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随着“一带一路”倡议的实施，中国对外直接投资快速增长，企业走出去迎来了难得的历史机遇，也面临诸多挑战。如何提高我国企业海外收购的成功率，如何提升企业国际化经营能力是中国企业走出去过程中面临的核心问题。要想破解这一难题，既要向世界跨国公司发展的历史学习，也要从中国企业国际化的实践中总结经验。 dedecms.com

一、案例选取与分析框架

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“万华化学”是我国化工行业的龙头企业，并购之前为世界上第二大二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）生产商，而匈牙利“博苏化学”是成立于1949年的老牌化工企业，是中东欧最大的MDI和甲苯二异氰酸酯（TDI）制造商，业务范围涵盖至欧洲、中东及非洲地区。MDI是现代化工最基础的原料，被广泛应用于聚氨酯、合成革、氨纶、黏合剂、涂料等100多个行业，衣、住、行各方面都有MDI的身影。 copyright dedecms

中国企业“万华化学”收购匈牙利“博苏化学”的过程一波三折，几近失败，但最终转危为安，成功地完成了收购与整合，并购成果不断扩大一在博苏化学工业园基础上建设新的化学工业产业园区。带动中国相关企业“集群式”走出去。该并购案是中国拥有核心技术的资本密集型企业成功走出去的典范，是中国首个被西方主流媒体《国际金融评论》评为最佳重组交易的案例，因此具有典型性与代表性。该并购案于2011年完成收购，至今已有近7年时间，具有较长的观察期。可供研究的数据、信息丰富，做并购绩效的评价相对全面、客观。 本文来自织梦

本文旨在探究中国企业跨国并购过程中遇到“什么样的困难”以及“怎样解决困难”的问题，关于企业经营中“是什么”“为什么”和“怎么样”的问题适合采用案例方法进行研究（Einsenhardt，1989；Yin，2013），采用从个案到一般的分析范式有助于将具体企业典型经验归纳、提升为普遍规律，具有重要的现实意义。本文根据研究对象特点，结合企业国际化相关理论，采用动态视角对并购事件做分阶段的全景式分析（见图1）。

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二、并购过程

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“万华化学”前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于1998年12月20日，是我国唯一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业。自2005年起，“万华化学”便开始国际化战略布局，在美国、日本、印度等十余个国家和地区设有法人公司和办事处。2011年1月31日，“万华化学”以12.63亿美元成功地收购了匈牙利“博苏化学”公司（BorsodChem，简称“博苏化学”）96％的股权。“博苏化学”是匈牙利最大的化工企业，也是世界生产MDI的八家公司之一，同时在捷克、波兰设有生产企业。由于国际金融危机，该企业遭遇经营困境和债务危机，面临重组和破产危险。“万华化学”抓住这一机遇，通过跨国并购将其收入囊中，实现了在欧洲大陆的生产与营销网络的布局。 dedecms.com

“万华化学”通过此次并购实现了资本输出、技术输出、管理输出，从人事、业务、财务和文化几方面成功对“博苏化学”进行全面整合，并通过建立中匈经贸合作区将并购成果扩大，为更多走出去的中国企业搭建欧洲海外发展平台。

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（一）第一阶段：山重水复，面临阻碍

2009年8月，“万华化学”做出了收购“博苏化学”的战略决策，但“博苏化学”拒绝与“万华化学”谈判，主要原因如下：一是“博苏化学”原大股东是欧洲最大的私募基金Permira，其实力雄厚，不想将企业卖给“万华化学”，一开始严厉拒绝与其谈判；二是匈牙利当地媒体，包括西方主流媒体对这一事件的报道不实，宣称“万华化学”要窃取技术，舆论负面渲染；三是“博苏化学”请来摩根士丹利的欧洲兼并总裁帮助其进行“反收购”防御。 织梦内容管理系统

（二）第二阶段：柳暗花明，迎来转折 本文来自织梦

“万华化学”与香港地区的PE（私募股权投资）公司“合成国际”合作，发现了并购“博苏化学”的突破口：“博苏化学”一共负债10亿欧元，其中高级债7.5亿欧元，次级债2.5亿欧元，当时市场低迷，2.5亿欧元次级债价值跌至5000万欧元。“合成国际”通过自已在海外广泛的金融网络，迅速拆借了3000万欧元，买入了“博苏化学”2/3的次级债。这使得“万华化学”以较低的成本成为次级债的主要债权人。具有否定大股东原先计划重组方案的权力，为并购谈判增加了筹码，获得了主动权。这一举动出乎“博苏化学”意料，令其大为震惊。 copyright dedecms

