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[摘要]从年初两次提高再融资利率应对美联储加息冲击，到下半年默许中美利差持续保持在历史高点，中国央行一系列汇率管理组合拳，成功扭转了人民币单边大幅下跌的市场预期，引导人民币迈入在合理均衡区间双向波动的时代。相比去年，今年中央经济工作会议对汇率政策的表述出现了变化，即“在继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”同时，删去了“增强汇率弹性”的表述。这突出了未来汇率管理将以“稳”为主，相关部门将致力于保持汇率基本稳定，有助于防控资本跨境流动风险。 copyright dedecms

　　（中经评论·北京）截至12月27日收盘，境外在岸市场人民币兑美元汇率报在6.5539。这个汇率远远超过了多数国际投资机构的意料。今年初，多数国际投行纷纷预测人民币兑美元会在2017年底跌至7.2-7.3附近。从年初央行两次提高再融资利率应对美联储两次加息冲击，到5月引入逆周期因子，再到下半年默许中美利差持续保持在历史高点，中国央行一系列汇率管理组合拳，成功地扭转了人民币单边大幅下跌的市场预期，并引导人民币迈入在合理均衡区间双向波动的时代。
　　
　　值得注意的是，相比去年，今年中央经济工作会议对汇率政策的表述出现了些许变化，即“在继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”同时，删去了“增强汇率弹性”的表述。这一变化突出了未来汇率管理将以“稳”为主，尤其在防风险的大环境下，未来相关部门将致力于保持汇率基本稳定，避免市场波动过大，有助于防控资本跨境流动风险。
　　
　　一、从单边下跌到双向波动
　　
　　在美联储加息的压力下，今年初人民币汇率面临不小的下跌压力，一度跌至年内最低点6.9633，令不少国际投行纷纷押注年底人民币兑美元汇率将顺势跌至7.2-7.3附近。由此，央行分别在2月、3月两次上调再融资利率10个基点，以缓解美联储去年12月与今年3月两次加息衍生的中美利差收窄与资本流出压力。
　　
　　但是，这并没有驱散国际投机资本押注人民币单边大幅贬值的预期。今年前4个月，人民币兑美元汇率主要在6.87-6.91之间波动。尽管年初以来中国央行收紧资本跨境流动并持续增加外汇储备，但不少国际对冲基金认为外汇储备持续回升，更多是非美元资产估值上升所致。这些对冲基金更倾向分析银行结售汇逆差、人民币跨境流出、远期购汇额增加等数据，判断中国资本流出压力是否有增无减。 织梦内容管理系统
　　
　　直到5月中国央行突然在人民币汇率中间价形成机制引入逆周期因子，整个外汇市场沽空人民币套利的氛围出现了根本性逆转。在引入逆周期因子后的两个月内，人民币汇率中间价日均的额外提振效应大概平均在85.5个基点。相关实证数据还显示，在引入逆周期因子后的两个月内，预期管理强度的最大值达到565.2个基点，远高于4-5月期间的198.4个基点。这表明相关部门通过此举同时提高汇率预期管理的效果和频率，加强人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升中间价对中国宏观经济基本面好转的反映能力。
　　
　　此举的确起到出乎市场意料的效果。7月以来人民币汇率在逆周期因子引入与美元指数回落的共振下，令人民币汇率在9月初一度涨至年内最高点6.4345。人民币汇率这次凌厉的涨势，不但扭转了人民币单边大幅下跌的市场预期，也彻底解决了外汇市场出清难题。尽管美联储分别在6月与12月两次加息，但中国央行仅在12月份小幅提高再融资利率5个基点，延续稳健中性的货币政策支持宏观经济持续好转。
　　
　　中国央行如此笃定背后，是它早已未雨绸缪。从7月以来，中国央行通过去杠杆、加强金融监管等措施收紧金融市场流动性，令国债收益率有所提高同时，中美利差也从年初的60个基点提升到年底的逾140个基点，接近历史高点。这也形同构筑了一个新的安全垫。
　　
　　二、退出常态化干预之后
　　
　　随着人民币汇率趋于双向波动，央行进行外汇干预的频率也越来越低。中国央行已经基本退出了汇市常态化干预，但这并不等于央行“停止”干预汇市。在12月21日特朗普税改政策获得美国参众两院通过当天，人民币汇率中间价在隔夜美元指数小幅下跌情况下突然大幅上调271个基点，不排除是央行再度启动逆周期因子提振人民币中间价，缓解下跌压力。这也是10月以来为数不多的汇市干预动作。
　　
　　当前央行也没有频繁干预外汇的必要。一方面美元涨势接近尾声，令国际对冲基金难以像过去两年利用美元牛市行情，大举沽空人民币获利；另一方面多数对冲基金忌惮逆周期因子的“威慑力”，不大敢在外汇市场兴风作浪。今年中央经济工作会议在继续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”同时，删去了“增强汇率弹性”的表述，无形间令这些国际资本算盘落空。
　　
　　增加汇率弹性一直被视为中国央行抵御人民币汇率下跌压力的有效措施，如今随着人民币汇率单边大幅下跌预期解除，这项汇率改革措施的确可以“缓一缓”。何况，要推进人民币国际化成为全球储备货币，增加汇率弹性仅仅是其中一个驱动力，还需要不断提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推动资本项目可兑换等配套措施相互促进。
　　
　　未来，中国央行可能在有效防范资本跨境流动等风险的情况下，稳步落实各项深化汇率改革的措施，有序推进人民币国化。