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　　我们曾在2014年率先提出“零利率是长期趋势”的观点，为何利率长期下行？本篇报告将在原有基础上，从危机和通缩角度，再度重申我国利率下行或是趋势。

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　　1）从人口与地产角度看利率走势

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　　人口红利消失，房地产出现拐点，利率长期下行。从中期来看，房地产是年轻型消费品，随着一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着，此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑，进而影响一国经济增速，推动利率长期降低。日本于1990年左右人口老龄化加速，对应2000年后步入零利率，而美国和欧洲均在2008-2010年左右遭遇人口红利拐点，对应美欧利率也降至零。 织梦好，好织梦

　　劳动力禀赋减少，长期潜在增速下行，利率趋降。从长期来看，人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失，同时劳动力成本上升，也会降低企业长期的投资回报率，潜在经济增速下滑，带动长期零利率。

　　2）从信贷和通缩角度看利率走势

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　　持续通缩是美欧日实施零利率、甚至负利率的重要原因。在次贷危机前的2005年，美国PCE同比达到2.5%，欧元区调和CPI同比为2-2.5%，我国CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美国PCE同比跌至0.3%，日本CPI仅0.2%，欧元区CPI在正负间游走，我国CPI同比也曾降至1.5%以内。发生危机后，全球陷入通缩局面，尽管央行使出各种宽松工具，但对实体信贷效果甚微，流动性陷阱下，通缩越陷越深，利率也一降再降。

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　　全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程；同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整个信贷体系萎缩，货币流通速度明显下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。 内容来自dedecms

　　通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，通缩可能自我加强。但是欧洲和日本的例子，似乎说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至也为负。 织梦好，好织梦

　　3）从杠杆角度看利率走势

　　政府加杠杆配合央行大幅度宽松，进一步推动利率下行。地产周期结束和通缩背景下，企业部门和居民部门开始去杠杆，为了改善通缩预期和防止经济急速下跌，政府部门都会加杠杆。例如日本私人部门从1990年开始去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，2015年末，日本政府部门杠杆率已达GDP的220%。与此同时，为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债压力，央行往往选择大幅宽松。我们看到美国、日本国债收益率均与政府债务占GDP的比重明显负相关。 本文来自织梦

　　4）我国现状：经济趋下行，长期或通缩，利率待新低 织梦内容管理系统

　　我国人口红利拐点已过，经济趋于下行。我国人口抚养比近年也开始回升，预示地产黄金时期已过。16年2季度经济高开低走，三大需求均走弱，制造业和民间投资首次负增长。当前地产需求也逐步见顶回落，意味着后续地产投资难有起色，基建投资是托底经济主力、但独木难支，未来经济下行压力仍大。 本文来自织梦

　　短期通胀到后期，长期利率仍有空间。洪水冲击菜价上涨，但猪价回落，大宗商品价格反弹没有需求支撑，价格上行有限，短期通胀或已步入尾声。从长期看，和美日欧类似，我国人口老龄化到来，地产黄金时期已过，经济潜在增速下台阶；而反映私人部门意愿的民间投资增速连创新低，对应M1高企，意味着私人部门终将去杠杆，长期通缩风险大于通胀。如果未来货币继续宽松，资金加速脱实向虚，长期内，我国利率仍有下行空间，新低值得期待。

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　　正文：

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　　1. 从人口与地产角度看利率走势

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　　1.1 人口周期影响经济，推动利率下行 dedecms.com

　　我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”的报告，指出随着人口红利消失，一国利率也将步入长期下行期，而其背后是源于人口周期对经济和地产有重要影响，当经济增速出现下滑，一国的利率也会由此下降：

　　首先，人口结构影响一国房地产投资需求。从中期来看，房地产是年轻型消费品，随着一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着，此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑，进而影响一国经济增速。 dedecms.com

　　其次，人口结构影响一国消费需求。除了房地产是年轻化的消费品外，老年人占比的上升，会使得一国边际储蓄倾向增加，消费需求减弱，制造业产品需求降低，而养老、医疗等服务产业需求增加。

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　　再者，人口减少导致长期潜在增速下行，利率趋降。从长期来看，人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失，同时劳动力成本上升，也会降低企业长期的投资回报率，潜在经济增速下滑，带动长期零利率。 织梦内容管理系统

