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美联储谨慎“缩表”全球贸易低速增长

发布时间:2017-09-29 作者:派智库 来源:上海证券报 浏览:【字体:

[摘要]在美国经济保持稳健增长、美联储退出宽松货币的逻辑下,美元本应走强,为何事实却与投资者预期相背离?这要从决定美元汇率的绝对因素和相对因素来分析。从长期看,一国汇率的决定因素,取决于其经济基本面和货币政策走向。但从中短期的市场表现看,一国的货币汇率强弱,会受到与其他主要经济体经济增长及货币政策走向的相对变化的影响。此外,汇率不仅是经济金融问题,也是一个政治问题,政策干预也会影响到市场走势。 Piffle365.com

  (世经评论·北京)一、美联储谨慎“缩表”
  
  (一)美联储如期“缩表”,年内还可能再次加息
  
  
美联储9月21日议息会议声明,维持联邦基金利率区间不变(1%-1.25%),同时宣布从10月开始缩减资产负债表。根据其缩表方案,美联储今年底之前将缩减资产负债表约300亿美元,占其总资产的0.7%;到2018年底前,缩表规模约4000亿美元。缩表过程预计将持续到2020-2023年,届时美联储资产负债表的规模可能会在3.3万亿美元左右,低于现有规模但高于危机前水平。
  
  美联储利率点阵图呈“近鹰远鸽”特点,预示今年内美联储将再加息一次,2018加息3次,2019年加息2次,2020年加息1次,达到2.875%的利率中位值。
  
  尽管美联储已经就缩表及加息的步伐与市场做了沟通,但其此次声明发布后仍然引发了金融市场波动。声明发布的9月21日当日,10年期美债收益率由2.23%上升至2.28%,美元指数由91.6大幅跃升至92.6,美股短线下挫,但之后快速翻红,黄金跌至1300美元/盎司下方。 Piffle365.com
  
  美联储开启“缩表”,并将与未来的加息步伐叠加,表明货币政策去宽松的方向已定,这将对下一步美元、美债及金价等资产板块带来影响。
  
  (二)年初以来“美元独弱”局面主导汇市
  
  
自今年初以来,美元与非美货币表现出众币皆强而美元独弱的局面。自2017年初至9月20日,美元指数累计下跌了10%。与此相对应,同期欧元、日元、英镑分别对美元升值了13.7%、9.9%、4.5%,人民币对美元也升值了5.2%,外汇市场呈现“众币皆强美元独弱”的局面。
  
  在美国经济保持稳健增长、美联储退出宽松货币的逻辑下,美元本应走强,为何事实却与投资者预期相背离?这要从决定美元汇率的绝对因素和相对因素来分析。从长期看,一国汇率的决定因素,取决于其经济基本面和货币政策走向。但从中短期的市场表现看,一国的货币汇率强弱,会受到与其他主要经济体经济增长及货币政策走向的相对变化的影响。此外,汇率不仅是经济金融问题,也是一个政治问题,政策干预也会影响到市场走势。

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  具体而言,美元汇率年初以来持续走弱主要受以下因素影响。
  
  第一,欧洲货币政策超预期转“鹰”。欧央行曾意图通过“鸽派”信号阶段性推动欧元主动贬值,以刺激出口和资产价格,提振长期通胀走势。但从今年形势看,无论是3月荷兰大选还是二季度法国大选的结果,均显示亲欧盟的政治力量上台。欧洲局势逐渐趋于好转,加上经济温和回升,共同奠定了欧央行货币政策转向的基础。欧央行从4月已开始缩小每月购债规模,且6月至今不断释放偏鹰派信号,从而带动欧元走强。由于欧元在美元指数构成中占比高达57.6%,这一过程也促成了美元的贬值趋势。
  
  第二,美联储渐进的货币政策转向已通过充分的市场沟通反映在前期美元走势中。和往次加息节奏不同,美联储本轮加息并非是为了对抗经济过热和通胀,而是出于一种预防性目的的提前加息,且反复强调“谨慎”、“循序渐进”的节奏,唯恐削弱经济复苏的基础。因此,本次加息对于美元汇率的影响,在预期的层面是弱于以往的。例如,在上半年美经济数据不够强劲、美联储加息节奏弱于预期的情况下,美元呈现明显的震荡走弱态势。

