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摘要：自2010年3月上海证券交易所和深圳证券交易所开启融资融券交易以来，融资融券交易对于中国股市的影响不断深入，在丰富投资者投资策略的同时也增加了市场杠杆，一定程度上扩大了市场风险。本文根据沪深A股的数据，通过双重差分模型（DID）和固定效应回归模型（Pool regression with fixed effect），实证研究融资融券交易对于我国股市流动性的影响。实证结果表明，融资交易和融券交易均有助于提升股市流动性，改善股票定价效率；由于卖空限制和融券交易体量较小的原因，融资交易对于股市流动性提升的作用更为明显。

关键词：融资融券 定价效率 流动性 二阶差分 固定效应回归

一、引言 织梦内容管理系统

融资融券交易也可以称为保证金交易。融资交易是指投资者向具有融资交易资质的证券公司提供一定的保证金，借入一定资金并买入相应数量股票，在还款到期日之前归还本金并支付一定数量费用的交易方式。融券交易是指投资者向具有融券交易资质的证券公司支付一定保证金并借入相应数量标的股票，在到期日前归还相同数量、同一品种的股票并支付一定费用。很显然，当股票价格上涨时，融资交易投资者可以获得收益，当股票价格下跌时，融券交易投资者可以从中获利。 dedecms.com

中国股市的融资融券交易始于2010年3月31日。第一批被上交所和深交所批准的可以进行融资融券业务的股票只有90只，此后数年间，融资融券标的股票数量不断上涨，截至2015年，已经有899只标的股票可以进行融资融券交易。 dedecms.com

在中国融资融券交易规模快速扩大、影响不断深入的背景下，本文将研究融资融券交易对中国股市流动性的影响。由于中国融资融券交易起步较晚，国外研究者对中国融资融券交易与股票市场流动性的实证研究相对较少，国内研究也多集中于理论层面或者初步实证阶段。本文将基于沪深A股，运用二阶差分模型（DID）和固定效应回归模型（Pool regression with fixed effect），分别深入实证研究融资交易和融券交易对于股市流动性的不同影响。 织梦好，好织梦

二、文献评述

融资融券交易作为保证金交易的重要代表，在股票市场中发挥着越来越重要的作用。目前国内外学者对于融资融券交易与股市流动性关系的研究结论并不统一。

一部分研究者认为，限制卖空交易会降低股票市场流动性。Diamond&Verrecchia（1987）通过理性预期模型分析，认为卖空约束会使市场上股票出售数量不足，流动性下降。Charoenrook&Daouk（2005）研究了111个国家的资本市场，得出卖空交易限制较少的发达国家市场流动性要明显好于卖空限制较多的新兴市场。Beber&Pagano（2013）研究了多个国家证券市场后得出结论，禁止卖空交易会明显降低股票市场流动性，这种影响在较小市场更为显着。杨德勇和吴琼（2011）利用流动性指标进行测算发现，在短期内，融资融券交易能够减少市场和个股的波动性，提高其流动性。

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另一部分研究者认为，融资融券交易对股票市场流动性的影响不明显，甚至会降低股票市场流动性。Bris、Goetzmann、Zhu（2007）通过对47个国家的证券市场进行市场研究后得出结论，允许融券卖空交易的市场股价收益率的波动更剧烈。廖士光和杨朝军（2005）、谷文林和孔祥忠（2010）的研究都表明，融资融券交易对于股票流动性的影响并不明显。于孝建（2012）通过非流动性指标的研究结论显示，就长期而言，融资融券对于整个市场流动性的影响并不明显。

三、指标选取和模型构建

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（一）指标选取 织梦好，好织梦

1.流动性指标

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本文根据中国市场交易数据，对Amihud指标做出一定改善，构建本文的流动性指标，其公式为： 本文来自织梦

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（二）模型构建 织梦好，好织梦

本文运用多因子二阶差分模型（Multivariate Difference-in-difference Tests），实证检验融资融券交易前后，沪深A股的流动性是否有显着改善，具体模型如下：

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ILLIQi，t为股票i在t月的流动性；duringt为虚拟变量，若股票i处于融资融券观察区间2011.01.01～2015.12.31，则duringt等于1，若股票处于非融资融券观察区间2005.01.01～2009.12.31，则duringt等于0；piloti为虚拟变量，若股票i在2011.01.01～2015.12.31属于融资融券股票，则piloti等于1，若股票i在2011.01.01～2015.12.31期间不是融资融券标的股票，则piloti为0。

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Controli，t为控制变量，选取沪深A股2005.01.01～2009.12.31和2011.01.01～2015.12.31每月流通市值（单位：百万）的对数（lncmv）、月对数换手率（lnturnover）、月度市盈率/1000（pe）、月度市净率（pb）、每天对数收益率的月度标准差（vol）。 本文来自织梦

