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　　尽管美国总统特朗普多次公开批评美联储，但加息仍如期而至。北京时间12月20日凌晨3:00，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至在2.25%-2.5%。美股尾盘跳水道指巨震900点，三大股指集体收跌，道指跌逾350点创一年多以来最低收盘，标普创15个月新低，纳指盘中一度跌破6600点关口。 织梦内容管理系统

　　今日早间，香港金管局跟随加息，宣布上调贴现窗基本利率25个基点，至2.75%。亚太股市低开，​日经225指数开盘下跌1.02%。 copyright dedecms

　　而中国方面，在美联储加息决议正式公布前，中国央行已先行一步，高调祭出“定向降息”安抚市场，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

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　　不少分析人士认为，TMLF的推出，既是一种“定向降息”操作，也预示着未来降准空间或下降。中信证券（行情600030，诊股)研究所副所长明明分析称，央行此时释放流动性合理充裕的信号，表明货币政策宽松取向保持不变，我国的货币政策仍以国内经济为重，考虑到经济增速仍在下行当中，长期货币宽松必须继续加码，明年降息仍然可以期待。

　　以下为券商点评美联储加息： 内容来自dedecms

　　中金评美联储加息：不如市场预期的鸽派 未能平息波动 内容来自dedecms

　　这一次议息会议受到非常广泛的关注，是因为从上一次9月份加息以来的几个月中，美股和全球金融市场出现了非常大幅的动荡，如股市下跌、收益率曲线平坦化、信用利差扩大、金融条件收紧等等，因此投资者急切得期待美联储能够对此做出“足够”多的响应。即便会议前CME利率期货隐含的对12月的加息概率仍有70%，但投资者依然期待能从美联储这里找到一些“意外”的鸽派信号以安抚当前市场脆弱的情绪和信心。 织梦好，好织梦

　　华泰宏观评美联储加息:鸽派加息 但又不够鸽派

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　　我们认为，此次议息会议是鸽派加息，但鸽派程度低于市场此前预期，原因如下:第一、与删去加息前瞻指引相比，会议声明调整为“一定程度上进一步加息”是一种更加强硬的举措。第二、鲍威尔表示2019年会减缓加息，但不改变缩表进程。声明公布后，美元指数上涨近0.4%，在97附近震荡。标普500指数下挫1.5%，跌至15个月低点。10年期美债收益率下滑至2.76%，今年4月份以来的低点。10年期与2年期美债利差收窄至12bp。我们认为，市场与美联储的重要认知差别在于长端利率为何下行。鲍威尔认为这是长端美债收益率下滑与规避风险的形势相一致，也就是说避险情绪推动的。但是市场认为，这是长期来看，经济衰退预期的反映。 dedecms.com

　　中泰证券评美联储加息：下调经济预期 明年加息料放缓

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　　美联储下调经济及通胀预期，措辞偏温和。根据更新的经济预期数据，美联储下调了今明两年的GDP增长预期分别至3%和2.3%，前期为3.1%和2.5%。同时对今明两年的通胀预期均下调至1.9%，前期为2.1%和2%。失业率预期没有变化。

　　与11月不同的是，本次会议声明在利率上升方面的措辞稍显温和。本次会议声明“委员会认为联邦基金利率在一定程度上进一步（some further）的渐进上升将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场和通胀接近2%的对称目标一致”。而在11月则是“委员会预计联邦基金利率的进一步（further）渐进上升”，措辞略有软化，稍显鸽派。

　　明年加息预期放缓，或有两次加息；缩表步伐不变。从更新的点阵图来看，美联储官员对明年联邦基金利率的预测中位值为2.875%，意味着明年或有两次加息。而与9月点阵图的三次加息预期相比，显示出了加息频率放缓的信号。在缩表方面，鲍威尔则表示将会保持缩减资产负债表的步伐，同时不认为缩表是干扰市场的一大因素。

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　　中美货币政策的分化在明年有望得到缓解。国内方面，从昨日央行创设TMLF的动作来看，目前的政策思路仍是积极对冲银行进入信用收缩周期后对实体经济的负面影响，同时避免大水漫灌，流动性“合理充裕”的局面将延续。美国方面，明年继续依靠大规模财政刺激的方式难以炮制，叠加减税效果的衰退，经济增速大概率放缓，加息频率或将趋缓，中美货币政策分化的局面有望收敛。 内容来自dedecms

