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内容提要 本文使用支出法GDP核算中的资本形成总额，对投资率适宜水平进行深入分析。中华人民共和国成立以来，投资率总体呈震荡提升态势。中国投资率明显高于主要经济体，主要与经济发展阶段、人口结构演变、政策调整变化、储蓄率水平等密切相关，具有一定的客观必然性和合理性，但储蓄形成机制不合理、储蓄投资转化不平衡、投资自身循环不顺畅等问题，也使得投资率在一定程度上偏高。展望未来，中国投资率将持续温和放缓，初步预计“十三五”、“十四五”期间适宜投资率平均分别为42％左右、40％左右；但综合考虑中国发展阶段需要及可能，投资率水平不宜低于35％。 织梦好，好织梦

关键词 投资率 储蓄率 经济增长模式 copyright dedecms

一、中国投资率运行态势分析 本文来自织梦

中华人民共和国成立以来，经济尽管经历曲折，但总体上保持较快发展，特别是改革开放以来，经济建设取得显着成就，体制机制进一步完善，人口红利不断释放，工业化城镇化进程加快，投资率总体震荡上升，2011年投资率达到历史高点48％，此后呈稳步回落态势。

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（一）中国投资率波动中枢抬升与经济发展水平提升基本同步 织梦内容管理系统

自1952年有统计以来，中国投资率大致经历了四轮震荡上升（图1）。第一轮是建国伊始，由于国家百废待兴、劳动生产率较低，国民生产除去基本生存消费之后剩余不多，投资率相应偏低。1952年投资率为22.2％，1952—1977年投资率均值为28.8％，这一时期的投资率与发达国家相比是偏低的。第二轮是改革开放后，劳动生产率快速提升，投资率水平开始攀升，且随着市场化改革深入推进，波动性明显下降。1978—2000年投资率均值为37％，除1993年、1994年外，其余年份均低于40％。第三轮是进入新世纪，受益于入世、人口等红利，中国经济发展水平进一步提高，投资率中枢明显抬升，2001—2008年均值为40.3％。第四轮是国际金融危机以来，在应对金融危机一系列逆周期调控政策作用下，中国经济率先实现企稳回升，特别是房地产市场交易量价齐升，投资率水平走高，2009—2016年均值为46.5％，并在2011年达到最高值48％，之后逐步回落，2016年为44.2％。

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通过对改革开放以来经济周期变化分析，投资率与经济增速走势基本同步，投资波动是引起中国经济周期波动的主要因素，影响程度超过50％（图2）。 本文来自织梦

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（二）中国投资率波动与储蓄率变化基本相匹配 内容来自dedecms

储蓄特别是国内储蓄水平决定投资水平。中国储蓄率水平一直较高，特别是在人口红利释放、入世效应显现、劳动生产率水平加速提升，以及住房教育医疗市场化改革等因素共同作用下，2000年以后储蓄率水平再上一个新台阶，2010年最高达到51.9％。中国高储蓄水平为投资提供了充沛的资金供给，是中国能够保持高投资率的根本原因。如图3所示，1992年以来中国投资率的波动趋势与储蓄率水平基本一致，投资率上升主要是依靠国内储蓄的支撑，并未过度积累外债，投资增长较为健康。从年度数据看，上世纪90年代以来中国投资率总体上低于储蓄率，其中2005—2010年间储蓄率高于投资率4—9个百分点，近年来两者差距虽有缩小，但仍在2个百分点左右。 织梦好，好织梦

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（三）中国投资率变化符合赶超型经济体在经济追赶时期保持较高投资率的一般规律 本文来自织梦

经过60多年的建设，目前中国经济总量已稳居世界第二，人均国民总收入也已达到中高收入国家平均水平，但中国作为最大发展中国家的地位没有改变，资本存量特别是人均资本存量与发达国家差距依然非常巨大，处于追赶时期。2006—2016年中国投资率平均为45.2％，分别高出美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大等G7国家22—29个百分点（表1），但中国人均资本存量仅为8.7万美元，仅相当于G7发达国家的15％至30％。尽快缩小与发达国家之间的资本存量差距，保持较高的投资率具有一定的合理性和必要性。 copyright dedecms

从国际经验看，日本、韩国、中国香港、新加坡等成功迈入高收入行列的国家或地区，在经济追赶阶段也普遍保持了持续较高的投资率水平，同样显着高于老牌发达国家（表2）。日本1970—2015年平均投资率达到29.6％，1970年峰值高达40.9％；韩国1961—2016年平均投资率为30.4％，峰值达41.4％；中国香港1962—2016年平均投资率为26％，峰值为36.2％；新加坡1961—2016年平均投资率为31.9％，峰值高达47％，与中国投资率峰值相接近。在相应阶段，这些国家或地区的储蓄率总体上也高于投资率。 copyright dedecms

