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[摘要]此次土耳其危机与80年代拉美货币危机颇为相似，都是由于过度依赖外部美元债务来支撑经济发展，一旦遇到强势美元，则可能触发外部债务违约，进而导致内部问题充分暴露。其实外债与通胀问题并非土耳其独有，需要注意财政赤字连续扩大的国家，如阿根廷、巴西、南非、俄罗斯、印尼等。南非兰特8月10日的跌幅远超其他新兴市场货币，盘中一度跌2%，极有可能成为继土耳其后第二个崩盘的国家。 本文来自织梦

　　（世经评论·北京）今年8月以来，土耳其汇率进一步下跌，股市、债市再次发生大幅动荡，引起了市场恐慌。本次事件始于一篇关于欧央行开始关注欧洲银行对土耳其风险暴露的报道，导致了欧元的大幅贬值，多家评级机构和欧洲央行警告土耳其的债务问题和流动性问题。8月10日特朗普宣布将对从土耳其进口的钢铝分别加征50%和20%的关税后，土耳其货币里拉单日下跌近20%，10年期债券收益率大幅飙升至20%，股市大跌。
　　土耳其汇率危机和金融市场动荡具有深刻的国内和国际原因。在内部，埃尔多安推行的去世俗化和政治集权导致国内不同政治势力极化，而其经济也出现了严重的长期结构失衡。一方面，由于长期实施宽松的宏观政策，通胀居高不下，经常账目赤字高企，外部失衡加大使得对外资依赖加剧。另一方面，在国内信贷不断上升和杠杆集聚的背景下，宏观政策由于政治方面的考虑，失误频频。在外部，全球流动性收紧和地缘政治变化形成了重要的促发因素和导火索。伴随着全球央行非常规货币政策退出和美元的不断升值，对外部资本依赖较大的土耳其面临着较大的资本流出压力。而土耳其在短期外债压力加大的背景下，与美国等长期伙伴矛盾加大，在地缘政治和周边关系上陷入困境。

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　　尽管由于压力释放和救助措施，土耳其里拉短期内出现企稳，但我们认为土耳其经济基本面很难发生趋势性变化，货币贬值可能重现，金融市场预计仍将面临动荡。为走出贬值和通胀的恶性循环，土当局内部可行的经济应对政策组合包括：一是加强外汇与资本管制，限制本国居民资本外流；二是收紧货币与财政政策，降低通胀，同时可配合私有化改革、保持央行独立性、加强金融监管等系列政策；三是若外汇储备衰竭、债务出现违约风险，应转向国际货币基金组织等寻求外部援助。但从现有表态和信息看，以埃尔多安为代表的政府决策人士的认知与此还有较大距离。在内部政策很难有效调整的前提下，土耳其的经济和金融市场极大依赖外部市场偏好、全球流动性及与美国等主要伙伴的关系前景。
　　土耳其的金融市场动荡通过实体渠道对全球经济的影响有限。这主要表现在：一是土耳其的经济和贸易总量占全球比重很小；二是欧洲银行业在土耳其敞口占比有限。但值得指出的是，不可忽视市场情绪对整体新兴市场尤其是一些脆弱国家或地区造成的传染和影响。阿根廷在前期已经出现了较大的动荡，而南非很可能由于不利的外部环境引发内部问题浮出水面，从而成为跌落的彩虹之国。
　　
　　一、 土耳其经济发展现状及危机原因
　　
　　埃尔多安自2003年上台后，尽管经济增长取得较大成就，但积累的问题重重。在长期保持低利率的环境下，土耳其经济维持了较长时间的高增长，实际GDP增速平均达到5.9%，2010年以来平均更是达到6.9%，2018年一季度GDP同比增速高达7.36%（图1）。然而，宽松的货币政策在推动经济上涨的同时，带来了持续的高通胀。2018年以来土耳其平均通胀率为12.5%，7月通胀率高达15.39%，创埃尔多安上台以来新高（图2）。这远高于土耳其央行5%的通胀率目标，意味着土耳其的经济出现了严重过热。
　　土耳其这些年的经济增长奇迹更多是依赖外债和宏观政策的不断宽松带动的。2002年之后，其经常账户持续维持赤字，并呈现出不断扩大的趋势（图3）。经常账户赤字占GDP比重从2003年的2.3%，扩大至2018年一季度的8%，规模达到800亿美元。正是由于持续依赖外部资金，其外债规模不断扩大，短期外债占GDP比重达到53%（图4）。除去外部失衡外，内部债务也由于宏观政策持续宽松而不断加大。2016年以来，土耳其的财政盈余占GDP比重逐步下降，财政赤字扩大。非金融部门债务率自2008年金融危机爆发以来逐年上升，从2008年年初的85.7%提高到2017年末的113.3%，一直保持在较高的水平。