　　以下为券商点评TMLF：

　　海通宏观评央行创设TMLF：引导中长期利率下行 本文来自织梦

　　海通宏观认为此前中长端利率受制于MLF利率，而此次TMLF期限较MLF实际延长至3年且利率下行15BP，有利于引导中长期利率下降。当前美债利率回落，国内经济通胀低迷，宽松格局延续，而宽信用也要求宽松货币的支持，未来利率债牛市延续，曲线有望从牛陡走向牛平。另外，随着政府加码财政和政策向宽信用倾斜，市场风险偏好改善，债券牛市进阶至中高等级信用债，建议以利率债和优质信用债为主展开配置。

　　国金固收评央行TMLF：维护流动性充裕 宽松取向不变 织梦好，好织梦

　　国金固收认为货币政策仍以国内经济为重，宽松取向保持不变。TMLF创设后，央行未来可能以TMLF代替降准进行滴灌式宽松。

　　1. TMLF资金成本低于同期限公开市场操作利率，为大型银行提供较为稳定的长期资金来源，增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本。继“酸辣粉”（SLF）、“麻辣粉”（MLF）和“特辣粉”（TML）之后，央行再度创新货币政策操作工具，为市场端出了“特麻辣粉”（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。央行此次输血对象定点指向大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。定期中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。 织梦内容管理系统

　　2. 创设TMLF为进一步疏通货币政策传导机制，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度。今年以来，人民银行采取了一系列政策措施，通过信贷、债券、股权“三支箭”，有力支持实体经济。今年6月和10月两次增加再贷款和再贴现额度共3000亿元，为改善小微企业和民营企业融资环境，目前再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。 dedecms.com

　　3. 央行在美联储加息前夜释放长期流动性，发出维护流动性合理充裕的信号，表明货币政策仍以国内经济为重，宽松取向保持不变。TMLF创设后，央行未来可能以TMLF代替降准进行滴灌式宽松。 dedecms.com

　　风险提示：政策加码超预期。

　　中金固收平评央行TMLF：不能把TMLF等同于降息 本文来自织梦

　　中金固收认为不能把TMLF等同于降息。TMLF的条件比MLF要严格，需要符合一定的条件。因此，不是MLF本身利率下降的话，不能直接将TMLF的低成本等同于降息。而且未来TMLF会投放多大规模尚未可知，是否会真正意义上导致银行体系流动性更加宽松有待观察。

　　1、TMLF的成本低于MLF，有利于引导银行申请，但不能等同于降息

　　监管机构总体是鼓励银行增加小微和民营企业贷款，但鉴于这类贷款的风险也相对较高，因此银行需要进行权衡。TMLF总体来看，成本低于MLF，因为可以滚动申请2次，最长使用年限是3年，但利率反而比1年期的MLF还低15bp，考虑到期限更长且利率更低，对银行是有吸引力的。这可能会鼓励银行去申请TMLF来增加对小微和民营企业的贷款。 织梦内容管理系统

　　但我们认为也不能把这个工具等同于降息。首先TMLF的条件比MLF要严格，需要符合一定的条件，且确实用于增加小微和民营企业贷款才有可能申请。而MLF是每个月都操作，针对一般的一级交易商，而且没有强制性的资金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的话，不能直接将TMLF的低成本等同于降息。而且未来TMLF会投放多大规模尚未可知，是否会真正意义上导致银行体系流动性更加宽松有待观察。 织梦好，好织梦

　　2、政策工具鼓励以及MPA考核指标约束，预计银行在小微和民企贷款投放方面速度会有一定加快 本文来自织梦

　　除了TMLF以外，央行新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。在TMLF、再贷款再贴现的政策工具鼓励下，加上央行MPA也纳入对民企和小微企业放贷等考核指标，会驱动银行在小微和民企信贷投放方面，增速会快于平均增速。但银行也需要权衡政策引导和信用风险，可能还是会在小范围企业里面进行筛选，或者需要一定的增信措施。总体看，银行风险偏好低的局面不会有很大的逆转。

　　3、预计未来央行仍会通过降准等工具来置换MLF dedecms.com

　　TMLF的使用是带有一定的资金用途导向，不会对其他政策工具形成直接的挤出。我们认为MLF、降准以及逆回购等常规工具，央行仍会使用。将于货币政策整体基调仍有“闸门”，目前不会进入大水漫灌模式，仍是有节奏有控制的适度放松。我们预计明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金，且货币乘数能有一定升高。尤其是春节前，需要投放大量的流动性对冲传统的流动性收紧，因此春节前降准的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。 织梦好，好织梦