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（四）中国投资率走势变化符合工业化城镇化进程中经济结构演变的共同规律

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在工业化初期阶段，为满足居民对一般消费品和耐用消费品的需求，第二产业发展最快，工业比重不断提升，同时城镇化同步快速推进，工业化与城镇化相辅相成、相互促进，而第二产业的发展和城镇住房及新增基础设施建设都需要大量的中间投入，投资增长较快，使得投资率不断上升。随着工业化进程转向中后期、城镇化进入稳定发展阶段，以第三产业为中心的医疗、教育、金融、保险、旅游等服务类商品消费增加，拉动第三产业占国民经济的比重提高，投资由外延型扩张向内涵型增长转变，投资增势有所减缓，投资率相应也将出现回落。中国服务业比重自2011年开始持续攀升，2016年达到51.6％，同期投资率自2011年最高点回落至44.2％。中国投资率变化趋势，符合工业化城镇化阶段发展的一般规律。

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总的来看，中国投资率走势与经济发展阶段、周期变化、储蓄率水平等相匹配，符合赶超型国家发展经验以及工业化城镇化进程的一般规律，具有一定的客观必然性和合理性。

二、中国投资率偏高存在的问题

投资率保持较高水平，是改革开放以来中国经济实现跨越式发展的重要基础，但也要看到，中国投资率整体水平要明显高于美国、欧盟、日本等主要经济体，结构性问题依然突出，影响了投资的可持续性，反映中国投资率水平一定程度上偏离了适宜区间。

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（一）企业投资是新世纪以来投资率上升的主要推动力量，但国际金融危机以来企业投资率不升反降，影响投资可持续性 本文来自织梦

与2000年相比，2015年中国企业部门投资率提高4.8个百分点（表3），企业部门投资是推动第三轮投资率上升的主要原因，这与中国加入WTO后出口市场改善等带动工业特别是重化工业投资、基础设施建设投资明显增加密切相关。但与2008年相比，2015年企业投资率不升反降1.2个百分点，说明企业投资意愿不强。 dedecms.com

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（二）国际金融危机以来投资率上升过度依赖住户住房投资，积累了经济金融风险，影响投资可持续性

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与2000年相比，2015年中国住户部门投资率提高2.9个百分点（表3），这与中国推进城镇住房市场化改革等密切相关。与2008年相比，2015年住户投资率提高2个百分点，而政府投资率仅提高0.7个百分点，企业投资率还有所下滑。可以说，住户部门投资快速增加，特别是近年来居民住房投资增多，是国际金融危机以来投资率上升的主要原因。房地产领域投资过热，容易积累潜在的经济金融风险，不利于投资的持续发展。

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（三）投资的经济效率有所降低，影响了投资可持续性

以单位GDP增量需要增加的投资额，即增量资本产出率，来衡量投资的经济效率，其数值越大说明经济效率越低。国际金融危机以来，增量资本产出率明显提高，2016年达到7.1，是2007年的2.2倍，这既与国际金融危机后出口受阻，导致部分行业产能过剩、市场供求失衡、产业投资回报率显着下滑直接相关，也与中国在这一时期实施逆周期调控，加大基础设施、基本公共服务、生态环保、产业转型升级关键共性前沿技术及相关基础研究等制约经济社会发展和民生改善领域的补短板投入有关，这些公益性、准公益性投资自身的经济回报率较低，但生态效益、社会效益和正向外溢效应显着。如图4所示，剔除更多关注社会效益、生态效益的政府投资、基础设施投资后，投资效率下滑速度有所放缓，具体体现为增量资本产出率走势变得相对平缓，2016年增量资本产出率是2007年的2.1倍。特别是2016年，增量资本产出率比剔除前的回落幅度更大一些，均比上年回落0.2。此外，重复投资、重复建设的现象某种程度上依然存在，造成社会资源浪费。这些因素叠加使得该时期投资的经济效率出现持续下滑。 copyright dedecms

横向来看，与日本、韩国等追赶型经济体可比时期相比，中国实现相近的经济增速需要的投资率更高一些。2015年中国劳动人口生产率为22631美元，与1969年的日本、1984年的中国台湾和1991年的韩国接近。将这些时间点设定为各经济体可比时间段进行比较，2006—2015年中国经济年均增长9.6％，同期投资率平均为45.4％；日本1961—1970年、韩国1981—1990年、中国台湾1976—1985年经济年均分别增长9.3％、9.2％和9.7％，对应平均投资率分别为33％、29％和28％，要低于中国的投资率水平。虽然日本、韩国国情有所不同，统计口径也不尽相同，但也一定程度反映中国投资效率有待进一步提高。

