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内容提要：以1999-2014年沪深A股上市公司为样本，本文首次探究高管团队性别多元化对机构投资者持股决策的影响。研究结果表明，总体上，企业高管中女性的数量和比例越高，机构投资者的持股水平越高。进一步考察发现，这一效应主要来自市场化程度较高的地区以及企业面临金融危机期间。本文的研究有助于丰富高管性别差异以及机构投资者持股影响因素的文献，同时有助于理解不同性别高管在企业发展中的作用及其制度条件。 dedecms.com

关键词：女性高管 高阶梯队理论 机构投资者

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一、问题提出

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企业管理者的异质性是影响企业决策乃至经营业绩的重要因素。当今社会，全球女性不断突破“职业天花板”，成为企业高管的比重持续攀升。如图1所示，2007-2014年中国上市公司女性担任高管的比例正不断上升，2014年这一比例达到17.21％，更是创下了历史新高。事实上，以往研究显示高管性别差异会影响其风险认知态度，并将这种风险认知态度嵌入到企业决策行为中。例如有学者发现女性高管在决策中表现出强烈的风险规避态度，对投融资决策持有更强的谨慎性[1-3]。那么，女性参与高管团队能否对机构投资者的持股决策产生影响?不同性别高管的优势或劣势如何受到其所处制度条件的约束?具体地，本文研究高管团队性别多元化如何影响机构投资者的投资决策，以及这种影响在不同市场化环境下和企业面临金融危机期间的表现。 dedecms.com

本文的研究贡献在于：首先，本文丰富了高管团队性别多元化对公司决策影响的相关研究。从现有文献来看，越来越多的研究指出女性参与高管团队会影响企业行为[4-7]。但女性高管会对企业造成怎样的影响，现有的研究结论尚存在分歧。其次，从现有文献来看，以往关于机构投资者持股影响因素的研究更多地从公司特征角度出发，如分别从公司规模、盈利水平、换手率等方面对机构投资者投资偏好进行了考察[8-11]。本文从一个全新的视角进行了研究，发现高管团队性别多元化对机构投资者持股偏好具有显着影响。最后，本文的研究结果也有助于理解性别差异与市场环境的互动关系，随着市场化程度的提升，女性教育水平和职业素养不断提高，女性社会地位也不断提升。 copyright dedecms

本文通过对1999-2014年沪深A股上市公司的实证分析发现，高管性别差异对机构投资者持股水平具有显着的影响，表现为女性参与高管团队与机构投资者持股水平正相关。这说明，对于中国上市公司而言，总体上高管团队性别多元化更容易受到机构投资者的青睐。在经过一系列的稳健性检验后，上述结论仍然成立。进一步研究发现，相比于市场化程度较低的地区，市场化程度高的地区女性参与高管团队与机构投资者持股的正相关性更强，同时在企业面临金融危机期间，女性参与高管团队与机构投资者持股的正相关性更强，说明不同的市场环境会对管理者性别和机构持股之间的关系产生影响。

二、文献回顾 织梦好，好织梦

(一)高管团队性别多元化

高阶梯队理论(upper echelons theory)认为，由于战略决策的复杂性和人的有限理性，管理者基于其自身价值观和认知模式进行战略选择，因此组织成为他们个人特征的反映[12-13]。首先，一般来说，男性比女性更愿意承担风险，表现更加激进，更容易出现过度自信的情况[14-17]。王清和周泽将(2015)研究发现女性高管对企业R&D投入有显着的抑制作用[18]，李颖和伊志宏(2017)认为女性分析师的谨慎特征会提高其预测股价崩盘风险的能力[19]。其次，女性管理者通常更积极参与董事会会议等活动从而对公司的重大决策行为产生了较好的激励监督作用，而且女性管理者有利于维护和保障股东的利益[20]。第三，女性高管更加关注企业的社会责任，女性高管所在的企业会更多地披露社会责任信息。但也有一些研究认为过度选聘女性进入董事会对公司价值创造而言并非一种明智之举[21]，例如达尔马蒂(Darmadi，2013)发现女性参与高管团队并不能给企业带来价值的提升[22]。

(二)机构投资者持股

纵观现有文献，关于机构投资者对企业持股经济后果的研究数不胜数，已有研究均发现机构投资者对公司治理和公司价值有显着影响[23-26]。在机构投资者持股的影响因素方面，机构投资者在投资决策中会优先关注上市公司的财务特征，如公司规模、资产净利率，以及市场特征，如换手率。巴德林纳特等(Badrinath et al., 1989)研究发现机构投资者更喜欢投资规模大、业绩稳定、流动性好且上市时间较长的公司[9]。法尔肯施泰因(Falkenstein，1996)发现美国共同基金会关注企业的规模、上市时间、股票流动性、股价高低以及股票的特质风险波动率[27]。埃金斯等(Eakins et al., 1998)研究认为机构投资者会倾向于持有现金比率较高、有支付股利、总市值高、总资产周转率高、流动性好且是标普500指数的成分股的公司[28]。