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　　本次土耳其外汇和金融市场动荡的主要原因来自于内部的政治环境动荡与经济结构长期失衡，而全球流动性收紧和地缘政治变化为外部重要促发因素和导火索。
　　
　　（一） 内部因素
　　
　　1. 内部政治稳定性弱，存在多重危机
　　自2003年当选以来，埃尔多安利用全球流动性大宽松的环境，通过基建拉动了经济增长，但与此同时土耳其国内几大深层矛盾不断激化。一是在意识形态上逐步伊斯兰化。1923年土耳其立国以来，军方推行世俗主义政治。埃尔多安上台后，推行泛伊斯兰政策，与西方倡导政教分离相背离的。尽管2016年军方通过政变捍卫世俗化努力失败后，军方被打压，但世俗和伊斯兰两股势力之间的斗争仍非常激烈。二是世俗化力量反抗加剧。原为埃尔多安盟友的居伦2015年后由于在西方政策和叙利亚问题上与埃尔多安存在分歧，离开土耳其前往美国。2016年军事政变爆发后，埃尔多安对政府高官和公务员进行了大规模清洗。此次引发美土冲突的导火索－－被土耳其拘捕并判刑的美国牧师安德鲁也是居伦运动的支持者。三是国内政治势力极化。埃尔多安通过修改宪法，将议会制转为总统制，废除了总理内阁制的制度安排。新的宪法修正案还对包括立法、司法、军事、行政和人权5大方面都做出了重大修订，强化了总统自身权力。为了寻求国内对修宪和自身连任的支持，埃尔多安一方面加大经济刺激力度试图扭转经济下行压力，另一方面在今年4月宣布提前举行大选，与原计划相比提前18个月。总体而言，埃尔多安过去几年的施政措施极大触动了土耳其政局，带动了国内政治的极化。四是民族矛盾和分离力量倾向加剧。占土耳其总人口约20%的库尔德人在土耳其长期缺乏国家认同。近两年，随着库尔德人在伊拉克、叙利亚发动民族独立运动，土耳其的库尔德人也发起武装斗争，2015年至今已造成数千人死亡。 内容来自dedecms
　　2. 依赖外资流入推动增长，银行信贷扩张过快
　　土耳其经济增长高度依赖债务扩张推动基础设施建设。由于信贷规模大幅增长，私人部门与GDP的比率在过去15年间上升了45%（图5）。与此同时，银行信贷快速扩张导致贷款质量恶化，债务违约风险加大。当前银行坏账率维持7%左右的高位并且逐步攀升，这意味着目前土耳其企业偿债能力较差，有可能引发债务违约。
　　土耳其信贷扩张的资金来源主要依靠外债。由于信贷增速大于存款增速，国内储蓄不足，银行需向外融资以支持信贷投放，不少大型建设项目都是从外债融资，主要计价货币为欧元和美元（图6）。伴随着外部失衡加剧，土耳其外债规模逐年大幅增长，2017年涨幅高达11.15%。然而，土耳其外汇储备自2013年以来持续萎缩，至2017年末其外汇储备为8.41亿美元，外债总量规模高达外汇储备的5.4倍，偿债能力堪忧。

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　　3. 经济政策出于政治考虑失误频频
　　在土耳其经济外部失衡加剧并高度依赖外资情况下，通过紧缩国内政策并加快结构改革才是正确政策方向，但土耳其政府却反其道而行。第一，货币政策频频失误。埃尔多安权力制约减弱，常常干预央行的政策。其将高利率视为万恶之源，通过维持低利率来降低借贷成本以刺激经济增长和建设。由于政策过于宽松，土耳其深陷货币贬值、通胀加剧和政策滞后的恶性循环。年初以来为稳定汇率市场，土耳其央行被迫加息，一周回购利率从16.5%加到17.75%，但仍然低于市场加息预期，货币贬值进一步恶化。近期货币贬值可能进一步加剧通胀上行趋势，CPI同比增速由18年3月10.23%大幅攀升至7月的15.89%。第二，埃尔多安的人事任命使得政策纠偏能力下降。在财政任命上，埃尔多安剔除了与其在利率问题上存在分歧的原副总理，将前任财政部长换成自己的女婿，并宣布未来央行行长由总统任命。IMF总裁拉加德批评埃尔多安的政策将无法保障央行的独立性，释放混乱信号，给投资者带来很大的不确定性。 dedecms.com
　　
　　（二） 外部因素
　　
