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[摘要]正值金融危机爆发十周年之际，一场始料未及的隐含波动率飙升冲击全球股市，虽然MSCI世界指数与美元离岸互换基差的背离得到部分修正，但这更可能是波动率开始上升的起点，离岸美元Libor快速上升的根本原因是特朗普相互矛盾的财政与贸易政策。美国政府庞大短期国债拍卖正在挤出私人部门融资，Libor-OIS利差扩大将推高北美信用利差，这意味着三季度美股波动率或再度飙升。预计二季度美元Libor将逐步回落，国内债市将受益于海外美元流动性改善。 copyright dedecms

　　（世经评论·北京）正值金融危机爆发十周年之际，一场始料未及的隐含波动率飙升冲击全球股市，虽然MSCI世界指数与美元离岸互换基差的背离得到部分修正，但这更可能是波动率开始上升的起点，而非结束的终点；“金融资产波动率都是均值回归的”一直被波动率交易员奉为金科玉律，也时常拿来谆谆教导VIX指数相关产品的新手做空波动率才是王道，只是这次VIX均值回归的方向不是向下而是向上，以做空波动率为基础的各种交易策略止损，Gamma hedge的庞大买盘也变成卖盘引发美股暴跌，其整体规模初步估计为2250亿美元。
　　
　　无疑XIV清盘并未让做空波动率的交易停止，但投资者对波动率下行的一致预期被彻底打破，宏观层面的流动性愈发受到市场关注，巧合的是过去6个月正是在岸与离岸美元流动性供需变化最大的时期：一方面美国从“宽货币&紧财政”转入到“紧货币&宽财政”，庞大的赤字融资和到期债务需要天量流动性冲销，而美联储缩表和加息仍在继续，在岸美元流动性供不应求；另一方面海外ECB和BoJ货币边际收紧引起欧、日私人储蓄回流母国，离岸美元流动性缺少回流美债的载体，此时新兴市场的美债买盘成为唯一的需求增量，偏偏也因为特朗普的贸易政策而不能释放。 织梦好，好织梦
　　
　　整体而言，特朗普的扩张性财政政策与贸易政策相冲突，而且这一冲突被G4央行货币政策紧缩放大，引发美债持续被海外投资者抛售，美元加速贬值推动大宗商品尤其原油大幅上涨，反映到利率期货市场就是通过做空欧洲美元期货押注美联储升息节奏加快，进入2018年以来欧洲美元期货投机净空头持仓连续三个月增长，名义价值已接近4万亿美元，其交易标的3个月美元Libor也一路上升，这大幅拉高利率互换期权卖方的对冲成本，造成美债利率隐含波动率MOVE指数飙升，VIX指数也随之走高。
　　
　　此外美债供给模式变化也是造成离岸Libor走高的另一个重要原因，即：美国政府越来越依赖拍卖短债偿还长债，按说在加息周期里不应该如此，现实却是国会每次提高债务上限允许政府运营的时间越来越短，财政部想要更高效的利用有限的举债空间，就只能提高债券滚动周期，因为多发短债可以放缓存量债务累积的速度。当然这么做也是有成本的，最明显的就是随着联储加息再融资成本越来越高，更重要的是，政府大量拍卖短债会从货币市场抽走流动性，这引发离岸美元存款回流在岸，造成两大流动性指标：TED Spread和Libor-OIS利差不断扩大，实际上等于美国政府通过发短债从全球银行系统里抽水。

内容来自dedecms

　　
　　具体来说，上述两个指标都是表达隐含风险溢价水平变化，不同的是Ted Spread代指相较于3个月美债无风险利率，离岸无抵押拆借利率的信用溢价，它衡量的是美元储蓄对在岸与离岸美元资产的偏好；Libor-OIS则代指银行间拆借利率的信用溢价，衡量的是全球大型金融机构的违约风险。虽然都是以3个月美元Libor为基准，但本质内涵有较大差异。这二者持续走高不足以说明离岸美元流动性短缺，因为美元互换基差在同一时间里是收窄的，只能说美国庞大的短债拍卖提高了离岸美元拆借成本。
　　
　　另一个比较有趣的现象是，Ted Spread和Libor-OIS两个指标的快速收敛，背后是美国3个月国债利率与隔夜指数互换（OIS）利差倒挂，这类似2008年雷曼破产以后长端互换利差跌至零以下的情况，表面看隐含了私人金融机构比政府违约风险小的信用定价，实际却是在岸美元流动性不足以同时满足政府和私人的融资需求，财政赤字融资压力开始向私人部门传导，也凸显出美债拍卖短期化明显扭曲了美债定价。 内容来自dedecms
　　
　　离岸美元融资成本飙升可视作当前美联储政策困境的外化，一方面需要加息抑制美元贬值和潜在“贸易战”造成的输入性通胀；另一方面美国赤字融资的海外供给不足，美联储需要提供流动性冲销，这将破坏刚起步的缩表进程，所以就放任美国政府从私人手里争夺流动性，一个途径是美债利率波动率高企引发的养老基金投资组合再平衡－抛美股&买美债，美股波动率回升冲击各种做空波动率的交易策略，形成自我加强的市场抛售；另一个路径就是庞大短债供给从货币市场基金抽水，不仅造成全球银行体系的压力增大，还在挤出美国私人融资；所有这些都将为二季度北美信用利差趋势性上升奠定基础，在此之后私人融资受抑制，短期和长期美债利率将转入下行，这对国内债市流动性改善以及做多情绪都是积极支撑。