面对媒体和舆论的质疑，中国驻匈大使馆作为沟通桥梁，帮助“万华化学”向匈牙利政府说明万华作为投资商对匈牙利的经济复苏和就业情况带来的帮助。“万华化学”公司高管频繁会见匈牙利的很多高官，保持了非常密切的联络，匈牙利政府逐渐认可了“万华化学”的收购团队。“万华化学”与“博苏化学”原股东、匈牙利政府和当地金融机构的关系得到改善。最终与“博苏化学”签订了框架协议，以手中持有的次级债换取了对方36％的股权。此后，“万华化学”在中国银行、交通银行的大力支持下，继续收购“博苏化学”的一些比较便宜的高级债，逐步获得“博苏化学”管理层和部分股东支持，双方于2011年1月31日签订了协议性重组方案。 织梦好，好织梦

（三）第三阶段：全面整合，实现协同 织梦内容管理系统

并购整合初期。“万华化学”留任了原Permira私募基金任命的管理层，只派去一名CFO，万华集团总经理兼任“博苏化学”董事长，每季度去匈牙利开一次董事会。这样的做法可以减少两公司合并时产生的内部矛盾和文化摩擦，但是“万华化学”无法真正掌控“博苏化学”，公司亏损不断增大，2011年亏损额高达1.5亿欧元。并且，由于原高管对万华的企业文化及管理机制极为陌生，双方矛盾始终难以协调，2012年“博苏化学”变成了整个“万华化学”的包袱。随后，“万华化学”从人员、业务和文化三方面对“博苏化学”进行了全面整合（见表1），引入了具有特色的人事制度、先进的管理经验，对原有技术进行了升级改造，扩大了产能，尤其是通过文化融合使“博苏化学”员工树立起新的价值观，重新点燃了员工投身工作的热情。最终，“博苏化学”扭亏为盈，这一跨国并购重组取得协同效应。

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（四）第四阶段：乘胜追击，建立园区

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随着欧洲产业逐渐从西欧向劳动力成本相对较低的中东欧地区转移、中国“一带一路”倡议和匈牙利“向东看”战略的推行，在我国商务部的指导下，“万华化学”作为主导方，于2012年开始以博苏化学老园区为依托，规划建设以化工、生物化工为主导产业的加工制造型园区——“中国匈牙利宝思德经贸合作区”（以下简称“中匈经贸合作区”），一方面满足了自身发展的需要，另一方面为中国企业到欧洲投资发展提供了优良的基础设施环境，带动国内相关产业集群式走出去。2012年的博苏工业园已形成了以博苏公司主导的聚氨酯化工行业为龙头的多种相关配套产业为一体的加工制造聚居区。2016年，中匈经贸合作区获批为国家级境外经贸合作区，园区以此为契机，配套建设生产区、物流区、生活服务区等，为中国企业进入欧洲市场搭建了良好的平台。以万华作为纽带，匈牙利米什科尔茨大学已与北京化工大学共同建立了具有化工专业特色的孔子学院，并开办了中文教学，为向入园的中国企业提供中西方多元文化背景的人才提供了教育保障。

三、案例分析

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（一）并购背景与动机 内容来自dedecms

1.并购背景

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2008年全球经济衰退的背景下，MDI行业极为动荡。产能与行情都发生了翻天覆地的变化，MDI需求锐减，价格暴跌，MDI生产企业的利润大幅下滑。“万华化学”虽受到金融危机的影响，但是其凭借核心技术和规模，抗风险能力较强，销量持续上升，企业呈现持续扩张的态势。“博苏化学”在金融危机之后负债增加，财务状况不断恶化，2009年5月陷入经营困境和债务危机。当时公司资本结构为股权约4.6亿美元，次级债2.5亿美元，高级债7.5亿美元，次级债与高级债马上到期需要偿还，而原股东已无力投入，企业价值大大降低。

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2.并购动机 织梦内容管理系统

（1）“万华化学”国际化战略的逻辑

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Dunning（1996）国际投资理论也被称为OLI理论，该理论指出外商直接投资的选择主要决定于三方面：1、所有权优势（ownership），即投资商拥有有形与无形技术、专利、商标、管理与协调技巧等方面的特有资源和能力；2、区位优势（location），即国内投资环境恶化（如土地取得困难、工资上涨、严格的环境规制等）或者东道国具有市场发展潜力、劳动力成本低、原料容易获得、对外资采取优惠政策等优势；3、内部化优势（internalization），即投资商有能力结合所有权优势和区位优势，并将原本的市场交易纳入企业内部，使其内部化，以降低交易成本。 织梦好，好织梦