　　正是由于土耳其内部政治问题重重，经济失衡加剧，美元加息背景与地缘政治等外部因素发生变化成为此次汇率和金融市场动荡的导火索，加速了问题的总爆发。
　　1. 美元强周期下，新兴市场汇率普遍承压
　　历史上每次强势美元周期总会引发经济危机：上世纪80年代第一轮强美元周期引发了拉美金融危机；90年代第二轮强美元周期造成了亚洲金融危机；目前处于第三轮强美元周期中，5月以来美元指数持续上涨，美国加息叠加美元升值，全球资本回流美国，新兴市场汇率承压，金融体系脆弱性凸显。土耳其、阿根廷货币贬值超过55%，俄罗斯、巴西、南非货币也贬值15%左右；土耳其国内银行资本充足率连续第四年下降，创2001年以来最低水平。同时由于此前在美元低利率时期积累了大量外债，当下面临偿还压力大、资本外流、资产价格受到冲击等多重打击。

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　　2. 美土关系紧张，贸易制裁加速里拉崩盘
　　土耳其与美国交恶，表面上看是土耳其拘捕了美籍牧师布伦森并判刑，随后美国进行贸易制裁报复引发汇率危机，其根本原因是土耳其在一系列重大政策上与美国等合作伙伴渐行渐远。一是埃尔多安推行伊斯兰化与美国意识形态离心离德。埃尔多安上台后加快推行反世俗化政策，朝着政教合一的政权演变，残酷清洗与美国关系良好的军方势力。此次对美国牧师的审判就是指控其参与了土耳其军队的政变阴谋。二是在地缘政治上与美国地区目标越来越不一致。土耳其持续干预伊拉克和叙利亚问题，越境打击美国的反恐盟友伊拉克和叙利亚境内的库尔德人武装，甚至公开威胁美国要武力夺取叙利亚北部边境重镇曼比季，导致美土双方关系降至冰点。此外，土耳其依赖伊朗的能源，明确表明不会响应美国对伊朗的制裁。最近两年土耳其与俄罗斯加强石油管道、核电站等重要项目合作，甚至不顾美国的强烈反对向俄罗斯进口S-400反导系统也是激化美土矛盾的重要原因。 织梦好，好织梦
　　
　　二、如何走出危机：土耳其应对措施及前景
　　
　　8月13日，土耳其央行发表稳定汇率声明，采取降准等系列救市措施补充银行业本币与外币流动性。声明发表后，美元兑土耳其里拉有所稳定，涨幅收窄至1.1%。这些措施虽然可以在一定程度上缓和市场情绪，但用的都是边缘性工具。在经济基本面未发生明显变化情况下，货币贬值趋势可能进一步恶化，土耳其金融市场预计仍将面临动荡。
　　从过去一系列发生过货币危机国家的应对经验来看，以下几种内部经济政策组合是土耳其当局稳定局势的重要手段：一是加强外汇与资本管制，限制本国居民资本外流，维持汇率稳定；二是收紧货币与财政政策，减少赤字，降低通胀，同时可配合私有化改革、保持央行独立性、加强金融监管等系列政策；三是若外汇储备衰竭、债务出现违约风险，应转向国际货币基金组织等寻求外部援助。大部分经历过货币危机的国家都曾向IMF请求纾困，但也存在例外，如2014年巴西与俄罗斯在没有IMF援助的情况下度过了货币危机。俄罗斯央行采取极度紧缩政策，将政策利率提升了650个基点，同时宣布了提供外汇流动性、核销坏账与资本重组等支撑银行系统的措施；巴西则是新政权更替进行结构性改革，其共同点都是提振投资者信心。 织梦好，好织梦
　　但是从现实看，土耳其实施上述合理政策组合应对危机的可能性较低，我们认为土耳其仍将面临长期的压力。一是外汇储备有限，而外汇管制对支撑里拉的效果也微乎其微。土耳其的资本流动主要体现为非居民购买本土资产的单向流入，进行资本管制反而会使得资本流入受限而影响流动性。二是寻求有效外部援助的可行性不足。土耳其财长曾强调，不会向国际货币基金组织寻求援助，而是集中关注吸引外商直接投资。三是紧缩宏观政策的意愿不足。在8月12日的演讲中，埃尔多安发誓永远不会屈服于利率。随着事态的发展，即便土耳其央行可能会获准加息以支撑汇率，也只能起短期缓解作用，大部分成功将通胀率从两位数降至个位数的国家实际利率需要连续数年保持在15%-20%的水平。在财政政策上，可能受现实压力出现一些调整。8月13日，土耳其财长Albayrak发言也表示土耳其将采取新的经济路径，第一步是经济再平衡，即对抗通胀与加强预算约束，降低经常账户赤字。尽管如此，基于土耳其货币政策长期失信，尤其是在总统的反西方论调之下是否能有效实施紧缩政策仍然存疑，极有可能要等货币与经济情况恶化到一定程度向下探底，才能倒逼政府进行结构性改革走向新一轮复苏。 织梦好，好织梦