三、中国投资率偏高的原因分析

（一）中国储蓄形成机制不合理推高投资率水平

储蓄水平决定投资水平，如果储蓄形成机制不健康，导致储蓄率不正常上升，会引发投资过度积累，降低投资效率。住户部门被动储蓄、预防性储蓄过高。住房市场化改革后，由于住房价格过快上涨，住房相关支出不断攀升，2016年全国居民水电气及物业等居住服务类支出占可支配收入的15.7％，当年住宅销售金额占可支配收入的30.1％，严重挤压其他消费，形成大量被动强制储蓄。同时，中国劳动参与水平较高，2014年为71.4％，明显高于63.5％的世界平均水平以及63.1％的中等收入国家平均水平，工资性收入仍是个人收入的主要来源。虽然近年来社会保障体系不断健全，但保障标准还偏低，居民预防性储蓄相对偏高。收入分配差距较大推高储蓄水平。高收入者的边际消费倾向较低。收入分配差距越大，储蓄倾向就越高。过去10多年，中国基尼系数均在0.4的国际警戒线以上，2008年最高达0.491，近年来虽有所下降，但仍处于较高水平，2016年为0.465。收入分配差距较大，拉低了社会整体消费倾向，导致储蓄率偏离最优水平。

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（二）健康可持续的政府投融资机制尚未建立

中国政府投融资体制机制尚不完善，受地方政府投资冲动较强、土地财政增长较快等因素影响，政府主导的投资规模总体偏大、投资率较高。土地财政机制一定程度上挤占了企业部门的储蓄资源。地方政府供应国有建设用地过程中倾向于多获取土地出让收入，加上住房开发建设环节由开发商垄断，都一定程度上助推了近年地价房价大幅度上涨，使得土地财政主导的储蓄动员机制更加明显，既压缩居民消费，挤占了企业市场空间，又压缩实体经济部门的储蓄资源，影响了投资的经济效率。此外，由于土地价格快速上涨，土地购置费用增加，固定资产投资中大量资金沉淀于土地，影响资本形成并压低整体投资效益。地方政府投资决策责任约束机制有待完善。近年来地方政府投资对改善当地生产生活环境发挥了积极作用，取得了较好的社会效益和生态效益。但也需看到，地方政府投资尚缺乏机制化约束，部分投资项目过度超前，举债动力强、还贷约束弱，使得政府性债务增长较快。投资多头管理问题突出。财政资本性支出统筹不够，预算编制与执行未相互独立、收入与支出未相互独立，“财政管投资项目”等情况依然存在，可能导致“会计出纳一身挑”、“坐收坐支”等问题。预算决策机制不科学，目前实行的财政定基预算刚性较强，缺乏动态调整机制，难以较好适应经济社会的快速变化，部分领域存在投资低效甚至浪费的情况。

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（三）金融支持实体经济发展的良性机制还不健全

金融体系是储蓄向投资转化的重要中介，金融系统效率直接影响到储蓄转化效率，中国金融系统在储蓄动员方面效率还有待提升。金融“脱实向虚”等问题还比较突出。储蓄决定资金供给，中国拥有主要经济体中最高的储蓄率，规模最大的广义货币存量，但实体经济融资成本却居高不下，相当一部分逐利资金在金融体系内循环，没有进入实体经济、转化为有效投资，造成了储蓄资源的浪费。金融资源配置机制还不完善。大型金融机构面向实体经济的制度创新还不足，风险控制标准僵化落后，普惠制金融体系建设推进缓慢，资金的供给与真实有效的需求对接不顺畅，资金更多地配置给了政府与国有企业部门，对民营企业支持长期不足，部分领域还存在一些有形或隐形的准入障碍，对软投资等领域缺乏创新的支持手段，不利于优化投资结构、提升投资效率。直接融资体系有待进一步壮大。近年来，中国多层次资本市场建设取得长足进步，直接融资工具不断丰富，但直接融资占比依然偏低，企业债务融资比重过大，一定程度上影响了投资效率。