除了财务特征和市场特征，良好的公司治理结构也是影响机构投资者持股的重要因素[29]。良好的公司治理可以让企业的发展保持稳定，可以让企业的决策更加科学，从而使企业长期为投资者带来高额的回报。 织梦内容管理系统

此外，宋玉等(2012)通过实证检验发现上市公司的地理特征也会影响机构投资者的持股决策，机构投资者对位于东部地区的上市公司的持股比例要高于其他地区[8]。同时，上市公司的办公地点与机构投资者所在城市的距离也会影响机构投资者的持股比例，且距离越大，持股比例越低。该文的逻辑出发点是信息成本会影响机构投资者的持股决策，而地区发达程度、交通便捷程度及距离的远近都会影响机构投资者获取上市公司信息的成本，因而地理特征会影响机构投资者的持股决策。

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三、理论分析与研究假设 织梦好，好织梦

(一)高管团队性别多元化的正面效应 dedecms.com

基于社会角色理论，性别是大部分劳动分工的基础。女性具有的温和细腻以及风险规避等性格特征，可以影响组织行为并提升企业绩效[30]。一方面，女性高管的加入能够增加企业高管团队性别多元化的程度，女性高管由于其认知模式、行事风格等与男性管理者存在较大差异，因此不同性别的管理者往往可以发挥自身的性别优势，形成多元化的领导风格，更有利于形成最优决策，提高企业价值。另一方面，在新经济时代，特别是随着O2O、电商等新经济形态的发展，女性消费力已不容忽视。女性高管善于沟通、比较容易说服别人的性格特质更有助于获得外部资源的支持。因此，从人力资本的角度来看，高管团队性别多元化程度越高，机构投资者投资水平也会更高。基于此，本文提出假设：

H1：女性参与高管团队对机构投资者持股具有显着的正向影响。

(二)高管团队性别多元化的负面效应

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以往社会学、心理学和经济学大量文献研究表明管理者性别会影响其风险认知态度，女性高管往往具有更强的风险规避意识，不愿承担过多风险。从企业自身发展来看，既有研究显示女性高管在决策中表现出强烈的风险规避态度，更愿意采取风险较低的战略行动[12,30]。女性高管的这一特点会在一定程度上削弱企业R&D投资活动的意愿，进而影响企业的研发投入和产出[31]。机构投资者作为专业的投资机构，投资时更加注重企业长期稳定回报。创新是企业发展的灵魂，只有不断地创新才能不断地进步。相比女性高管，男性高管更专注于扩大企业投资、增加研发支出，以实现公司价值最大化。特别对正处于发展中的公司而言，男性领导下的公司具有的高成长性对组织绩效的提高是有利的，从而更容易受到机构投资者的青睐。根据上述分析，本文提出和假设H1相竞争性的假设：

H2：女性参与高管团队对机构投资者持股具有显着的负向影响。

四、研究设计 织梦好，好织梦

(一)样本选取与数据来源 内容来自dedecms

本文选取中国A股上市公司1999-2014年的数据为初始样本。之所以选择1999年作为本文的研究起点，主要是因为国泰安CSMAR数据库提供了自1999年以来的高管个人信息。在此基础上，本文对初始数据进行筛选，剔除金融类上市公司样本和回归分析中数据缺失的样本，本文最终共得到2594家公司的19966个观测值。

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数据来源方面，文中的女性高管比例数据利用CSMAR数据库提供的高管个人特征数据手工整理得到；市场化进程数据来源于樊纲等(2011)编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》∞2|，其他财务数据来源于国泰安CSMAR数据。为避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1％的缩尾(Winsorize)处理。

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(二)模型设定与变量定义

为了考察高管性别多元化对机构投资者持股决策的影响，本文构建以下回归模型进行实证检验。具体模型如下： 织梦内容管理系统

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其中，α0表示截距项，β表示回归系数，ε表示误差项，i表示公司，t表示时段。Genderit的系数β1是本文重点关注的变量，表示公司高管性别对机构投资者决策行为的影响。

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模型涉及的主要变量定义如下：

(1)被解释变量。机构投资者持股偏好(INST)。本文采用机构投资者持股比例来度量。本文所指的机构投资者主要包括：证券投资基金、券商、保险公司、社保基金、QFII、信托公司、财务公司和银行。 dedecms.com