　　从外部的地缘政治方面看，美土两国之间的外交僵局仍在持续，美国的制裁一旦实施，会使得土耳其流动性枯竭。短期内埃尔多安向美国妥协的可能性较小。埃尔多安曾表示，如果美国不改变态度，土耳其准备改变方向，加强和中国俄罗斯的交往，与西方国家决裂。基于总统的强势言论，除非土耳其获得其他国家的援助，或内部再次发起军事政变让土耳其重回世俗化的政治经济体制，目前最大的可能性还是继续僵持。8月15日，卡塔尔承诺向土耳其投资150亿美元，土耳其里拉应声上涨。
　　
　　三、土耳其危机溢出效应有限，警惕新兴市场潜在风险
　　
　　土耳其货币危机的外部溢出效应主要通过经济、金融以及情绪渠道进行传导，但总体而言通过实体经济的渠道影响有限。从经济规模看，土耳其GDP为8500亿美元，仅占世界经济总量的百分之一，对全球市场的直接影响甚微。从贸易渠道看，土耳其危机对新兴市场的出口总额仅占新兴市场经济总量的0.3%，对周边贸易往来较密切的国家影响稍大，如保加利亚对土耳其的出口额与GDP的占比为5%，俄罗斯、越南与中欧则在1-2%左右，整体影响不大。 copyright dedecms
　　从金融渠道看，土耳其本土金融市场的敞口很有限，信贷可能是主要渠道，但也可能在局部地区，总体可控。在资本市场方面，非居民持有60%土耳其政府债务只占GDP的30%左右，股市市值更是不到英国股市的2%。信贷扩张带来的欧洲银行风险敞口可能是主要负外部性来源。大部分新兴市场的经常账户赤字在2013年美国QE缩减后都有所降低，即使是中国在过去十年间有大幅信贷扩张，但由于贷款来源主要是国内存款，这使得风险在可控范围内。而土耳其银行资产中约40%为外币贷款，汇率持续下跌将加剧资本外流，推升还贷成本产生潜在债务违约风险，冲击欧洲银行资产负债表，引发了欧洲银行股的下跌。国际清算银行5月底数据显示：土耳其外债约2400多亿美元，其中西班牙BBVA银行，意大利裕信银行与法国巴黎银行在土耳其的信贷额度分别高达833亿美元、170亿美元与384亿美元，其中西班牙的贷款占其GDP总量的6%。 copyright dedecms
　　但不可忽视市场情绪对整体新兴市场造成的影响。从情绪渠道看，土耳其里拉的崩盘式下跌导致负面情绪蔓延至新兴市场，令其他新兴市场货币开始陷入新一轮抛售潮。2018年以来，全球金融风险处于逐步升高状态，新兴市场经济体的风险溢价上升。在土耳其危机下，银行风险偏好下降，投资者信心不足，可能会从新兴市场进一步撤资，加剧4月中旬美元走强以来新兴市场资金流出的压力。越来越多新兴市场基金将新兴市场国家货币投资占比降至基金约定的最低持仓区间。
　　
　　四、近期可能面临风险的其他新兴国家
　　
　　此次土耳其危机与80年代拉美货币危机颇为相似，都是由于过度依赖外部美元债务来支撑经济发展，一旦遇到强势美元，则可能触发外部债务违约，进而导致内部问题充分暴露。其实外债与通胀问题并非土耳其独有，需要注意财政赤字连续扩大的国家，如阿根廷、巴西、南非、俄罗斯、印尼等。南非兰特8月10日的跌幅远超其他新兴市场货币，盘中一度跌2%，极有可能成为继土耳其后第二个崩盘的国家。
　　南非是尤其需要关注的可能出现较大风险的经济体。自2015年来南非经济状况不佳，赖以增加出口收入的大宗商品价格下跌，依靠资本流入来弥补经常账户逆差。2018年二季度 南非GDP增长率为﹣2.2%，失业率高达27.2%。在外部环境不利的情况下，南非国内挑战重重，对长期增长造成了较大拖累。由于民粹主义抬头推行激进的土地改革，7月31日，南非总统宣布将支持修宪授权政府无偿征用白人土地，导致国内政局不稳。市场担心无偿征收白人土地会让南非出现津巴布韦化的趋势。津巴布韦也曾推行强硬措施将白人农场国有化，但因经营不善最终导致粮食减产、通胀攀升、经济崩溃。面临这种不确定性，国际资本纷纷选择撤离南非，一些做空机构也乘机做空兰特。8月13日，南非兰特兑美元大幅贬值近10%，5天内贬值超过15%。投资者需要持续警惕新兴市场的脆弱性与潜在风险。

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