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全球股市虽然贵,但并不存在泡沫

发布时间:2017-08-11 作者:派智库 来源:中国财经观察网 浏览:【字体:

[摘要]回顾上半年的实体经济和金融市场,可以发现实体经济的变化符合我们的想象,仍以非常缓慢的速度发生变化,但不管是方向上还是速度上,市场的预期在短时间内呈现了几个轮回。基于此,本文以收益率曲线为分析起点,探讨了影响期限溢价的技术、生产率等主要因素;并提出,在低利率的环境下,我们认为全球的股票市场确实不便宜了,但因为有业绩以及产业趋势予以支持,所以我们不认为目前股票市场存在泡沫。

本文来自织梦

  (世经评论·北京)2017半年过去,回顾实体经济和金融市场,我们发现实体经济的变化符合我们的想象,仍以非常缓慢的速度发生变化,但不管是方向上还是速度上,市场的预期在短时间内呈现了几个轮回。
  
  用“见或不见,我就在那里,不悲不喜”这一诗句总结2017年上半年全球市场的情况似乎较为贴切,参与者的想法不断在变,但市场就在那里,不以物喜,不以己悲,易变的只是人心。
  
  一、收益率曲线是我们分析的起点
  
  
收益率曲线在宏观策略中有重要作用。
  
  首先,收益率的期限结构隐含了众多的宏观信息,通过分析收益率曲线,我们可以获取市场对宏观经济的未来看法;
  
  第二,收益率曲线是固定收益资产即期及远期定价的基准;
  
  第三,收益率曲线的变化对其它大类资产(股票、商品、汇率)的价格有重要影响; 本文来自织梦
  
  第四,收益率曲线本身就是宏观策略的交易工具。
  
  2014以来,美国国债收益率曲线的变化可以分为两个阶段。2014年至2016年7月,美国国债收益率曲线趋于平坦,2016年7月至今,美国国债收益率曲线则体现出向上平移的趋势。整体而言,收益率曲线平坦化是2014年至今的主要特征。
  
  二、影响因素
  
  
根据纯预期理论(Pure Expectation Theory)、流动性偏好理论(Liquidity Preference Theory)以及市场分割理论(Market Segmentation Theory),长期即期利率可以分解为一系列短期远期利率,每一期短期远期利率包括了预期实际利率、预期通胀率和期限溢价三个因子。其中影响期限溢价的因素包括了技术、生产率、人口、信用、全球化、产能和市场结构等,这些因素也是我们分析的内容。我们将这些因素放在一个时空框架内,去探讨什么因素正在发生变化,什么因素没有发生变化,因素的变化以何种速度进行,变化的因素会带来何种影响,没有发生变化的因素又会带来何种影响等问题。

内容来自dedecms


  
  (一)技术因素
  
  
技术层面最大的变化是信息技术向智能化演进。
  
  技术的演进可能带来商业模式的改变。在传统信息技术中,基于信息技术的网络环境可以实现原有产销链条的效率化和便捷化,但没有创造新的需求。然而,基于大数据、更好的算法、云计算的智能化则很有可能创造出包括共享、智能驾驶、智能医疗、智能制造、智能家居、智能投顾等在内的新需求。
  
  (二)生产率因素
  
  
在生产率层面,我们看到了两个比较明显的现象。一是整体生产率长期下降趋势,二是生产率的分化。分化体现在生产率排名前5%的企业,这些企业的生产率增速在快速增长,但另外95%的企业生产率增速则呈现停滞状态,也就是说,整体生产率长期下降是由于其余95%的企业所引起的。
  
  (三)人口因素 织梦内容管理系统
  
  
如果说长期的技术周期有可能进入到一个新的时代,而另一个较为长期的因素--人口因素,则依然没有发生变化。
  
  首先是工作人口总量的下降问题。此外,令人头疼的就是人口结构的问题,也就是我们常说的人口老龄化问题,其他人口增速较高的非洲、中东和东南亚、南亚等地区,目前为止,其人口增长对全球经济影响并不显著,这样就导致需求端难以呈现快速增长的可能。
  
  (四)信用因素
  
  
从货币政策来看,分化仍在持续。美联储率先启动了货币政策正常化,中国也在去杠杆,欧元区有可能在明年缩减或者停止它的QE。相比较而言,日本退出QE还为时尚早。
  
  此外,不管是发达经济体还是新兴经济体,我们都没有看到明显的信用扩张动力。
  
  (五)全球化因素
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全球FDI存量的变动始于上世纪80年代,FDI存量由发达经济体流向新兴经济体,但2012年之后,这一趋势停滞。
  
  国际贸易也同样出现趋势线放缓的现象,各国投资政策的变化也能看到反全球化的一些端倪,支持全球化的政策在减少,而限制全球化的政策则在增加。尽管如此,我们看到全球化还是势不可挡,原因在于国际的分工一旦形成,就很难再回到过往。
  
  (六)产能因素
  
  
在经历长时间的大宗商品价格下跌后,我们可以看到部分领域产能受到控制,这释放了很大的通缩压力,所以从产能的角度,我们认为较大的通货紧缩空间已经被压缩。
  
  (七)市场结构因素
  
  
当年伯南克提及的全球储蓄过剩的问题,随着原油价格的下跌,以及新兴市场顺差的削减而得到缓解,但人口老龄化导致的长期配置需求依然存在,未来甚至会愈加强烈。同时,考虑到美联储加息缩表的可能性,我们通过模型对其加息和缩表的未来路径进行测算,结果显示,未来收益率曲线可能会更趋于平坦化。 织梦好,好织梦
  
  三、大类资产可能出现的变化
  
  
首先是汇率。今年以来我们看到美元指数出现了较长时间的下跌,而下跌的主要原因还是来自于欧元的上涨。根据我们的分析框架,欧元上涨的驱动因素主要来自于实际利率的变化。
  
  基于市场对欧洲央行未来退出QE的预期,目前美欧之间实际利率的差异在收窄。
  
  固定收益则主要看美联储的缩表进程。根据模型推算,美联储缩表理论上能够让收益曲线陡峭化,耶伦在美国参院作证的时候也曾表示,希望未来的长期利率会涨得更快一些。但实际上,因为市场目前对长期债券的需求依然非常强劲,除非美国的财政政策开始出现较大的变化,否则2017年美债收益率曲线出现陡峭化还是值得怀疑的。
  
  在低利率的环境下,我们认为全球的股票市场确实不便宜了,但因为有业绩以及产业趋势予以支持,所以我们不认为目前股票市场存在泡沫。 织梦好,好织梦
  
  关于大宗商品市场,我们还是坚持这个看法:如果缺乏类似于当年中国融入全球经济体系的强大驱动力,大宗商品市场重现十年黄金时代的难度非常高。可能市场会习惯于把目光投向印度,但是印度现在的经济总量要对全球产生影响还需要时间。短期内全球经济看不到大的驱动因素所在,但是也看不到迅速出现通缩的可能,因此最终还是需要看具体商品的供求关系。