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[摘要]近期美联储的货币政策决议吸引全球投资者的关注，尤其是美联储启动缩表问题。笔者从两个层面三个维度来解释为何美联储缩表对国内金融市场的影响有限。一方面，维护金融市场稳定是美联储的使命之一，且市场已有充分预期，另一方面，美联储缩表对国内金融市场的传导渠道并不顺畅，传导效果有限。同时，美联储缩表在利率、汇率、大宗商品三个维度有可能对中国金融市场产生影响的条件未必满足，其影响较小。

　　（世经评论·北京）9月19日-20日，美联储将召开2017年度的第六次议息会议。美联储的货币政策决议吸引全球投资者的关注，尤其是耶伦在6月份与7月份议息会议上提及美联储启动缩表问题。国内投资者关注的是，美联储缩表对我国金融市场会产生多大的影响？对于该问题，笔者认为，美联储缩表对国内金融市场的影响有限。该判断的主要依据有以下两个层面三个维度。
　　
　　一、层面一：维护金融市场稳定是美联储的使命之一，且市场已有充分预期
　　
　　美联储成立之初，就肩负着维护宏观经济和金融稳定的使命。基于这一使命，美联储想方设法降低缩表对全球金融市场的负面影响，体现在两点：一是2016年5月17日，美联储进行实验性缩表，宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，以达到“压力测试”之效果；二是在6月份与7月份的议息会议上，美联储就缩表问题与市场进行了沟通，6月份议息会议讨论了缩表方式、缩表时点与缩表目标，7月份议息会议对缩表启动时间给出更加明确的预计。 dedecms.com
　　
　　在7月份的议息会议上，耶伦表示，若经济发展符合预期，会“相对迅速地启动缩表”。根据前几次美联储加息的经验，一旦耶伦提及“相对迅速”这四个字，意味着如果不发生重大意外事件，加息是板上钉钉的事情。也就是说，9月份缩表是大概率事件。除了缩表时点以外，目前市场对缩表规模也达成了一致预期，即9月份缩表60亿美元国债与40亿美元MBS。在市场已经充分预期的情况下，美联储缩表对金融市场的冲击力度将大为减弱。如上所述，温和推进缩表是美联储的正确决策，9月份议息会议超预期缩表的可能性不大，甚至不排除9月份宣布缩表计划，10月份启动缩表的可能。
　　
　　二、层面二：美联储缩表对国内金融市场的传导渠道并不顺畅，传导效果有限
　　
　　美联储缩表对我国金融市场的传导主要通过三个渠道：利率渠道、汇率渠道与大宗商品价格渠道。总体上看，这三个传导渠道并不顺畅，使得传导的效果较为有限。
　　
　　三、维度1：利率渠道
　　
　　美联储缩表的主要方式是出售长期国债与MBS，拉升长端利率，进而增加美国企业与居民长期投资成本，使得经济降温。一旦美国长端利率上升，中美利差收窄，我国长端利率将被动抬升，进而迫使我国上调政策利率。
　　
　　利率渠道的障碍点有三个：第一，缩表未必能有效拉升长端利率。此前，美联储共缩表6次，长端利率的表现为：第一次显著回落，第二次震荡，第三次持续走高，第四次震荡上行，第五次大幅走高，第六次小幅走低；第二，新世纪以来，“格林斯潘之谜”在美国长期存在，在退休人口不断增加，国外货币当局大量购买美债，世界储蓄跨国使用的情况下，缩表对长期利率的提振作用有待观察；第三，未来我国提高政策利率概率极低。此前央行两次上调政策利率的原因是，2016年四季度以来国内经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨。目前看，这些条件大部分不具备。 本文来自织梦
　　
　　四、维度2：汇率渠道
　　
　　汇率渠道的传导途径为，美联储缩表，拉升长端利率，中国资本大量流向美国，导致人民币贬值。
　　
　　姑且不论美联储缩表能否有效抬升美国长端利率，汇率渠道的障碍点有三个：第一，2017年1月份与5月份，央行两次在离岸市场打压人民币空头，与此同时，加大资本管制的力度，从根本上扭转人民币贬值的预期；第二，近期人民币大幅升值，除了逆周期调节因子的贡献以外，居民端结汇力度加大功不可没，未来随着企业端结汇力度的加大，预计人民币汇率贬值幅度有限；第三，9月11日央行将外汇风险准备金征收比例从20%降为零，在彰显央行汇率自信的同时，也向市场表明双向波动是未来人民币汇率的常态。总而言之，即使美联储缩表，2016年我国所经历的人民币贬值恐慌将不会再发生。
　　
　　五、维度3：大宗商品价格渠道 dedecms.com
　　
　　从国际大宗商品的角度看，由于其计价货币是美元，美联储缩表导致美元指数上行，将打压国际大宗商品价格，通过国内外期货市场联动，压低国内大宗商品现货价格。
　　
　　大宗商品价格渠道的障碍点有三个：第一，美联储缩表并不能逆转美元指数颓势，在特朗普和努钦“弱美元”偏好，美国政治不稳定的情况下，叠加欧元区经济强于美国，且日本、英国、加拿大经济好转，缩表最多只能短期提振美元指数，且不排除一旦缩表落地，美元指数加快下行的可能；第二，在美欧日经济复苏的大背景下，叠加大宗商品库存处于低位，供求矛盾使得国际大宗商品价格大幅下行可能性较小；第三，在供给侧改革未见放松迹象的背景下，国内大宗商品价格大幅下行可能性也较小，即使下跌，也是下半年我国经济短期承压的缘故，与美联储缩表关系不大。 织梦好，好织梦
李平进 摘编