从所有权优势看， 万华化学”是中国唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，拥有先进的生产技术与管理经验。从区位优势看，“万华化学”在我国以及亚洲已经拥有完备的销售渠道和制造基地，但还没有打人欧洲市场，而欧洲是全球最大的MDI消费区以及寡头公司主要的盈利地区，“博苏化学”所在的匈牙利具有明显的区位优势。从内部化优势来看，通过并购“博苏化学”可以缩短在欧洲投资建厂的3～4年的审批时间，可以获得欧洲的市场渠道和销售团队以及有经验的员工队伍，还可以减少一家世界市场上的竞争对手。 本文来自织梦

（2）“万华化学”嵌入全球价值链高端

虽然“万华化学”在中国市场具有领头羊地位，拥有高知名度、高质量的产品，但在全球最大的聚氨酯市场——欧洲缺少布局，品牌国际化程度不高。从价值链“微笑曲线”看，“万华化学”还没有占据渠道的高端位置。要想实现全球竞争优势，必须占领欧洲市场。只有获得欧洲的市场渠道、销售团队、先进技术以及有经验的工作人员，进入欧洲这一核心盈利区域，才能嵌入全球价值链渠道高端环节。 copyright dedecms

（3）MDI市场供需情况变化

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2010年全球MDI总需求约460万吨，中国需求130万吨。随着国内MDI生产网络布局的优化，“万华化学”通过自主创新实现了中国市场50％的占有率。然而，对“万华化学”而言，中国市场份额越大，风险就越大，因为国际巨头们也加速了在中国的“攻城略地”，巴斯夫、拜耳、亨斯迈、陶氏化学等国际企业都加快了在中国建设MDI生产工厂的步伐。MDI国内市场供给持续增加，需求增长减缓，市场竞争压力骤增。

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（4）外部机遇

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金融危机之后，“博苏化学”由于资金链断裂陷入危机之时，聚氨酯行业其他跨国公司由于受欧盟反垄断法的限制不能收购该公司，其他行业投资者由于不具备产业整合优势，在此期间又不敢贸然行动，这为“万华化学”收购提供了极好的机遇。当然，跨国并购是一项风险很大的商业活动，优势与劣势并存，机遇与威胁互现（见表3）。

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（二）并购过程：一波三折、出奇制胜 织梦好，好织梦

从计划收购到第一次谈判被拒，再到舆论风波，“万华化学”巧妙寻找突破方式，借助多方力量成功突围，出奇制胜、转危为安，成功实现了与“博苏化学”的协议性重组（见表4）。 织梦好，好织梦

1.联合盟友，出奇制胜

“合成国际”是香港地区的一家PE公司，也是“万华化学”的大股东之一，拥有丰富的海外并购经验与广泛的海外金融网络。此次并购中引人PE公司作为战略伙伴是并购成功的重要保障。首先，国际知名的PE公司具有广泛的关系和信息网络，可以获得专业且深层的信息。在此案例中，“合成国际”就是通过研究“博苏化学”债务情况找到使万华有机会和博苏谈判的突破口，即在市场上购买博苏的次级债，成为其债务人。其次，PE公司的介入有利于拓展融资渠道，提高企业的外部融资能力，降低财务风险。“合成国际”通过其广泛的金融网络，一夜之间在国际金融市场上拆借到3000万欧元的资金，通过香港地区的机构在公开市场上大举收购“博苏化学”次级债，成为“博苏化学”的重要债务方，将其逼上谈判桌。 本文来自织梦

2.借助外交力量，化解舆论误解

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匈牙利当地媒体一度对“万华化学”购买次级债的行为有很多不实的报道，认为“万华化学”是为了窃取“博苏化学”的技术，舆论对收购十分不利。在中国驻匈牙利大使馆的帮助下，匈牙利政府理解了“万华化学”的并购动机，认可了“万华化学”到匈牙利投资会对当地经济和就业带来帮助。中国驻匈牙利大使馆在此次并购中起到了企业与东道国政府之间沟通的桥梁与润滑剂作用，扭转了舆论形势。 织梦好，好织梦