(2)考察变量。女性参与高管团队的程度(Gender)。本文分别使用上市公司董事、监事和高管管理人员中女性的数量(Gnum)和比例(Gratio)来度量。Gnum和Gratio取值越大，则公司女性参与高管团队的程度越高。 本文来自织梦

(3)控制变量。控制变量包含了一系列影响机构投资者持股的因素：总资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、公司规模(1nsize)、公司每股经营性现金流量(OCF)、是否发放现金股利(Div)以及年末收盘价(Price)。此外，本文研究设计中还分别设置了年度(Year)、行业(Industry)与地区(Region)哑变量用以消除法规制度和政策环境的影响。具体变量的简要说明和计算方法如表1所示。 织梦好，好织梦

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(三)变量特征 本文来自织梦

表2是本文主要变量的描述性统计特征。样本期内，机构投资者平均持股比例为4.2％，最小为0，最大可达20％以上，差异较为明显。这与曹丰等(2015)[33]的计算结果基本相符。就女性高管而言，平均人数为2.807人，平均比例为15.6％。从以上数据可以看出，中国上市公司女性高管已经占据相当一部分的比重，在一定程度上体现出女性高管在中国上市公司中不容忽视的地位。其他变量的分布尚属正常，不存在极端值的影响。 dedecms.com

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五、实证结果

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(一)相关性分析

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表3报告了文中主要变量之间的相关系数。无论从Pearson相关系数还是Spearman相关系数来看，女性参与高管团队的数量Gnum与机构投资者持股比例INST的相关系数为正，且在1％水平上显着；女性参与高管团队的比例Gratio与机构投资者持股比例INST的相关系数为正，且在10％水平上显着。这说明女性参与高管团队程度越高，机构投资者持股偏好越强。相关系数检验结果基本支持了本文的假设H1。其他变量间相关系数的绝对值均不超过0.5，这说明考察变量、控制变量之间不存在高度的相关关系。接下来，本文将进一步控制其他变量，进行多元回归分析。 本文来自织梦

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(二)多元回归分析

表4报告了模型(1)上市公司高管团队性别多元化对机构投资者持股行为影响的多元线性回归结果。可以看出，即使在控制了公司特征变量的情况下，女性参与高管团队的数量(Gnum)和比例(Gratio)均与机构投资者持股比例(INST)在1％的水平上显着正相关。这说明机构投资者在投资决策时，考虑了高管团队性别多元化的程度。随着女性参与高管团队数量和比例的增加，机构投资者持股偏好显着增强，该结果支持了本文假设H1。

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(三)稳健性测试

为了保证研究结论的可靠性，本文做了以下稳健性检验： dedecms.com

1.加入公司固定效应以缓解模型设定偏误

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上述研究结论可能是一些不可观测的上市公司特征对机构投资者持股决策产生的影响，而这些特征也许是企业聘用女性高管所导致的。上文回归模型中并没有控制公司个体因素，从而存在遗漏变量所造成的设定偏误问题。为此，在模型(1)中进一步控制公司固定效应，重新进行了回归分析。研究结果如表5所示，检验结果与前文结果并无实质性差异，说明本文结论较为稳定。

2.考虑公司治理对机构投资者持股的影响 织梦好，好织梦

借鉴法尔肯施泰因(Falkenstein，1996)[27]、格林施泰因和迈克利(Grinstein & Michaely，2005)[34]、叶建芳等(2009)[35]的研究，本文进一步控制董事会规模(Inboard)、第一大股东持股比例(Top1)、董事长与总经理是否兼任(Dual)、独立董事比例(Indpt)等反映公司治理结构的变量，重新对本文研究进行了检验。表6的回归结果表明，女性参与高管团队数量(Gnum)和比例(Gratio)的回归系数仍然显着为正，与表4相比没有发生实质性变化，表明本文的研究结论仍然成立。

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(四)进一步分析

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1.市场化程度、高管团队性别多元化与机构投资者持股决策 本文来自织梦