　　此外值得注意的是，历史上的房地产周期拐点，往往伴随着加息和地产泡沫破灭，危机发生后的经济容易陷入衰退通缩，进一步导致央行宽松和利率下行。

1.2 日本：地产破灭，经济停滞 织梦好，好织梦

　　日本的人口红利在上世纪90年代已经结束，从1990年开始，其老年人口抚养比逐步攀升，到2050年可能接近80%，老龄化情况严重。

　　对应从1990年开始，日本地产大周期进入下行期。数据显示，1988年日本年均新屋开工数达到165-170万户，但自1990年起该数据显著回落，2000年降至每年120万户，2010年只有每年80万户。失去地产支撑的日本经济急转直下，进入停滞的二十年。

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　　同时地产泡沫破灭后，日本私人部门和金融部门的资产负债表受损，叠加人口老龄化对消费的影响，过去20-30年里，日本住宅投资和私人消费增速均值在0左右徘徊。2000-2002年、2007年和2010年住宅投资同比均一度负增，2012-2014年在QQE带动下增速回升到10-14%，但2015年后再度跌回负值。 本文来自织梦

　　由于人口红利消失后，日本经济长期下滑，日央行将利率不断下调，顺应人口周期，日本于2000年左右进入零利率时代。

　　1.3 欧洲：人口老龄化，债务危机重重 织梦内容管理系统

　　欧洲也是同样的现象。欧洲人口红利在2010年左右结束，数据显示，其人口抚养比也是逐渐上升，或从当前的50%上升到2050年的70%。

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　　人口老龄化使得欧洲地产的上涨不具有长久性。欧元区房价指数从2010年开始下跌，虽然欧洲央行的大幅放水一定程度推动房贷回升、房价指数也小幅回暖，但欧元区房屋营建支出指数从08年以来持续下跌（该指数从08年120高位下跌至16年年中的90左右），并没有好转迹象。 dedecms.com

　　由于地产回落叠加危机频发，欧洲固定资产对GDP的拉动也下滑，我们看到2008年以后，欧元区GDP中的资本形成同比增速一度跌至-12%，12年欧债危机时也是负值，直到14年后，房价有所回暖，投资增速才逐步回到3%左右，但仍低于08年前水平。

　　受累于地产拖累、经济下滑，以及高福利老龄化社会带来的过度债务，欧元区从2012年开始步入零利率时代，为了提振经济和缓解通缩，欧央行甚至将存款便利工具的利率降为负。

　　1.4 美国：移民改善地产，但利率终下行 dedecms.com

　　最后来看美国的例子。由于移民贡献，美国人口红利的拐点从1980年代被延后至2010年，当年其人口扶养比降至50%的低点。与欧洲类似，从2010年后美国人口抚养比再度面临上行，预计2030年以后或升至60%以上。 内容来自dedecms

　　美国地产周期的变动同样可以用美国的人口结构变化解释。1950年后，BAby-boom这一代人进入劳动力市场，增加了对地产的需求，美国也由此迎来约30年的房地产上行。而从1980年开始，baby-boom逐渐老去，美国房地产大周期随之结束。移民在1995年后又贡献了10多年的地产小周期。 内容来自dedecms

　　不过从2010年起，美国的人口红利正式宣告终结，房地产也在次贷危机后步入下行期，对应美联储将联邦基金目标利率下调至0%-0.25%区间。经过多次QE、零利率政策，美国经济在2014-2015年有所改善，但始终增长难见大起色，虽然15年12月美联储加息25bp，但16年由于欧洲经济低迷，全球不确定性增加，美联储加息之路也十分坎坷，预计16年内加息预期或再度落空。 copyright dedecms

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　　2. 从信贷和通缩角度看利率走势 织梦好，好织梦

　　2.1 全球面临通缩，利率一降再降

　　人口老龄化导致经济增速长期下滑，在这种背景下，利率长期趋降；而除了人口和地产的因素外，持续通缩是近几年美欧日持续零利率甚至负利率的重要原因。 copyright dedecms

　　我们看到，在次贷危机前的2005年，美国PCE同比达到2.5%，欧元区调和CPI同比为2-2.5%，我国CPI同比也在1.9-2%左右，但到了2015年，美国PCE同比跌至0.3%，日本CPI仅0.2%，欧元区在正负间游走，我国CPI同比也曾降至1.5%以内。危机后全球陷入通缩局面，尽管央行使出各种宽松工具，但对实体信贷效果甚微，流动性陷阱下，通缩越陷越深，利率也一降再降。 织梦好，好织梦

　　全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程；同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整