（三）并购整合：克服困难、收获协同

虽然整合前期“万华化学”对“博苏化学”的管理和控制并不顺利，但随着技术支持和管理输出，尤其是通过文化融合，“万华化学”和“博苏化学”实现全面整合，“博苏化学”扭亏为盈。主营产品（MDI、TDI）的年销售收入从收购前2011年的7.6亿欧元增长到2014年的12.2亿欧元，净利润从亏损1.32亿欧元到2014年实现净利润1000万欧元，2015年实现税后盈利5000万欧元。在德勤《2015年中东欧500强综合排名报告》中，“博苏化学”在匈牙利企业中综合排名第14位，制造型企业排名第5位，2011年至2015年累计向当地政府纳税总额1.02亿美元。“博苏化学”董事长也被匈牙利议会授予中匈友谊奖，这是第一位获此奖项的中国人，为日后中匈经贸合作区的发展奠定了坚实的基础。“万华化学”通过并购实现了在欧洲大陆的产能与营销网络布局，通过与欧洲巴斯夫、拜耳等国际巨头产能与销售网络交叉布局，实现了全球战略制约平衡。 织梦内容管理系统

（四）并购成果扩大：推动中匈经贸合作区建设 织梦内容管理系统

1.园区建设目标

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中匈经贸合作区建设的总体目标是充分利用现有资源加快完善博苏集团自身产业链建设及公用工程配套，打造中东欧地区最具竞争优势的一体化的绿色生态制造产业链，充分发挥“万华化学”的“大树效应”“集群效应”和“灯塔效应”，带动中国相关企业以产业集群的方式走出去。中匈经贸合作区不仅推动了当地化工产业的发展。更重要的是，带动了中国相关企业以产业集群的方式走出去。园区内有全方位的原料供应、公用工程和技术服务。“万华化学”在匈牙利发展的经验、与匈牙利各级政府构建的良好关系，以及在匈牙利树立起的良好的公众形象，都可以给到匈牙利发展的中国企业起到示范作用。同时，万华对匈牙利文化的深刻理解以及本地化的运营经验，也为后来的中国企业提供了很好的借鉴。目前，中国匈牙利经贸合作区发展规划分为“三阶段”（见图3）。 内容来自dedecms

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2.成功建立园区的要素 内容来自dedecms

（1）并购整合成功是产业园区建设的关键

不是每家实施跨国并购的企业都会成为海外园区建设的主体，只有那些在跨国并购后成功完成人事、业务、财务等方面的整合，尤其是文化整合的企业才有可能成为行业龙头，利用当地已有工业园区的优势，规划建设新的园区，带动中国企业集群式走出去。

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（2）中匈两国的战略对接加快了万华建设产业园区的步伐 织梦内容管理系统

中匈两国关系密切、产业互补性强，与“一路一带”倡议相呼应，匈牙利政府也提出了“向东看”的外交战略，这必将使中匈两国的战略伙伴关系取得更大的发展。在这种形势下，万华历史性地肩负起了“一路一带”倡议赋予自己的“先遣兵”任务，致力于把工业园建设成为中国企业融入欧洲产业分工体系、引导国内企业步入中东欧的重要基地。 dedecms.com

（3）“万华化学”具备建设大型产业园区的能力 copyright dedecms

一方面，万华收购“博苏化学”后进行了成功的整合。为发展产业园提供了坚实的基础。另一方面，万华拥有成功建设大型一体化化丁园区的经验一分别于2003年开始连续投入150亿元人民币建设宁波工业园，2011年开始投资300亿元人民币建设炯台工业园，具有将国内园区建设经验移植到海外的能力。

（4）中匈经贸合作区得到匈牙利政府的大力支持 本文来自织梦

中匈经贸合作区位于欧盟境内，符合多项欧盟补贴条件。同时，合作区位于匈牙利东北部的传统工业区，为了振兴老工业基地，匈牙利政府以比较特殊的政策倾斜，重点支持该区域发展。2013年2月12日匈牙利总理欧尔班访华期间，合作区与匈牙利政府签订了战略合作协议，匈牙利政府将在天然气等能源价格、投资补贴、税收等方面给予合作区更多的优惠政策。 dedecms.com

四、案例启示与实践意义

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“万华化学”起步晚。底子薄，靠着20年如一日地埋头苦干、专注主业，最终跻身于世界化工领域顶级寡头企业的行列，是中国企业成功国际化的典范。从最佳重组交易到建设海外产业园区带动企业集群式走出去，“万华化学”并购“博苏化学”走出了一条中国企业跨国经营的精彩之路。这条路也为其他企业的国际化经营提供了宝贵的经验与启示。 织梦好，好织梦

