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[摘要]欧央行货币政策正常化路径选择是2018年全球外汇市场核心交易逻辑之一。当前市场预期年中将对9月之后退出QE净购买给出明确信号，但需警惕在此之前欧央行鹰派吹风或是修改政策前瞻指引。基于此，本文对于当前欧元区的货币政策正常化进程进行了深入分析，并探讨了欧央行政策指引的内涵与影响。本文提出，当前欧央行的政策指引存在鸽派误导，后续可能会采取上调通胀预期、切断利率指引与资产购买计划的联系、亦或淡化通胀与货币政策关系等策略，来为退出资产净购买吹风，届时将提振欧元。 dedecms.com

　　（世经评论·北京）2018年，相较美联储继续加息缩表，全球外汇市场更加关注欧央行未来货币政策正常化路径何时新增QE规模降至0？何时开启加息？何时缩表？当前市场主流预期欧央行将在年中向市场吹风QE退出计划表，使得欧元兑美元快速上涨行情在上半年得以放缓。但需要警惕欧央行提前吹风或是修改政策前瞻指引。
　　
　　新年伊始，奥地利央行行长在讲话中表示，如果欧元区经济保持稳健，即使欧元区通胀暂时无法达到2%的政策目标，欧央行也应该考虑调整当前的货币政策。而据美国媒体报道，随着逐步缩减并退出资产净购买，欧央行考虑“小幅、逐步”修改政策指引。当前市场对欧央行后续货币政策的关注聚焦在资产净购买退出的时间。关于9月之后资产购买何去何从的问题，很可能要到6月议息会议才会给出官方的表态。在此之前的“真空期”内，还需警惕另一大可能被忽视的风险欧央行可能吹风甚至修改政策指引。
　　
　　一、什么是政策指引？
　　
　　政策指引作为一种非传统的货币政策工具，以央行政策信誉为背书，最大的特点在于其作用的途径和目标。从作用途径上看，政策指引主要是通过央行的信息沟通，而并不直接涉及市场操作；从目标上看，政策指引着眼于影响市场对于未来政策的预期，进而影响个人和企业的决策。
　　
　　从危机后的货币政策来看，欧央行的政策指引主要能分为利率和QE两个方面，且其重要性越来越高。2013年7月，欧央行正式在议息会议后的沟通讲话中引入利率政策指引，表示“在未来较长的时间内主要政策利率预计将维持在当前甚至更低的水平，而这一预期主要基于对欧元区中期通胀水平将保持疲软的判断”。2015年1月在引入月度600亿欧元资产净购买计划后，欧央行在会后讲话中首次加入“如果需要，资产购买计划将持续实施直到中期通胀向央行目标回升”的表述。2016年7月，欧央行将政策指引内容明确写进货币政策决议，成为欧央行精细化货币政策管理的重要手段。 织梦内容管理系统
　　
　　从内容上看，无论是利率还是QE方面的政策指引，可以从数量和时间两个角度来把握欧央行货币政策的尺度。一般而言，当欧央行希望维持较宽松的货币政策时，在政策指引的措辞上会倾向于更长期、更低的利率水平、更长期限的QE计划以及在后续政策操作中留给自己更多的转圜余地（例如，表示在经济状况恶化时会考虑再次扩大资产购买规模或延长期限）。
　　
　　最新的政策指引（2017年12月）显示，欧央行官方依然希望维持宽松的货币政策。在利率方面，欧央行依然预计在较长时间内将利率维持在当前水平，而且将持续到资产净购买计划结束后很长一段时间。在QE方面，（如有需要）资产净购买将持续实施直至中期通胀向央行目标回升；本金再投资也将延长至净购买计划结束之后。在政策余地方面，欧央行依旧保留在经济出现不利状况是扩大资产规模和延长购买时间的权利。
　　
　　二、政策指引的功效与副作用
　　
　　政策指引作为央行新兴的货币政策工具，可以起到稳定市场预期，压低市场利率曲线的作用；但如果运用失当，也会对市场造成负面影响。
　　
　　政策指引可以起到稳定市场预期、降低市场利率曲线的作用。欧央行在2013年5月降息后，货币市场的剧烈波动导致市场无风险利率不降反升，致使表面宽松的货币政策实质上是收紧的。2013年7月3日欧央行引入利率前瞻指引后，使得欧元区无风险利率曲线整体性下移。
　　