（三）样本数据 织梦好，好织梦

由于中国融资融券交易始于2010年3月，为了避免数据不全导致的偏差，沪深A股上市公司融资融券交易的样本区间选定为2011.01.01～2015.12.31，分别计算提取拥有融资融券资质上市公司的月度融资余额比例（Margin_buy）、月度融券余额比例（Short_sell），并将所有样本分为Balance sheet和Unbalance sheet。Balance sheet中的所有上市公司，在2011.01.01～2015.12.31期间都可以进行融资融券交易；Unbalance sheet中包含了在2011.01.01～2015.12.31期间获得融资融券交易资格的上市公司，其融资融券数据从获得融资融券交易资质后开始计算提取。

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所有数据都进行1％、99％winsorize处理，本文剔除数据不全和金融类股票，所有数据均来源于CSMAR数据库和WIND数据库。

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四、实证结果分析

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（一）描述性统计

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Pilot1代表在2011.01.01～2015.12.31期间全部可以进行融资融券的标的股票；Pilot0代表在2011.01.01～2015.12.31期间全部没有融资融券交易资质的股票。 织梦内容管理系统

描述性统计结果显示，不管是纵向对比Pilot1标的股票在融资融券交易开通前后的非流动性指标ILLIQ，还是横向对比Pilot1与Pilot0股票在融资融券交易开通后非流动性指标ILLIQ，描述性统计结果都显示融资融券交易的开通降低了ILLIQ，提高了股市流动性。 内容来自dedecms

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（二）多因子二阶差分检验（Multivariate Difference-in-difference Tests）

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本文接下来用多因子二阶差分检验（Multivariate Difference-in-difference Tests）更进一步实证检验融资融交易在整体上对沪深A股流动性的影响。 dedecms.com

表2第1列的结果显示开通融资融券前后，可以融资融券的企业相较于不能融资融券的企业非流动性指标ILLIQ显着下降，流动性明显提升。为了控制其他对于股市流动性产生影响的变量，本文接下来加入控制变量进一步检验融资融券交易对于股市流动性的影响。表2第2列显示，在加入控制变量之后，在我国开通融资融券交易前后，可以融资融券交易的企业相较于不能融资融券的企业非流动性指标ILLIQ显着下降，流动性明显上升。 内容来自dedecms

通过表2的多因子二阶差分检验（Multivariate Difference-in-difference Tests），我们可以发现融资融券交易与沪深A股非流动性指标ILLIQ之间是显着负相关关系，融资融券交易在整体上提高了沪深A股市场的流动性。

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（三）固定效应回归模型检验（Pooling regression with fixed effect） 本文来自织梦

本文运用固定效应回归模型具体实证分析融资交易和融券交易对于沪深A股市场流动性的不同影响。

表3是2011.01.01～2015.12.31期间，固定效应回归模型对于Balance sheet和Unbalance sheet的实证结果。表3第1列至第3列检验的是Balance sheet中融资融券交易对于股市流动性的影响，我们发现，融资交易、融券交易与非流动性指标ILLIQ之间都是负相关关系；第3列结果显示，在同时考虑融资交易、融券交易的情况时，融券交易指标Margin_buy与非流动性指标ILLIQ之间是显着负相关关系，融券交易指标Short_sell与非流动性指标ILLIQ之间也是负相关关系，但是结果并不显着；表3第4列至第5列是Unbalance sheet中融资融券交易对于A股市场流动性的影响，其结果与表3第1列至第3列的Balance sheet实证结果是统一的。

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表3的实证结果表明，Balance sheet和Unbalance sheet的实证结果是相互统一的。融资交易和融券交易在2011年至2015年期间和股市流动性之间是正相关关系，尤其是融资交易可以显着提升A股市场流动性，融券交易对股市流动性的提升作用并不明显，一个合理的解释是融券交易的交易规模较小、交易限制较多。

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用并不显着。 本文来自织梦

融资融券交易一直被很多学者认为可以改善证券市场信息不对称的情况，有利于提升信息传播效率和改善价格发现机制，有助于提升股市流动性。本文的实证研究也证明，自2011年至2015年，融资融券交易推出后从整体上提高了在我国A股市场的流动性，特别是在市场运行较为稳定、投资者投资情绪比较平稳的时候，融资融券交易尤其是融资交易能够显着提升我国股市流动性。与此同时，由于我国融资融券交易起步较晚，目前正处于快速发展阶段，融资交易和融券交易发展极不平衡，截至2015年底，所有企业的平均融资余额超过12亿元，而融券余额仅170余万元，同时融券交易还面临诸多政策限制，这导致目前融券交易对于股市流动性的提升作用远没有融资交易显着，卖空机制对于股市定价效率和信息不对称情况的改善作用没有得到充分发挥。

从长远来看，一方面，需要进一步完善融资融券交易机制，减少过度投机带来的市场风险，使融资融券交易真正为提升市场效率、丰富投资者投资手段发挥重要作用；另一方面，要推进、完善融券交易和卖空机制，使其更好地发挥完善市场信息传递、提升效率的作用。 copyright dedecms

参考文献： 织梦好，好织梦

[1]廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响——来自台湾股市的经验证据[J].金融研究，2005（10）：131～140. 内容来自dedecms

[2]廖士光，杨朝军.卖空交易机制、波动性和流动性一一个基于香港股市的经验研究[J].管理世界，2005（12）：6～13.

[3]陈海强，范云菲.融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析[J].金融研究，2015（6）：159～172.

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