（一）掌握核心技术，形成所有权优势

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“万华化学”跨国并购的成功，离不开其先进技术所形成的所有权优势。万华首先立足于自主创新、自主开发，创建了全世界技术最先进、产能最优的MDI生产线。通过海外并购扩大产业市场布局。进入欧洲核心盈利区，降低未来营业收入的波动性，对企业可持续发展具有重要意义。相比之下，在中国企业海外投资的大潮中，有些企业没有把技术创新放在自主创新的基础上，而是寄希望于通过并购一步登天地获得技术。这种发展方式蕴藏着很大的风险。 织梦内容管理系统

（二）战略目标清晰，跨国并购水到渠成 本文来自织梦

著名战略管理学家钱德勒认为，战略决定结构，结构紧随战略。不同的企业国际化成长战略要求不同的组织结构与其相适应，前期明确的战略可以为后期国际化活动的开展奠定关键性的基础。“万华化学”清晰的发展战略以及对自身国际化目标的明确使得其在并购浪潮中脱颖而出。“万华化学”早年便制定了企业战略，致力于发展成为全球化运营的一流化工新材料公司：2002年，烟台万华就开始放眼世界，2006年开始寻求海外建厂，制定明确的战略为万华海外建厂提供发展方向。万华方面认识到，MDI作为一个全球化的行业，行业内排名前几位的企业无论是销售渠道还是制造基地均已实现全球布局。并形成了很强的区域平衡能力。如果万华要成为一个全球化的公司，就必须在实现市场全球化的同时，实现制造基地的全球布局。因此，在全球最大的MDI消费区——欧洲拥有制造基地是万华发展过程中的必然选择。企业进行海外并购要谨慎，不能盲目地为了做大或者到海外“捡便宜”而实施海外并购，缺乏科学战略规划的并购失败概率非常大。

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（三）提前做足准备，把握关键时机 copyright dedecms

企业只有做足充分的准备，才能把握企业国际化进程中的机遇。“万华化学”此次能够成功进军匈牙利，正是恰当把握机会的结果：一方面，完成了自身内部管理与技术的提升，找准了企业扩张的阶段：另一方面，利用金融危机带来的稍纵即逝的机遇，抓住了“博苏化学”公司资金链断裂的机会，迅速采取措施。正是因为这种能够把握住机会、敢于拼搏的勇气，使得“万华化学”迈向成功。 dedecms.com

（四）储备专业人才，重视团队协作 内容来自dedecms

企业实施国际化战略，人才是关键，团队分工协作是重点。“万华化学”之所以能够找到并购关键的突破口，最重要的原因是与PF公司“合成国际”的联合以及扎实的专业知识。“万华化学”并购团队所具备的人才优势是并购顺利进行的重要保障。决策团队对战略方向把握准确，并购团队拥有极强的专业知识和丰富的资本运营经验。 内容来自dedecms

（五）合理利用外部资源，协调多方力量

企业海外并购过程不可避免地会遇到诸多困难，单凭企业孤军奋战，很难达成目标。合理地利用外部资源，协调多方力量可以减轻国际化过程的阻力，提高成功率。“万华化学”获得政府与金融机构的帮助保证了并购的顺利进行。中国驻匈牙利大使馆作为“万华化学”与匈牙利政府之间沟通的桥梁，对消除误解起到了至关重要的作用。在并购资金方面，“万华化学”得到了中国银行、交通银行、工商银行等众多金融机构的鼎力支持，彰显出并购的资金实力。选择具有国际化背景的私募基金作为并购利益共同体能够带来投资经验和广泛的社会资源，对于通晓国际并购规则、充分运用金融市场十分重要。

（六）良好的文化整合，跨越文化交流的鸿沟 本文来自织梦

企业文化是战略实施的重要手段。在企业战略实施的过程中，战略与文化的吻合程度越高，战略实施效果就越明显。在企业采取国际化程度较高的方式（如跨国并购）进入国际市场后，跨文化管理就成为企业管理工作的重中之重。企业的跨文化整合能力有助于全球员工间信任的建立和对国际经营环境的适应，是战略整合的重要内容。中国企业走出去的过程中，需要重视跨文化交流与中外文化的融合，这是企业能够在海外基业长青的关键。

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