　　政策指引客观上使得汇率波动与短端利差的相关性下降。政策指引的主要作用之一就是稳定市场对未来短期利率的预期（因为政策利率通常是短端利率）。在市场预期短端利差将保持平稳的情况下，汇率波动与实际短端利差的相关性下降。2013年7月之前，欧元兑美元与德美短端利差（2年期）的相关性较高（相关系数约为0.70），而与长端利差（10年期）的相关性不足0.20。2013年欧央行正式引入利率前瞻指引意味着欧美央行都进入了对短期利率的预期管理时代，欧元兑美元与短端利差的相关性被大幅削弱，二者相关系数在2017年达到比较罕见的-0.57。 内容来自dedecms
　　
　　资产购买计划叠加偏“鸽”的政策指引压低了欧元区重要基准利率德国国债收益水平。2015年初欧央行扩大资产购买计划，宣布购买公共部门债券并加入关于QE退出期限的“鸽”派指引后，德国国债的风险溢价由正转负。尽管欧央行在2016年12月和2017年10月宣布缩减资产净购买规模，但风险溢价都未出现趋势性收窄的迹象，原因主要两方面：一是德债市场可供购买的债券捉襟见肘；二是两次议息会议虽然宣布缩减购债规模，但在会议纪要中都加入了“鸽”派的指引2016年12月提出保留再次扩大购买规模或延长期限的权利；2017年10月则表示将再投资期限延长到资产净购买计划结束之后。
　　
　　如果政策指引调整不当，会造成市场混乱和央行政策信誉受损的副作用。以美国著名的“紧缩恐慌（Taper Tantrum）”为例，由于美联储内部对QE3分歧较大，对其退出的条件仅含糊地界定为“劳动力市场明显改善”。当时任联储主席的伯南克宣布将逐步削减购债规模时，美国国债遭受恐慌性抛售，10年期国债收益率一度达到3%；新兴市场经济体大面积出现资本外逃、货币贬值、股市暴跌的现象。 织梦内容管理系统
　　
　　三、欧央行政策指引猜想
　　
　　资产净购买的退出指引将成为欧央行货币政策正常化的重要风向标。我们注意到欧央行在关于利率和再投资的言论中，都以资产净购买计划的结束为重要节点。而当前关于退出资产净购买，欧央行给出的是半开放式的指引：一方面，2018年9月是可能成为退出的备选时点；另一方面，资产净购买的退出主要取决于欧元区的中期通胀是否向2%政策目标企稳回升。
　　
　　当前的政策指引存在误导市场的可能。根据欧央行2017年12月的预测，2018年上半年欧元区的通胀可能继续走低，全年通胀中枢较2017年有所下滑，是否能触底向政策目标回升，至少还需2019年的部分时间来验证。按照政策指引的逻辑，资产净购买退出可能要到2019年年中。
　　
　　美联储“紧缩恐慌”的前车之鉴在先，欧央行若要在2018年内退出资产购买，在此之前需要修改政策指引或是吹风以透露更明确的信息。我们认为主要包括以下三个策略： 内容来自dedecms
　　
　　增强型吹风策略。增加“鹰派”吹风的官员人数，当前欧央行“鹰派”站队的官员主要有执委Coeure，以及德国、法国、奥地利、爱沙尼亚、斯洛伐克央行行长。从欧元区当前的通胀和失业情况来看，立陶宛、拉脱维亚、卢森堡、比利时、荷兰等央行行长都可能成为潜在的“发声”人员。鉴于市场对官员讲话的敏感度有所下降，促进欧元上涨的动力有限，但要谨防（人数）量变造成（市场预期）质变。
　　
　　“曲线救国”策略。在2018年3月或是6月的议息会议上上调对今明两年的通胀预期，并释放更积极的通胀论调。间接使经济情况的预期符合逐步退出资产购买的政策指引的要求。这样对欧元会产生较强的升值刺激，风险在于修改预测的基础可能过于牵强，以及市场可能无法迅速理解央行的意图。
　　
　　“擒贼先擒王”策略。直奔主题，欧央行在2018年3月或6月议息会议上直接修改政策指引：或切断利率政策指引和资产净购买计划的联系以淡化资产购买作为货币政策的重要性，如删除关于低利率将“持续到净购买结束很久以后”的言辞；或刻意削弱关于退出资产净购买与欧元区通胀关系的内容。这将给予市场强烈的预期信号，届时将造成欧元短期大幅升值。

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