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[摘要]本文总结了导致债券市场违约的三点原因，分别为：部分行业经营绩效下滑，持续亏损，现金流进入枯竭“临界点”；部分企业信用评级下调，再融资成本提升，难度加大；少数企业大股东掏空发行人，恶意逃废债务。并分析了发生债券违约的消极影响，认为信用债违约可能加剧市场避险情绪，抬高信用利差，提升企业融资成本；同时，风险向其他市场扩散后会冲击整个经济金融系统。笔者提出应推动企业部门有序去杠杆，并加强债市监管和信息披露等建议。

　　（中经评论·北京）一、多重因素导致债券违约速度明显加快
　　
　　一是部分行业经营绩效下滑，持续亏损，现金流进入枯竭“临界点”。受前期产能过度扩张影响，钢铁、煤炭、有色、水泥等行业供求严重失衡，产能过剩问题凸显，相关产品价格持续低迷。2015年动力煤和螺纹钢期货日结算均价较2014年分别下降23.87%和28.95%。受此影响，2015年中钢协会员企业主营业务连续12个月亏损，主营业务全年累计亏损超过1000亿元；全国规模以上煤炭企业负债总额高达3.68万亿元，行业利润仅为441亿元。价格下跌、盈利能力下滑导致一些经营困难的企业现金流进入枯竭的“临界点”，现金流动负债比率等指标迅速恶化，个别企业因此陷入违约“泥潭”。
　　
　　二是部分企业信用评级下调，再融资成本提升，难度加大。从违约企业特征看，违约前评级调整对相关信息多已有所反映。信用状况恶化又导致陷入债务困境的企业再融资难度加大，银行抽贷限贷多有发生，融资成本也大幅提升。评级机构在部分公司发生违约后，迅速下调其信用等级则进一步封死了企业通过债券市场进行再融资之路。比如，在东北特钢违约后，联合资信将其主体长期信用等级由AA下调为C。第二季度以来，产能过剩行业融资能力持续恶化，除8月份净融资额为1.59亿元，其他月份净融资额都为负数，第二、第三季度合计为1649亿元。融资不畅将对相关企业的生产经营和偿债能力产生负面影响。 dedecms.com
　　
　　三是少数企业大股东掏空发行人，恶意逃废债务。近期信用违约事件中，部分企业大股东通过转移发债主体资产到上市公司、大幅资产减值谋求破产等方式逃废债务。比如，国企兵装集团通过将旗下上市公司保变电气亏损的新能源业务，转移到旗下的天威集团，导致天威集团45亿元债务违约。逃废债务行为不仅严重侵害了债券投资者利益，还扰乱了债券市场秩序，制约了债市融资功能的发挥。
　　
　　二、债券市场违约频发的消极影响
　　
　　一是抬升企业融资成本。信用债违约可能加剧市场避险情绪，抬高信用利差，提升企业融资成本。2015年4月份，受大规模信用违约事件爆发影响，在基准利率大幅反弹背景下，信用债调整更为剧烈。信用利差与高低等级间评级利差明显扩大，信用等级相对较差的企业债收益率上升更加明显。违约也对新债发行成本产生了重大影响，受违约大面积爆发影响，2016年4月份，企业债、公司债和短期融资券发行利率均较3月份出现了一定程度上升。其中，企业债和公司债上升均超过50bp。

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　　二是导致债市融资规模萎缩。在违约事件大幅增加情况下，信用债市场出现评级下调潮，市场调整风险也在加大。受此影响，市场情绪趋向负面，债券的发行也受到波及。4月份推迟或取消发行的信用债规模高达1144亿元，超过第一季度总和，其中相当一部分信用债发行主体是AAA评级。债市融资规模萎缩影响企业借新还旧的能力，削弱债市对实体经济的支持力度，严重时会造成连锁反应，诱发局部金融风险。
　　
　　三是风险向其他市场扩散后冲击整个经济金融系统。随着债券市场规模和债券投资主体的扩张，债市在金融体系中的影响日益扩大，与其他市场之间的关联不断加强。即便是单个债券出现违约，也可能冲击脆弱的市场信心，导致债市风险大面积爆发。债市风险一方面会通过预期和资金两个渠道，与其他市场形成共振，导致风险扩散；另一方面会对债市和信贷渠道的融资形成制约，影响企业清偿能力和生产经营现金流。必须对债市可能出现的这种“蝴蝶效应”保持警惕，防范债市风险诱发系统性风险。

