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[摘要]自2007年《合伙企业法》实施以来，虽然有限合伙制私募股权基金作为私募股权基金的一种组织形式快速发展，但相应的制度或政策不能及时跟进。我国研究私募股权基金的学者多注意到了有限合伙制私募基金所具有的优势，但若让有限合伙制私募股权基金更好的发展就必须要改善其治理问题。本文将从有限合伙制私募股权投资金的募集、投资这两个阶段分析当前有限合伙制私募股权基金存在的问题并提出解决办法。

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　　（中经评论·北京）一、私募股权基金的概述
　　
　　（一）私募股权基金的发展现状
　　
　　私募股权（PE）的发展要追溯到二十世纪60年代以来，美国开始出现了风险投资基金，随后私募股权投资基金开始在世界范围内蔓延，私募股权投资及机构大量成立。当前私募股权投资基金的组织形式主要有三种，这三种组织模式拥有各自的优势与劣势，而在私募股权投资基金已经发展的相对成熟的美国，以有限合伙形式成立的私募股权基金取得了巨大的成功。虽然我国私募股权投资基金起步较晚，但是发展势头十分强劲，仅从2015年下半年来看，私募管理人以每月2000家以上的速度递增。到2016年初，私募管理人已经超过2.6万家，基金数量超过2.8万只，规模认缴超过5万亿元，实缴超过4万亿元，对我国的资本市场和经济社会的发展起到了很大的作用。①

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　　（二）私募股权基金的概念及组织形式
　　
　　私募股权基金的概念最早要起源于美国，指专门的基金管理机构通过非公开募集方式向机构投资者或个人募集资金，向一些具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资，甚至可能会参与到被投资企业的经营管理活动中，最终以上市、并购、管理层收购等股权转让方式实现资本增值。②我国的私募股权基金立法也随着私募股权基金的不断发展逐渐得到了完善。到目前为止，从私募股权基金的募集和设立形式上，我国初步形成了公司制、信托制（契约制）和有限合伙制三种类型。其中有限合伙制私募股权基金，由于有效解决了基金管理人的激励机制、约束机制和投资决策效率等制度性问题，在私募股权投资市场中占据了主导地位。
　　
　　（三）有限合伙制私募股权基金的特点
　　

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　　1.避免双重征税
　　因为有限合伙制基金本身并不具有法人地位，所以在税收制度上其不作为纳税主体，二是采取“先分后税”的形式，不论是普通合伙人还是有限合伙人均直接分别缴纳个人所得税或企业所得税。
　　
　　2.设立、运作方式简便灵活
　　有限合伙制私募股权基金同公司制、信托制相比，在设立上没有严格要求注册资本，设立时投资人投入承诺金额，也没有复杂的验资过程，而且有限合伙制私募基金中的资金可以约定分期募集，投资者和基金管理公司约定一个期限，在期限内投资者拨付资金，为合伙基金的设立提供了方便。在运作上，普通合伙人和有限合伙人分工明确，普通合伙人执行合伙事务，而有限合伙人不直接参与合伙企业的经营，因此它的决策程序高效。
　　
　　3.有效的激励机制
　　这种有效的激励机制与有限合伙制私募基金灵活的利润分配分不开，这种利润分配方案可以在GP和LP之间进行协商确定。实践中，普通合伙人往往以1%到10%的规模出资，通过其专业知识和对合伙企业的管理决策，最终可以分配到几倍甚至十倍以上的利润分配。另外，作为普通合伙人的基金管理人必须要谨慎尽职，为投资者的利益考虑，否则将承担无限责任。 织梦内容管理系统
　　
　　4.产权明晰和税收优势
　　因为有限合伙制私募股权基金是一个独立的、非法人实体，可以自行开展业务，因此其也有自己的财产，这种财产也是独立的，与合伙人的个人财产有明显的区分。《合伙企业法》中规定，按照国家税收标准，合伙企业的所得税由合伙人分别缴纳。2008年发布了《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》，该通知将合伙企业由合伙人分别纳税的原则变更为先分后税的征收原则。
　　
　　二、有限合伙制私募股权基金的治理机制研究
　　
　　对于有限合伙制私募股权基金的监管要从两个环节着手，一是在成立有限合伙企业时，企业内部普通合伙人与有限合伙人的关系问题；二是普通合伙人在融资后作为“领投”人对目标企业进行投资以及退出之前的运作过程。
　　
　　（一）内部治理机制问题