女性是否参与高管团队在很大程度上取决于外部地区的治理环境。由于中国各地区自然条件、资源禀赋和经济基础等不同，各地区市场化程度存在较大的差异[36]。在市场化进程较慢和法律制度环境较差的地区，普遍存在重男轻女的传统，女性文化程度较低，职业技能较弱。随着市场化程度的提高，女性教育程度不断提升，公众对待男女性别的差异不断缩小。已有研究也发现，机构投资者在持股决策时受到上市公司的地理特征的影响，东部城市上市公司的持股比例高于中西部城市的持股比例[8]。那么上市公司的区域发展差异是否会显着影响高管性别多元化与机构投资者持股决策之间的关系呢?为此本文设置了地区市场化程度变量Mkt。从表7的结果来看，Gnum×Mkt的回归系数在1％的置信水平显着为正，Gratio×Mkt的回归系数在5％的置信水平显着为正，上述结果表明随着地区市场化程度的提高，女性参与高管团队对机构投资者持股的正向作用更强。

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2.金融危机、高管团队性别多元化与机构投资者持股决策 copyright dedecms

女性高管在决策中往往表现出强烈的风险规避态度。祝继高等(2012)的研究结果表明在面临金融危机这种不确定性的情况下，女性的风险规避有利于减少公司的过度投资，帮助企业克服金融危机所带来的不利影响[37]。在这种情况下，聘用更多的女性高管对企业来说是有利的，女性在投资决策时的谨慎和保守对吸引机构投资者投资的贡献更大。按照这一逻辑，在金融危机期间，高管团队性别多元化对机构投资者持股影响的正向关系将更为显着。为此，本文设置了企业经历金融危机变量Crisis(2008年取值为1，否则为0)，然后分别与女性高管人数和比例构成交互项(Gnum×Crisis)和(Gratio×Crisis)进行回归。检验结果如表8显示：女性高管人数与金融危机期间交互项(Gnum×Crisis)的系数在5％的置信水平上显着为正，女性高管比例与金融危机期间交互项(Gratio×Crisis)的系数在10％的置信水平上显着为正，这说明在企业面临金融危机时，女性高管数量和比例高的企业更能受到机构投资者的青睐。 copyright dedecms

六、研究结论与启示 内容来自dedecms

随着社会分工的细化和女性社会地位的不断提升，越来越多的女性参与到社会经济管理中来，并有相当一部分女性走上领导岗位。在女性参与社会发展的广度与深度持续扩大的情况下，女性管理者如何影响企业发展也成为学术界和实务界广泛关注的焦点。虽然已有研究表明高管性别差异可以塑造高管的行为偏好，影响企业战略的选择与执行，进而对企业绩效产生影响，然而女性高管是否会对机构投资者持股偏好产生影响还未有直接的经验证据加以考察。

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本文以1999-2014年中国A股上市公司作为样本，实证检验了高管性别差异对机构投资者持股的影响。研究结果发现，女性高管与机构投资者持股水平显着正相关，这说明高管团队中女性高管对机构投资者持股具有促进作用。即使经过一系列的稳健性检验后，本文结论依然成立。进一步研究发现，这一效应主要来自市场化程度较高的地区以及企业面临金融危机期间，表明不同的外部法制经济环境会对管理者性别和机构持股之间的关系产生影响。本文的研究结果表明高管性别是影响机构投资者甄选项目的重要因素，高管团队性别多元化更容易受到机构投资者的青睐。

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本文从一个全新的视角对机构投资者持股的影响因素进行了研究，研究提供了高管团队性别多元化对机构投资者持股偏好影响的经验证据。相比以往大量机构投资者持股的治理效应研究，本文特别关注了机构投资者持股影响因素中“人”的作用。相比男性高管，女性管理者善于沟通、处事细腻以及决策慎重的管理风格往往是成功企业家必备的素质。本文的结论证实了管理者的性别特征对机构投资者持股水平具有一定的影响，不仅从理论上拓展了机构投资者持股的影响因素领域的研究思路，有助于进一步理解管理者个人特征在机构投资者持股决策中的作用，同时也从实务上为上市公司选聘女性高管提供了有力依据，对中国上市企业如何选拔高管具有一定的启示作用。本文的研究结果也说明了创造更加市场化的环境从而让高管队伍更加多元化的重要性。 织梦内容管理系统

本研究尚存在需要进一步深入探讨的地方。不同机构投资者在资金规模、管理模式等各方面的差异，导致投资能力和策略存在较大的差别，对企业高管个人的关注程度也不同。一方面，不同类型机构投资者的投资实力各异，投资能力强的机构往往持股比例较高，可能更有动机和能力在投资决策中关注高管个人背景特征；另一方面，不同类型的机构投资者的投资策略不同，风险承受程度较低的投资者更看重女性管理者决策谨慎、保守的特质，更倾向于投资于高管团队性别多元化的公司，而风险承受程度较高的投资者则可能更看好以男性管理者为主导的企业。在接下来的研究中，可以进一步从机构投资者异质性的角度对机构投资者的持股偏好进行考察。 copyright dedecms

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