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[摘要]在过去的20年中，中国的杠杆率总体都是上升的。不过，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步遏制，但未来仍然任重道远。笔者从三个维度考量了债务的可持续性，得出结论：从利息支付角度看，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性；从政府债务率看，中期仍然处于上升态势，意味着债务风险在上升，但可以通过引入市场化手段，提高资源配置的效率和效益，使政府应对风险的能力提高。 本文来自织梦

　　（中经评论·北京）在过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。在本轮的国际金融危机过程中，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步遏制。
　　
　　不可否认，从利息支付角度看，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。然而再结合国家资产负债表看，一方面，政府资产规模在不断上升，但在另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力也在提高，债务的可持续性将得以保障。
　　
　　一、实体部门去杠杆略见成效
　　
　　在过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。在本轮的国际金融危机过程中，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步遏制。我们的最新估算表明，2016年实体部门杠杆率为227%，比上年的228%略降一个百分点。可以说，实体部门去杠杆略有成效，但未来仍然任重道远。 织梦内容管理系统
　　
　　二、居民部门加杠杆迅速
　　
　　近两年，居民部门加杠杆迅速。其中，仅2016年，居民部门杠杆率就上升了近5个百分点，就规模而言，居民部门债务额比上年增加了6万多亿元。从国际比较来看，发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国，这也就是为什么金融危机以来，发达经济体居民部门明显去杠杆，而中国居民部门还有较大加杠杆空间的主要原因。不过，居民部门如此迅速加杠杆也面临着较大风险。特别是，虽然以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但是中国居民部门的净财富仅占全社会净财富的40%-50%，远低于发达经济体70%-90%的水平。因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。
　　
　　三、非金融企业部门杠杆率上升暂时中止 copyright dedecms
　　
　　非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中一直处于高位。根据最新估算，2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降了一个百分点（这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时中止。随着新预算法的出台，自2015年起通过融资平台借的债中央不再兜底，这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务。这是我们在进行部门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。企业去杠杆要注意“减得准、不误伤”。杠杆本身无所谓好坏，而且就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，意味着泡沫扩大、金融风险上升。这也是为什么中央专门提出做减法不能“一刀切”，要“减得准、不误伤”的原因所在。如果去杠杆更多是由效率相对较高的民营企业来完成，而效率相对较低的国有企业的杠杆率总是去不掉甚至不降反升，这就不符合“减得准、不误伤”的原则了。
　　
　　四、政府部门微弱去杠杆
　　
　　我们的估算表明，在2016年，政府部门债务为41.4万亿元，占GDP的比重为55.6%，政府部门的杠杆率比上一年下降了1.2个百分点。考虑到数据的一致性与可比性，这里政府部门的债务包含了融资平台债务。如果剔除融资平台债务，政府部门的杠杆率就会大幅减少。虽然新预算法的出台，使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离，单从数字上比较，政府债务比以前“好看”了，但是在“后融资平台时期”，地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在，地方政府通过设立各类政府性投资引导基金，规避新预算法的有关规定，并与PPP相结合，这些或会成为地方债务的新风险点。从国际比较看，政府部门加杠杆是国际金融危机以来的基本趋势。就中国而言，尽管地方政府债务存在一定问题，但中央政府仍有加杠杆的空间。如果分部门看，在企业部门去杠杆的同时，政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度分析，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，而非趋势性的变化，未来政府部门仍可能继续渐进式地加杠杆。
　　
　　五、利息负担有所加大
　　
　　我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，截至2016年年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）为168.8万亿元，实体部门杠杆率为226.9%，实体部门的利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%。将2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量的GDP规模进行对比，可以发现，在2011年之前，实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，并且这一缺口正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担仍然达到增量GDP的1.4倍。
　　
　　考虑到中国去杠杆在短期内难有突破性进展，而美国又处在加息周期，国内利率上升压力较大，在以上两个因素的共同作用下，利息负担有进一步加重的倾向。

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　　六、多维视角下的债务可持续性
　　
　　考察债务的可持续性，我们选择了以下三个维度：一是考察实体部门的利息负担，特别是它与增量GDP的比重，以此判断较高的债务能否持续“滚动”下去；二是考察政府部门作为债务危机的“最后贷款人”，其本身债务的持续性如何；三是从主权资产负债表的角度，讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。
　　
　　（一）实体部门利息负担视角
　　
　　中国当前储蓄率仍然很高，从而保证了充足的资金供给。如果将利率看作是资金供求的价格，未来利率不会大幅攀升。但是储蓄率高并不能保证利率水平较低，因为从储蓄到投资，经历了许多链条，如果层层加码，最终融资成本就会大幅上升，从而加重利息负担。这正是中国当前金融体系的问题所在。而且，鉴于实体部门杠杆率较高、债务总量较大、利息负担沉重，当增量GDP与当年所需偿还利息之间存在缺口时，债务的持续性就会出现一些问题。
　　
　　（二）政府债务可持续性视角
　　
　　任何金融危机本质上都是债务危机，而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察部分部门的杠杆率，并剖析其隐含的风险，但是政府部门杠杆率的动态演进最值得关注，因为这直接涉及政府有没有能力来应对债务增长过快而引发的危机。我们对政府部门杠杆率的动态情景模拟表明：在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。收敛时间的长短，既取决于初始的政府杠杆率，也取决于实际增长率与实际利率之差。
　　
　　（三）主权资产负债表视角
　　
　　2000年-2015年，中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元，上升了5.5倍。值得关注的是，在这一期间，中国的主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，增加了5.4倍。这意味着，中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，上升了5.2倍。这表明，虽然作为“最后贷款人”的政府其负债在不断累积，但同时政府资产也在不断增长。重要的是，无论宽口径还是窄口径（主要估算易变现的资产），中国的主权资产净值始终为正。这说明在相当长的时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。

本文来自织梦

　　
　　综合以上三个维度的分析结果，从利息支付角度看，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。然而再结合国家资产负债表看，一方面，政府资产规模在不断上升，但在另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力也在提高，从而债务的可持续性将得以保障。