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　　所谓内部治理结构，就是对在有限合伙制私募股权基金内部的普通合伙人GP和有限合伙人LP之间的问题。
　　
　　1.普通合伙人存在的问题
　　普通合伙人作为基金的管理者，为了吸引投资者进行投资，可能利用自己的信息优势，向投资者披露的信息可能存在筛选、粉饰的现象，而LP很难从其他渠道获得关于该基金的负面消息。并且普通合伙人手中掌握了大量的有限合伙人投入的资金，投资的主动权掌握在普通合伙人手中，可能存在投资不规范的情况。而且在信息披露方面，普通合伙人作为信息的知晓者也往往掌握着主动权，在披露时间，披露信息的范围上的规制不足。
　　
　　2.有限合伙人存在的问题
　　根据《合伙企业法》，尽管普通合伙人是对于合伙事务具有执行权，但这并不表明普通合伙人对合伙企业的一切问题都能单方面决定。《合伙企业法》中对于部分决策规定需要经全体合伙人的一致同意，但是合伙协议另有约定的除外。有限合伙人在有限合伙企业中承担有限责任，没有企业管理权。但是，LP作为有限合伙企业的合伙人之一，也拥有对GP一定的监督权，以促使有限合伙企业的健康运营。我国《合伙企业法》中除了对有限合伙人执行合伙事务、对外代表有限合伙企业进行约束的同时，还效仿了英美法系国家的安全港规则，主要体现在《合伙企业法》的第六十八条。但是在实践中，经常有LP超越上述“安全港”的范围为一定行为的情况，出现了LP“越位”乃至“篡位”的现象。在美国，如果出现了这种行为，LP可能对外承担无限连带责任。③
　　
　　3.GP与LP之间治理机制
　　（1）完善相关法律法规
　　尽管有限合伙制私募股权基金已经有了新《合伙企业法》作为法律依据，也出台不少有关私募基金的指导意见、试行办法，但针对有限合伙制私募股权基金还有待进一部完善。首先，《合伙企业法》未对有限合伙人有限责任的滥用和防范做出规定，仅规定了原则性的条款。这往往导致在实践中有限合伙人操纵普通合伙人授予自己经营权，而不单单扮演投资人的角色。其次，如果LP参与到了合伙企业的经营管理，那么还能否继续享受有限责任的待遇。美国的立法就规定，如果有限合伙人参与经营管理，那么就丧失了有限责任的待遇。而在德国，这样的情况不会使有限合伙人丧失有限责任的待遇。我国《合伙企业法》第68条仅规定了有限合伙人不得执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。但第68条在规定上是有缺陷的，未规定如果有限合伙人执行合伙事务的后果或责任，使得有限责任和无限责任的适用界定模糊。
　　（2）加强基金管理人的自查与规制
　　对于往往作为普通合伙人的基金管理人，必须要加强监管力度。一方面，证监会以及基金业协会要加强对私募基金的事中和事后监管，私募基金首次被纳入到证监局常查范围，最高抽查比例可达30%。2016年初，有关部门、行业协会对私募监的额迅速强化，基金业协会出台了更加丰富的自律规则，信息披露、内部控制指引已经出台。在2016年2月5日，基金业协会发布《私募基金管理人登记法律意见书指引》中，要求私募基金管理人登记应当提交法律意见书。该文件虽名为法律意见书，实质上强调的是将律师审查制度被正式引入到私募监管、规范之中。目前我国有2万多家私募管理人，50多万从业人员，让监管层直接去规范是不现实的事情，把私募机构的法务和律师联合起来进行协助私募规范，对私募基金管理人尽职调查，帮助整改。因此，基金管理人要加强与律师事务所的合作，加强自我规范和自我审查。 copyright dedecms
　　（3）明确GP与LP的分工
　　针对GP与LP之间的滥用权利或者权利越位现象，GP与LP要明确自身的权力与义务。对于有限合伙人来说，如果为了加强监管而在有限合伙制私募基金中设置由LP组成的投资咨询委员会，应就其职权范围做谨慎规定，不宜规定相关重大投资由咨询委员会决定。如果需要设立投资咨询委员会，可以规定该委员会针对相关重大投资项目向GP提出咨询意见。对于普通合伙人来说，不得滥用自身的决策权，要遵守必要的尽职勤勉义务还有利益冲突回避义务，定期及时的向有限合伙人披露信息，完善信息披露机制。从整体来看，要增加GP与LP的沟通对话，培养契约精神，加强彼此之间的信任。
　　
　　（二）外部治理机制问题
　　
　　所谓外部治理机制针对的是作为普通合伙人的有限合伙制私募股权基金的管理人在筹集到资金后，再将资金投入到目标企业的环节。因为私募基金的组织形式有三种，此部分将重点讨论有限合伙制私募股权基金在投资时存在的问题。