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　　四是可能带来一定社会风险。违约债券往往资金规模大，牵涉面广。比如，4月份中铁物资暂停交易的债券规模高达168亿元；东北特钢半年内出现9次违约累计本金达58亿元。一旦发生大规模实质违约，投资者会遭受重大损失。如果有关方面对违约处置不当，投资者情绪不能有效舒缓，可能引发群体性事件，带来一定社会风险。
　　
　　三、制度建设滞后或致债市风险加速暴露
　　
　　在债市违约频发的大背景下，制度建设滞后的弊端逐渐凸显。发行人信息披露不到位、市场主体角色冲突、评级机构道德风险、杠杆率攀升等是当前债市主要的潜在风险点。
　　
　　一是信用债信息披露不到位。目前，国内尚未制定统一的信用债信息披露制度。近期一系列违约事件中，债券承销商和发行人信息披露不到位的问题逐渐暴露，投资者往往是在资金偿付的最后期限才发觉债券违约。信息披露不到位不仅严重损害投资者利益，使投资者难以进行有效的风险应对和风险处置，而且严重影响债市的健康有序发展，容易使违约成为冲击市场的“突发事件”，导致债市出现不必要的波动。 织梦好，好织梦
　　
　　二是承销银行角色重叠引发利益冲突。在目前的债券市场中银行除担任承销商外，银行资管可能成为所承销债券的购买方，发行人往往还是银行的贷款客户。债券发行过程中银行角色重叠导致其存在严重的利益冲突和道德风险。在企业资金链紧张的情况下，银行往往要求企业发债后优先偿还其贷款。当企业可能违约时银行往往利用其信息优势通过抽贷、停贷、冻结资产等方式保障其权益，而一般投资人则没有相应的保障措施。当市场风险加剧时，银行道德风险可能引发投资者担忧，导致债市急跌，新债券发行难度加大。
　　
　　三是评级机构在风险爆发时推波助澜。随着风险加剧，评级公司为确保声誉，可能会大规模调降融资企业信用评级。一旦出现大规模降级，一方面将对市场预期和投资者信心产生负面影响，另一方面会导致一大批债券被公募基金从投资准入范围内移除，引发大规模抛售，造成流动性风险。评级下降后部分企业再融资难度加大，可能造成企业资金紧张，影响其生产经营，严重时还会成为企业违约的导火素。

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　　四是杠杆资金推高债市风险。在本轮债券牛市中，杠杆资金发挥了重要作用。债市加杠杆的主要方式是通过场内回购交易获得资金，利用借入资金买入债券后，将新购入债券再通过回购质押出去借入更多资金。如此循环可让投资者购人数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。截至2015年底，基金公司回购净借入的资金规模高达4.2万亿元。高杠杆在推动牛市形成的同时，也极大地推高了债市风险。债市如果像2015年股市那样无序降杠杆，不仅会导致债券收益率快速上行，甚至会对整个金融体系带来难以忽视的冲击。
　　
　　四、多措并举促进债券市场健康发展
　　
　　一是推动企业部门有序去杠杆。去杠杆切忌粗暴的休克疗法，应着眼于改善企业经营状况，提升企业盈利能力。通过完善企业治理结构、改善经营管理、优化整合产能，提升企业发展能力和市场价值。在此基础上通过发行股票、引入股权投资、债转股等方式，在不影响企业生产经营活动的前提下降低企业债务杠杆和债务负担，推动企业进入良性发展轨道。 copyright dedecms
　　
　　二是努力改善重点行业企业的盈利能力和融资能力。加大力度推进去产能，逐步改变产能过剩行业供求失衡的局面，推动相关产品价格回到合理区间，进一步降低实体经济企业成本，恢复相关企业的盈利能力。在违约风险较高的行业，对暂时陷入经营困境的企业给予一定支持，加强银行与企业之间的沟通和协调，建立良好的银企关系，避免银行在企业遇到困难时采用“一刀切”的方式对企业抽贷、停贷。
　　
　　三是加强债市监管和信息披露。明确发改委、证监会、交易商协会等主体的监管职责，提升监管能力。防止无序竞争和监管套利，加强部门间信息共享，加强跨行业、跨市场跟踪监测和风险预警。对经营风险较高的行业，要严格审核其资质条件，审慎发行信用债券。制订统一的信用债信息披露制度，明确发行人、承销商等不同主体在不同阶段的信息披露责任，加大对信息披露违规的处罚力度。 织梦内容管理系统
　　
　　四是形成多元化的信用风险处置机制。在现行法律框架下，不断完善兼并重组、债转股、资产证券化等信用风险处置机制。通过财政贴息等方式鼓励金融机构发放兼并重组贷款。科学设计债转股实施方案，避免债转股实施过程中的道德风险和逆向选择问题。提高破产执行效率，降低风险处置成本。做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接，维护投资人合法权益，防止恶性逃废债务。
　　
　　五是严防违约带来的金融风险和社会风险。当前需要高度重视债市汇聚的各类风险。要加强流动性管理，避免短期流动性枯竭引发的债市风险。要提高风险揭示和应对违约的能力，保障债券市场稳定性，防止违约成为突发事件，冲击金融体系，诱发系统性风险。要有效规避社会风险，一旦发生实质性违约要充分尊重各方合法利益诉求，在法律框架下解决相关问题，有效规避因违约而产生的社会风险。