（四）企业的市场主体地位还未充分确立和保障 织梦好，好织梦

近年来企业投资率有所下滑，除了市场整体供过于求、产能过剩外，还与以下因素有关。民间投资进入垄断领域还存在一定体制机制障碍。民间投资在不少领域仍然面临“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”。目前军工、铁路、电力、石化等领域都在以混合所有制改革、军民融合等方式，积极引入民间资本，但尚未呈现出全面突破的势头。给予外资企业准入前国民待遇加负面清单管理，将有利于进一步扩大利用外资、提高利用外资质量，但相关体制机制健全、政策实施还需要时间。国有企业市场化决策机制还不健全。国有企业改革仍需深入，部分地方政府以监管和服务之名干预企业的正常投资和生产经营活动等情况仍然存在，部分国有企业市场竞争意识不强，喜欢简单追逐国家政策热点。国有企业激励机制尚不健全，部分企业风险意识不强，追求扩大投资规模的倾向仍然存在。政府与平台企业的边界还不清晰。前些年一些地方平台企业、产业园区亦政亦企，与政府之间的债务关系不清不楚，政企关系不明不白等问题比较突出。政府信用与企业信用混为一谈且缺乏约束，导致过度投资、低效投资，一定程度上扰乱了金融市场，挤占了信贷资源。 织梦好，好织梦

（五）适应经济高质量发展的政绩观和投资理念还未有效贯彻

经过长期投资建设，中国在交通运输、水利、能源、环境保护、重大市政工程和公共服务等领域形成了大量优质存量资产，但盘活力度不够，政府投资没有形成良性循环。一些存量资产转让项目还涉及事业单位和国有企业改制、人员分流安置等问题，个别地方缺乏积极主动作为的意愿。有的地方“唯GDP论”观念还未彻底破除，过于看重短期经济增长指标，投资冲动较强，甚至不顾自身条件超前上马不少可持续性较差的大型项目，降低了投资的经济效率。有的地方还未掌握科学的投资理念和方法，投资重“量”轻“质”，用老手段发展新产业现象比比皆是，一哄而上、重复投资等问题依然存在。“新官不理旧账”、“赖账”痼疾犹在，一张蓝图难以一以贯之，影响民营企业投资信心。

（六）对投资的认识不一致影响了科学决策 dedecms.com

当前对投资的认识存在“以偏概全”、“似是而非”等情况。有的观点片面地把扩大合理有效投资简单地等同于保当前经济增长，没有认识到其对优化供给结构的关键作用，合理有效投资还是增强经济发展潜力的重要因素。有的观点只关注投资的经济效益，不关注投资特别是政府投资的社会效益、生态效益，看不到中国经济社会发展和民生改善的“短板”，脱贫攻坚、转型升级、生态建设、环境治理、改善民生和攻克产业转型升级关键共性前沿技术等领域软硬投资的重要性和必要性。有的观点看投资经济效益也只关注当前、不关注长远，只强调经济下行期投资经济效益下滑情况，而不能从全周期、跨周期角度审视投资整体效益，出现夸大投资特别是政府投资领域负面现象、全面否定投资积极作用的情况。有的观点只关注投资运行本身，责难投资中存在的种种问题，不关注如何破解这些问题背后的一系列体制机制性障碍。这些都对科学决策带来了一定影响。 织梦好，好织梦

四、当前及未来一个时期中国适宜投资率水平分析测算

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（一）全面客观认识保持适宜投资率水平的重要性 织梦内容管理系统

当前中国经济总量已超过80万亿元，人均GDP接近6万元，经济社会发展进入了新时代，正迈向全面建成小康社会、开启全面建成社会主义现代化国家新征程，但我们也清醒看到，发展不平衡不充分问题尚未完全解决，顺应和满足人民群众日益增长的美好生活需要、推动经济平稳转型升级、不断提高发展质量和效益、形成更高水平更可持续的供需良性循环依然任重道远。在这样一个发展阶段，过高或者过低的投资率都不利于经济平稳健康可持续发展。 dedecms.com

一方面，投资率过高则付出的成本太高、代价太大。经济周期理论和发展实践都证明，由投资主导的经济增长波动性较大。在投资乘数作用下，投资波动有连锁放大效应，投资的快速增长会带动经济的快速增长，而投资的回落也会导致经济的加速回落，造成经济的大起大落。同时，投资率偏高也会一定程度上制约储蓄向消费的转化，影响经济增长动力转换。在高投资率情况下，各方发展可能过多地看重数量增长和外延扩张，看重局部和眼前利益，容易出现重复开发、重复建设甚至过度开发、过度排放，造成大量不必要的资源消耗，给生态环境保护带来巨大压力。

另一方面，投资率过低则不利于优化供给结构，影响经济中长期发展潜力。中国综合国力的增强、产品竞争力的提高、基础设施条件的改善，特别是供给结构的优化、有效供给能力的提升，都离不开一定水平投资率的支持。深入推进供给侧结构性改革，提升供给体系质量，补齐各领域短板，需要保持一定的投资力度。同时，经济增长理论明确指出，投资是提高经济发展潜力的重要变量之一。有效投资既是经济增长动力，更是决定供给结构和经济结构的关键因素。目前看，中国储蓄率、投资率都已越过先升后降的拐点，储蓄率、投资率正在逐步回落。如果刻意压低投资率水平，不仅可能导致当期经济增速过快下滑，还会影响中长期发展，错失本来应当抓住的发展机遇。 内容来自dedecms