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  第三,特朗普政府政策的不确定性及“弱美元”倾向。特朗普承诺的税改、基建等财政刺激政策能否落实仍不确定,其政府内部对重大问题时有分歧,对美元形成了利空风险。此外,特朗普一直强调追求“弱美元”,这尽管不具有汇率干预的效力,但难免会在一定程度上左右市场情绪。
  
  (三)短期内美元汇率或温和反弹
  
  
年内,美元指数走势存在以下几种情景:一是在现有基础上继续贬值,甚至跌破90;二是出现快速、大幅反弹的走势;三是持续震荡中温和走强。结合美联储缩表及加息的节奏安排,以及欧洲央行货币政策转向的可能性,我们认为,第一、二种情景的概率较小,第三种情景的可能性较大。
  
  首先,美元不太可能继续大幅走贬。由于美元已经从年初103的高点一度下跌到美联储9月议息会前最低的91点,从技术面看,继续下跌的空间已经有限。从经济基本面看,美国经济仍然保持稳健复苏步伐,劳动力市场接近“充分就业”。特朗普政府的“税改”方案如能顺利实施,还有望进一步提升美国经济增速。 派智库-Piffle365.com
  
  从货币政策看,美联储10月正式缩表、年内将加息一次,且未来加息节奏也有条不紊。这些因素的支撑,使美元不具备持续大幅下跌的条件。另外,特朗普政府尽管希望通过“弱美元”来刺激出口、提振经济增长,但不会愿意看到美元升值预期的消失以及国际投资者对美元信心的动摇。因此,这种“弱美元”一定是保持升值预期下的有限贬值。
  
  其次,美元快速、大幅反弹的概率也不大。前文提到,美元汇率不仅受到美联储货币政策方向的绝对影响,更会受到美国与欧日等主要央行货币政策相对变化的影响。目前,市场对美联储货币政策的预期已经十分明确,且相对充分地反映在美元市场走势之中。此前,欧央行对于结束QE保持谨慎态度,政策表态偏“鸽派”。但如果欧元区经济增长势头更为强劲,且通胀上扬,欧央行有可能在年内释放“鹰派”信号,为明年结束量化宽松铺路。若市场对此预期不足,将导致美元再次震荡贬值。
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  其三,美元短期可能呈现温和的震荡反弹,中长期是否走强仍受多重因素制约。从近期看,特朗普政府若能顺利提高债务上限,并在税改和基建立法上取得进展,将利好美元指数短线反弹。反之,将加剧美元指数跌势。此外,德国大选虽然默克尔成功连任,但极右翼政党首次进入国会,且默克尔所属的保守阵营得票率创下1949年来最差,上述因素导致欧元疲软的同时利好美元。美国财政赤字的长期走势也值得关注,若税改和基建立法对于提振美国经济增长成效不大,而只是进一步增大了财政赤字和债务负担,美元长期走势将受制约。
  
  (四)美债收益率有望缓慢上行
  
  
尽管美联储今年上半年加息2次共计50个基点,但美债收益率却出现下行。例如,截至6月14日,10年期美债收益率收至2.126%,较年初下跌32个基点。这主要是由于美联储加息、缩表的速度不及预期,以及美国中长期通胀预期变化引起的。截至9月6日,美国10年期、2年期国债收益率纷纷创下2.039%和1.262%的年内新低。之后,受美联储议息会预期的提振,美债收益率有所上行。9月21日,10年期、2年期美债收益率分别收于2.276%和1.4385%,较前期低点分别上涨了23和17个基点。 派智库-Piffle365.com
  
  研究表明,美国10年期国债收益率由期限溢价主导。所谓期限溢价,是指投资者持有该类国债而非较短期美国国债所要求的补偿(包括未来通胀等风险因素)。研究表明,美联储三轮QE共压低10年期国债的期限溢价约100-130个基点。缩表后,预计期限溢价将缓步上升,但由于缩表采取循序渐进的方式,市场对此预期较为充分,预计上行速度不会很快。此外,美国8月CPI和核心CPI双双超预期,如果年底前核心CPI继续出现上行的迹象,将会对10年期美债收益率形成有力的支撑。
  