　　4、如果美联储政策基调有所转变，未来央行放松的空间会进一步上升 织梦好，好织梦

　　目前央行受制于汇率不能破7和货币市场利率难以明显引导下降的制约，但改制约主要是因为美联储仍在收紧过程中。但一旦美联储在美国经济和通胀放缓的局面下“迷途知返”，停止加息甚至重新考虑放松，那么美元从强势开始进入回调，那么人民币汇率压力也将缓解，中国央行也将具备继续引导货币市场利率下行的空间。因为明年中国债券牛市可能分为两个阶段，第一阶段是长端利率下行，短端利率不动，收益率曲线变平；第二阶段是美联储再度转向宽松，中国央行再度引导短端利率下行，从而打破目前短端利率难下的僵局，收益率曲线再度变陡。如果财政政策发力空间有限，明年货币政策仍需要进一步放松来缓冲经济下行压力，债市和经济也将收益。

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　　中泰宏观评TMLF点评：依然属于“弱刺激”托底

　　中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

　　对此，中泰宏观认为 当前国内政策依然属于“弱刺激”托底，经济下行压力仍大，融资需求趋于回落，债券市场机会仍存，尤其是在美债收益率大幅回调的情况下，国债收益率的下行空间也会更大一些。

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　　（1）新工具定向宽松，再贷款再贴现额度增加。

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　　今日中国央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），资金可使用三年，且比MLF利率优惠15BP（类似于定向降息），对实体经济支持力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向央行提出申请；同时再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。 织梦内容管理系统

　　（2）定向支持民企融资，应对经济下行压力。 dedecms.com

　　今年以来，经济下行压力明显增大，尤其是民营企业在去产能、去杠杆、环保政策执行过程中，受到的冲击较大，违约债券中90%以上都是民企。央行两条措施一方面有助于缓解小微企业、民营企业融资压力，另一方面也可以减小经济的下行压力。但当前政策仍属于定向宽松，并不是强刺激，有助于减缓经济下行的速度，但难以改变趋势，接受常规经济增速是不得不做的选择。

　　（3）普遍宽松暂缓，疏通传导是关键。 copyright dedecms

　　应对当前经济下行压力的关键，不在于利率政策，而在于信用政策，因为资管新规监管带来的非标融资萎缩才是社融下滑主因，仅仅依靠降低利率很难提振社融，疏通货币政策的传导机制、推动信用再创造才是关键。而央行行长此前也强调货币宽松和汇率的关系，进一步降低利率反而会加大汇率贬值压力，所以我们认为市场普遍预期的基准利率“降息”短期很难看到。而且同样是今日，央行发布公告称市场流动性“合理充裕”，意味着当前市场资金利率是央行合意水平，短期内短端资金利率进一步下降的可能性也很小。 copyright dedecms

　　（4）风险资产继续承压，避险资产的价值凸显。 本文来自织梦

　　10月份以来，随着美股、原油价格回调，全球风险资产价格大幅走弱，背后反映的是全球经济新一轮减速。在这种背景下，全球国债、黄金等避险资产的价值会更加凸显。当前国内政策依然属于“弱刺激”托底，经济下行压力仍大，融资需求趋于回落，债券市场机会仍存，尤其是在美债收益率大幅回调的情况下，国债收益率的下行空间也会更大一些。 织梦内容管理系统

　　风险提示：经济下行，贸易摩擦，政策变动

　　西南宏观点评央行TMLF点评:保障流动性充裕 债市震荡牛持续

　　1、今日央行宣布设立定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。操作程序为商业银行向央行提出申请，央行根据商业银行对小微和民企贷款情况来决定TMLF投放规模。期限为一年，到期可续作，共计可达三年。利率比正常MLF低15bps。 织梦好，好织梦

　　2、央行保障流动性充裕态度明确。同时，央行今日表示通过公开市场操作投放资金600亿元，本周累计投放4000亿元，保障了流动性合理充裕。新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。央行新设基础货币投放工具，同时加大基础货币投放规模，显示央行保障流动性充裕态度明确。明年降准将常态化，我们预计全年降准在3个百分点左右。

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　　3、继续用定向宽松的方式实现调结构功能。央行在加大公开市场资金投放的同时，继续通过定向方式实现调结构功能。TMLF定向支持对小微和民营企业的融资，给予更长的期限和更低的利率。以及再贷款和再贴现支持对小微和民企贷款，都是发挥定向作用。未来货币政策宽松继续支持流动性充裕的过程中，将继续带有定向投放的功能。

