺差相比去年同期缩窄了300多亿美元，未来随着贸易摩擦的进一步升温，在增加进口、出口受限的情况下，我国贸易顺差或将进一步收窄。一旦人民币形成贬值预期，未来结售汇有转为逆差的可能，增加汇率的贬值压力。最后，随着经济数据的走弱，国内货币政策宽松加码，而美联储年内还有两次加息，中美货币政策短期出现分化，中美利差逐步收窄至60多BP，对人民币汇率也会产生向下的压力。兴业研究分析称，近期人民币汇率下行可能受到三方面因素影响：一是全球贸易形势再起波澜，人民币承压贬值；二是贸易形势引发市场情绪转变，前期人民币汇率“抗跌”属性有所削弱，呈现小幅补跌；三是美联储宣布加息后，人民币7天逆回购利率未上调，或带来一定的情绪影响。近几个月，虽然人民币汇率下跌，但资本却呈流入状态。例如5月，代表零售外汇市场的银行结售汇顺差1,235亿元，达近4年来最大顺差规模；尽管5月外汇储备名义上出现一定幅度下降，但主要是美元反弹引起估值变动的结果，如果剔除掉估值效应，近两个月外储同样呈现回升状态。但一家美国对冲基金经理分析，中美货币政策分化对人民币的最大冲击是中美利差迅速收窄引发资本流出压力骤增。具体而言，鉴于美联储下半年可能加息2次令10年期美债收益率可能回升至3.1%，而市场分析中国央行下半年还有1-2次降准令10年期中国国债收益率可能回落至3.4%，因此中美利差将回落至30个基点左右，较当前下滑逾50%。因此这必触发不少海外资金削减购买中国国债额度，并引发中国资本流出压力增加。

人民币大幅下跌压力不大

展望未来走势，多位专家表示人民币汇率仍取决于我国自身的经济基本面，大幅下跌的可能性不大。中信证券首席固收分析师明明表示，长期看，美国难以依靠财政刺激美元走高，美元上升动力有限，很有可能出现回落，人民币下跌难以持续。平安证券研报认为，严格推进结构性去杠杆、严控房价等，有利于人民币汇率稳定。短期看，考虑到资本管制仍然严格，且在当前中间价形成机制下，人民币兑美元汇率大幅下跌压力不大。民生银行首席研究员温彬表示，下一阶段人民币兑美元汇率仍然会双向波动，总体保持在合理均衡的水平上，不会因降准等货币政策而导致人民币贬值。国泰君安固收首席经济学家覃汉表示，美元指数很难像2014-2015年那样出现单边持续上涨行情。在这种情况下，不应对人民币汇率过度悲观，年内突破前高、甚至破7的概率很小。工银国际首席经济学家程实认为，人民币对美元汇率的中枢大约在6.3至6.4的位置，但双向波动的区间会加大，年内有望在6.1至6.7之间波动。姜超认为，人民币贬值或将持续，压力整体可控。和2015年相比，本轮贬值压力相对可控：一是2014年主要货币均对美元大幅贬值时，只有人民币紧盯美元，汇率缺乏弹性，导致积蓄已久的贬值压力在短期内集中释放，而本轮人民币汇率并没有积蓄贬值压力；二是美国经济“一家独大”的局面很难长期维持，本轮美元指数上行幅度也会比较有限；三是当前中国经济经历了去产能、去库存，新经济领域保持高增长，经济基本面与2014-2015年相比要更好。人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限：一方面是因为人民币汇率定价更加市场化，且中国是大国经济，未来的趋势也是汇率实现市场化定价，给予货币政策更大空间；另一方面是因为人民币去年以来对美元已大幅升值，有一定的安全垫保护。但根据2015年的经验，人民币贬值在情绪上对国内资本市场、以及海外新兴市场带来的冲击却不容忽视，值得警惕。国泰君安研报认为，一方面，目前人民币实际有效汇率处于较高位置、同时面临中美贸易冲突的不确定性，适度贬值有利于缓解出口压力；但另一方面，如果人民币大幅贬值，重新形成单边贬值预期，则可能加大资本管制的压力和难度，引起人民币资产的“重估”。未来央行对汇率的合意状态是人民币汇率有序、适度的维持“弱势”格局。

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