  随着10月美联储开启缩表,以及随后的连续加息,美国国债收益率仍存在继续震荡上行的空间。预计年底10年期美债收益率可能处在2.3%-2.5%的区间。
  
  (五)国际金价仍将高位震荡
  
  
进入下半年以来,国际金价经历了一波显著上涨。近期最高收盘价为9月7日的1349.22美元/盎司,较6月末上涨了10.3%。黄金被视为最重要的避险资产,越是在地缘局势和经济动荡之时,金价越是得到支撑。助推前期金价上涨的主要因素是朝鲜半岛局势不确定性上升。在9月8日上摸1362美元/盎司的盘中高点之后,纽约金价开始逐步回落。 Piffle365.com版权所有
  
  9月21日,纽约金价收盘一度跌至1294.3美元/盎司,次日反弹至1300.5的收盘价。尽管美元短期反弹将抑制金价,但由于朝鲜半岛局势不确定性短时间内或难消除,黄金的支撑仍在。预计近期国际金价将在1300美元/盎司上下高位震荡。
  
  二、全球贸易低速增长
  

  2008年金融危机前后,全球贸易增速在波动中出现大幅度翻转,危机前近30年持续保持几倍于全球经济增速的贸易增长,而在危机后的8年中,有5年低于全球经济增速。过去3年,在全球经济复苏渐稳的背景下,全球贸易经过2015年再次大幅下跌后,于今年以来展现增速回升的迹象。
  
  (一)危机后全球贸易持续低迷,波动中出现新特征
  
  
全球贸易下滑之势逆转、小幅回升。2008年金融危机后,全球贸易大幅波动,2010年和2011年连续两年反弹之后,全球贸易增长率连续3年低于全球经济增速,货物贸易连续5年低于全球经济增速,是自上世纪80年代以来的首次。过去3年全球贸易经历大幅下跌后,开始出现反弹:2015年、2016年全球贸易负增长11%和2%,2017年一季度,全球货物贸易同比增长4.2%,是自2011年第三季度以来的最快季度增速。2017年全球贸易再现增长态势,预计重回升途,增长1.8%至3.1%。过去3年全球贸易下滑的主要特征如下。
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  首先,全球贸易和投资始终没有恢复到危机前水平。2016年全球贸易负增长2%,是危机后第三次负增长,但是比较于2009年和2015年超过10%的两位数负增长,下跌幅度大幅缩小。目前来看,全球贸易不论是从贸易额来看,还是增长率来看,都没有恢复至危机前的峰值水平。
  
  危机后,全球贸易持续低迷,一方面是受下列多重因素综合作用的影响,即全球经济增长复苏持续不稳、大宗商品价格一度低迷、全球主要货币币值大幅波动和地缘局势风险此起彼伏等。另一方面,伴随着全球发达经济体经济复苏渐稳,贸易增速持续低于经济增速,与下列三方面因素有关。
  
  其次,全球贸易、投资与经济增长之间的动能关系正在发生根本性变革。FDI的经济增长贡献更趋突出。这种进行中的变革,一方面导致全球贸易和投资呈现出“复苏缓慢、增长不稳”的迹象,另一方面也加重了全球经济和贸易稳定复苏的压力。

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  第三,全球贸易区域结构发生变化,新的贸易增长区域尚不稳定。危机后,全球贸易格局开始发生变化,其中两个地区保持了相对稳定:亚洲地区始终是全球贸易复苏和增长的重要区域,而非洲,尤其是中非和北非仍然是全球贸易增长的困难地区。近年来,全球贸易区域结构变化主要体现在下列三个方面:
  
  其一,四大类经济体中(发达、发展中、转型和新兴),发达国家和发展中国家对全球贸易的作用发生易位,在2009年全球贸易普跌的情况下,发展中国家贸易下降幅度相对最小,即下跌19.05%;在2015年危机后贸易再次出现全面下跌的情况下,发达国家下降幅度相对最小,即下跌10.08%。2016年全球贸易下跌幅度大幅收窄的情况下,发达国家成为唯一正增长的区域,增长0.01%,而发展中国家成为负增长最大的区域,贸易下跌14.62%。
  