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　　1.基金管理人与目标企业间
　　（1）信息不对称
　　有限合伙制私募股权基金的管理人把筹集到的资金投入到目标企业，对目标企业的后续行为需要定期进行监督和控制。但是当资本从基金管理人转移到目标企业后，享有资本控制权的企业家很容易产生机会行为，出现违规适用资金的情况。基金管理人为了减少这种信息不对称的情况，增加投资成功的概率而要求参与到目标企业的管理及运营中，在被投资企业的董事会中要求占有席位，并对公司拥有相当控制权，进而在公司重大事项上有参与表决的权利。而作为被投资者的企业往往是不愿意将企业的控制权分给投资人的，由此而引发的彼此之间不信任等种种问题。
　　（2）有限合伙制私募股权基金“直投”受阻转“代持”
　　“股权代持”、“定增代持”等相关概念在私募股权基金中早悄然流行。为何一些私募基金选择“代持”这种方式进行投资呢？首先是我国有关部门对有限合伙制私募股权基金的身份界定存在不认同的声音，原因是区别于公司制私募股权基金，有限合伙制私募股权基金是非法人制基金。对于这种形式的私募股权基金是否受让例如由商业银行转让出的股权，在法律层面上还存在着操作监管空白和审批难点。其次，以私募股权基金的名义去投资一些上市企业、城市商业银行等在监管审批上遇到的阻力大。例如，我国银监会虽然没有禁止私募股权基金直接成为城市商业银行的股东，但是到了实际审批环节，银监会要求参股的公司要在最近三个会计年度连续盈利，这一条规定就基本把处于投资期的私募股权基金挡在门外了。可以说“代持”是一把双刃剑，它风险大，而且游走于监管的灰色地带，有关“代持”的法律效力问题在法律监管方面还存在着空白，仅能寻迹于一些司法判例。
　　
　　2.对基金管理人和目标公司的治理
　　（1）完善相关法律法规
　　“代持”具有隐秘性和灵活性，利用这种方式可以规避一些审查监管上的限制，比如通过“代持”打破有限合伙人数限制，利用“代持”减少监管审批上的阻力。但是，一方面“代持”可能在委托人与受托人之间引起纠纷纠，另一方面对于“代持”的法律效力也存在着争议。因此，要完善既有立法并积极填补立法漏洞，改进审批制度，简化审批手续。
　　（2）提高信息披露水平
　　我国基金管理人和企业家之间的信息披露水平较低，信息质量不高，法律法规或合伙协议方面应对信息披露提出具体要求，提高信息披露水平。④企业还基金管理人也可以通过合同约定的方式，细化信息披露的时间、方式以及不及时进行信息披露的后果，培养双方的诚信意识与契约意识。 copyright dedecms
　　（3）提高各方专业素质，倡导理性投融资。
　　在签订对赌协议的时候需要双方根据实际情况加上专业的分析来设置对赌的目标。从“对赌协议”在我国实践上的失败案例来看，如同其名字一样从原本的估值调整机制变成了一种赌博，例如企业或者股东对于企业的业绩增长过于自信或者是出于对资金的迫切需求而盲目签订对赌协议，最终输掉了企业的控制权甚至破产。因此，企业股东在签订对赌协议时一定进行冷静的分析思考，切忌急功近利，否则将给企业带来巨大的灾难。基金管理人和企业家不论是签订对赌协议或者其他条款，一定要在事前进行专业、理性的分析，积极寻求律师事务所、会计事务所以及其他专业人士的帮助，进行理性的投融资。
　　
　　三、结语
　　
　　尽管笔者主要研究了有限合伙制私募股权基金的治理问题，但并不意味着认为监管措施越严越好。一方面，有限合伙制私募股权基金是在市场经济下的产物，其运作应当更多的交给市场，政府对其的监管要适度，让市场这只看不见的手发挥主要作用，在市场不能调节的领域进行进行适度干预。同时可以给私募股权中各方当事人恰当的指引，培养诚信意识和契约精神，完善信用体系。另一方面，要健全相关法律法规，使监管措施更具有可行性。此外，遗憾的是。本文对有限合伙制私募股权基金的研究还不够深入，有关其实践操作中出现的许多问题实际上还有很多值得研究的领域，我国有限合伙制私墓基金的操作模式还有待于在实践中不断创新、完善，最终创造符合中国实践的有限合伙制私募基金。 copyright dedecms
　　
　　注释：
　　①参见中国证券投资基金业协会：http://www.amac.org.cn/
　　②曹凤岐，刘力，姚长辉。证券投资学[M].北京大学出版社，2013年。第382页。
　　③我国对此没有明确法律规定
　　④常洪亮：“有限合伙制私募股权基金治理研究”，首都经济贸易大学硕士论文，2014年5月，第41页
　　参考文献略。