（二）基于储蓄率水平走势变化测算，中国投资率将呈小幅回落态势，预计“十三五”、“十四五”期间适宜投资率平均分别为43％左右、41％左右

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储蓄率走势是投资率变化的决定因素，可以通过分析未来储蓄率走势，间接判断投资率可能的变化区间。 织梦内容管理系统

人口结构是影响储蓄率水平最主要的变量。总的看，自上世纪90年代始，中国劳动年龄人口比重逐步提高，同期储蓄率整体也呈上升态势。2010年，劳动年龄人口比重达到峰值，为70.14％；2011年，劳动年龄人口总量达到峰值，超过9.4亿人；之后开始下降，同期储蓄率也呈下降趋势。截至2016年，劳动年龄人口比重已连续6年下降，劳动年龄人口总量连续5年减少。随着人口老龄化，今后相当长一段时期劳动年龄人口比重将继续下降、赡养比逐步上升，未来中国储蓄率将逐步回落。预计到2020年中国劳动年龄人口比重在64％左右，2025年在62％左右。

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同时，从收入分配、社会保障、经济周期等影响储蓄的因素变化方向看，储蓄率总体也会降低。收入分配状况改善将带动储蓄率水平回落。随着中国社会保障体系不断健全，保障水平稳步提高，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制建立实施，居民预防性储蓄动机总体减弱，被动储蓄也会下降。伴随经济增长换挡减速，储蓄率也会相应有所下降。从日本经验看，日本1992年劳动人口比重达到峰值69.9％，随后持续下降，2015年降至60.8％，23年间下降了9.1个百分点，年均降低0.61％；同期储蓄率从34.2％下降到23.6％，年均降低1.6％，是劳动人口比重降速的2.6倍。 copyright dedecms

以近年来中国劳动人口比重的变动情况，并参考日本经验，定量估计储蓄率变化，预计“十三五”、“十四五”期间投资率平均在43％左右、41％左右。

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（三）基于追赶型经济体相似发展阶段的经验测算，中国投资率总体将呈回落态势，预计“十三五”、“十四五”期间适宜投资率平均分别为41％左右、38％左右

在工业化进程中后期，随着服务业比重提高，外延型规模扩张投资减少，内涵型投资增加，投资率相应出现回落。同时，根据资本边际报酬递减规律，当资本积累达到一定阶段，经济增长将更加依赖全要素生产率的提高，投资率温和下行符合客观经济规律。中国也属于追赶型经济体，与日韩等东亚追赶型经济体的发展路径有一定的可比性，可以根据其在可比年份的投资率变化，间接预测中国投资率变动趋势。根据麦迪逊数据库数据，2015年中国人均GDP为11433国际元（1990年价格），大约相当于日本1973年、韩国1994年的收入水平。如表4所示，日本、韩国等追赶型经济体投资率，在可比年份后第一个五年平均下降了7.57个百分点，年均下降1.51个百分点；第二个五年平均下降了0.99个百分点，年均下降0.2个百分点。合计来看，自可比年份开始后的10年，追赶型经济体发展相似阶段投资率平均下降了8.55个百分点，年均下降0.86个百分点。

据此估算，以2016年投资率44.2％为基期，预计“十三五”、“十四五”期间投资率平均在41％左右、38％左右。

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综合上述分析测算，未来一个时期中国投资率可能温和放缓，“十三五”、“十四五”期间适宜投资率平均分别为42％左右和40％左右。同时，根据经济增长理论及拉姆齐模型对住户、企业部门的测算，并参考国际经验，“十三五”、“十四五”期间中国投资率不宜低于35％，否则容易造成储蓄资源浪费，不利于改善供给、提升潜力。

五、政策建议 织梦好，好织梦

适宜投资率问题，表现在“量”，关键在“质”，根子在“效”。下一步，要坚持使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用的原则，着力深化投融资体制改革，通过进一步激发和调动民间投资积极性，高效吸引和利用外资；调整优化政府投资结构和投资方式，加强对项目的事中事后监管；深化资本市场改革，促进形成健康合理的储蓄形成转化机制等，不断提高投资有效性，发挥投资对优化供给结构的关键性作用，促进投资率回归适宜区间。 dedecms.com

参考文献： 织梦好，好织梦

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