  其二,从全球主要区域来看,南亚日益成为全球贸易增长的新热土,而中非和北非的贸易地位却大幅下降,从危机前全球贸易增长的前三名,变成危机后两次贸易大幅下跌的前三名。

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  其三,非洲是唯一贸易不平衡加剧的区域。危机后,全球各区域贸易都处于波动之中,然而其他区域的贸易不平衡正在缩小,而非洲内部的贸易不平衡却在增加。
  
  第四,信息通讯技术(ICT)加速全球价值链解构与重构。金融危机前30年,全球贸易以平均两位数的增长,持续高于全球经济增速,其对全球经济的巨大推动作用,在于细化分工,形成了基于全球价值链的分工合作格局。过去几年,全球ICT发展迅猛,运营和成产成本大幅下降,网络及网络+运营模式带来传统销售、生产、流通模式变革,原有的基于全球价值链的贸易格局开始解构。
  
  同时,危机前,一方面以贸易发展起来的许多发展中国家和新兴经济体,工业化进程得到推动,工业技术水平能力大幅提高,出口对经济增长的贡献开始下降,这在危机后贸易下滑阶段更加明显,对全球价值链重构的意愿和能力大幅增长。另一方面,危机后发达国家制造业回归和再工业化战略的推行,本地生产出现增长,也推动现有全球价值链结构。伴随着全球经济增速、贸易和投资的回暖,各国围绕ICT发展的竞争,有望推动全球价值链形成新格局。
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  (二)未来三年全球贸易将低速增长,2018年后或突破危机前水平
  
  
未来3年,全球贸易年均增速有望止跌回升,达到3.9%。以此增速预测,2018年后有望回升至危机前水平。但是相较于危机前全球贸易增速,以及未来3年全球经济增速,未来3年全球贸易仍将维持低速增长,原因主要有三。
  
  首先,短期因素将出现反转性变化。过去3年,大宗商品价格波动是全球贸易,尤其是发展中经济体贸易大幅波动的重要原因。2015年大宗商品价格下跌是全球贸易下滑的重要推手,2016年大宗商品价格止跌回升又是全球贸易下滑幅度缩小的重要推力,也是2017年及随后三年大宗商品价格在波动中延续增长态势的重要因素。
  
  未来三年,原油价格有望从50-55美元/桶区间上升10%-20%至60-65美元/桶区间。在经济持续稳定增长和加息缩表累计幅度大增的情况下,非理性贸易保护主义和美元升值压力有望缓解,贸易额有望突破名义价格因素波动影响,实现贸易额与贸易规模双增长。 派智库:政经资讯专家
  
  第二,从需求端来看,经济增长持续回升为贸易增长提供长期动力。波罗的海干散货指数(BDI)结束过去3年的低位徘徊,2017年以后突破1000点,并在第三季度大幅上升接近2014年高点。与此增长预期相吻合,全球贸易先行指数CRB指数从2017年开始,上升态势逐渐走稳。与全球贸易增长相互促进,根据IMF预测,全球发达经济体和发展中经济体经济增长有望在2018年底前全面企稳,形成未来3年贸易增长的可持续动力。
  
  第三,结构性因素逐渐调整到位,推动全球贸易格局变动,贸易长期增长新基础正在逐步建立。过去3年,全球经济不稳定复苏,导致发达国家贸易下滑,也导致发展中经济体和转型经济体贸易结构开始转型。中国等转型经济体高外贸依存型经济发展模式已出现根本性变革,贸易替代型内生需求导致过去两年对外贸易下滑,新兴经济体贸易下滑占全球贸易下跌的比重从2009年1/3增长为2015年50%以上。未来3年,伴随着更多新兴经济体贸易结构调整到位,相关区域贸易增长将成为新的全球贸易增长极,发展中经济体和新兴经济体对全球贸易的贡献有望重新回到50%以上。 Piffle365.com
  
  第四,地缘局势风险和汇率风险将是未来全球贸易增长承压的重要因素。过去3年需求压抑掩盖的地缘风险,伴随着全球经济增长走稳,全球需求将回升,地缘风险对经济增长和贸易的抑制作用将凸显出来。同时,民粹主义和贸易保护主义催化的区域竞争,将成为未来3年全球贸易增长的另一大不稳定因素。此外,与上述两大因素此密切相关的是,汇率波动带来的贸易抑制作用,将进一步放大地缘风险对贸易增长的压力。这些因素综合作用,成为未来全球贸易增速回升的重要压力。