　　4、宽松流动性提供债市安全边际，债市将延续震荡牛态势。央行对流动性充裕的明确呵护态度显示，在经济未出现企稳之前，即使融资需求有所恢复，央行也会加大资金投放来维持流动性宽松。因而债市无需对地方债发行放量等融资面冲击担忧，央行会增加资金供给进行对冲。这事实上形成了债市的安全边际，即如果经济不企稳改变货币政策方向，债市将延续走牛态势。我们估算2019年10年期国债利率低点在3.0%附近。债市将延续震荡牛。 dedecms.com

　　东北FICC李勇点评央行TMLF:明年1月仍有降准的可能 织梦内容管理系统

　　东北FICC李勇认为央行推出TMLF其目的主要系出于不断推动“宽信用”格局形成的考量。央行此举的核心仍系出于“宽信用“的考量，同时对大行、中、小金融机构采取不同的措施也凸显央行精准调控、疏通流动性通路及防止流动性分层的目的。而对央行后期的货币政策，我们认为央行仍将维持资金面的相对宽松，明年1月仍有降准的可能。

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　　东北FICC李勇详细点评如下: 本文来自织梦

　　定向MLF支持大行，央行工具不断丰富。央行推出TMLF其目的主要系出于不断推动“宽信用”格局形成的考量。这样说的原因有三：第一、根据央行的公告，TMLF投放方式是申请制：“支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请”。申请制有助于央行对资金走向有更精准的把控，符合《三季度货币政策执行报告》中央行强调的疏通资金传导渠道的调控宗旨。第二、与传统的MLF相比，TMLF定向中期借贷便利资金可使用三年（续作两次），操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。既符合央行“锁短放长”的调控思路，同时有助于降低企业融资成本。第三，TMLF具有针对性，可以更好的实现对小微、民企资金的补充，与近期针对小微、民企的多项政策形成合力，不断构建“宽信用”的格局。

　　再贷款再贴现又补充，呵护资金面兼防分层。根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。这是今年央行继6，10月后第三次增加再贷款再贴现额度，全年已累计补充4000亿资金，央行此举的意图预计有三：第一、与TMLF相同，此举的核心也是针对民企、小微，其核心仍是央行推进“宽信用”的格局形成的策略之一。第二、在此举之前，央行连续三日投放逆回购4000亿元，用于对冲税期、缴准的短期影响，同时补充跨年资金，此举也释放出央行对资金面的相对呵护态度。第三、与前两次不同，央行此次再贴现格外强调中小金融机构，在“宽信用”，“补资金”的同时着力防止银行间流动性分层的加剧，实现均衡发展。

　　“宽信用”组合拳发力，慢变量难以一日成功：综合看央行19日的TMLF以及“再贴现再贷款“措施，我们认为：央行此举的核心仍系出于“宽信用“的考量，同时对大行、中、小金融机构采取不同的措施也凸显央行精准调控、疏通流动性通路及防止流动性分层的目的。但目前内外需求疲弱，供求两端疲弱，社融持续处于下行通路，宽信用目前看仍是一个”慢变量“。而对央行后期的货币政策，我们认为央行仍将维持资金面的相对宽松，明年1月仍有降准的可能，一方面维持”宽货币“可为”宽信用“格局的形成添加助力；另一方面、宽货币也有助于对冲大月税期、呵护元旦后、春节前资金面短期紧张。 织梦好，好织梦

　　交通银行（行情601328，诊股)鄂永健评央行TMLF：有利于引导融资成本下降

　　12月19日，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利TMLF，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

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　　交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健在点评央行TMLF时称预计此举对引导和促进金融机构加大对民营和小微企业贷款有一定效果，有利于引导融资成本下降。在获得资金支持后，金融机构层面也需要加大经营模式和工具创新力度，优化激励考核机制，引导基层经营单位做好对民营和小微企业金融支持。

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　　此次定向中期借贷便利延续了近期的一贯政策调控思路，即定向支持民营和小微企业。该举措有三大看点：

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　　一是期限长，尽管该操作期限为一年，但到期可做两次，这样实际使用期限可达到三年，可持续性较强； 织梦内容管理系统

　　二是价格低，定向中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%，有利于降低民营和小微企业的融资成本；

　　三是覆盖面广，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行都可以申请。除了定向中期借贷便利外，人民银行还新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款，因此可以说，几乎全部金融机构都得到资金支持。 内容来自dedecms

　　预计此举对引导和促进金融机构加大对民营和小微企业贷款有一定效果，有利于引导融资成本下降。在获得资金支持后，金融机构层面也需要加大经营模式和工具创新力度，优化激励考核机制，引导基层经营单位做好对民营和小微企业金融支持。

　　展望未来，预计货币政策仍会在稳健中性的总基调下，保持流动性合理充裕，重点是继续精准滴灌、加大定向支持力度。 织梦好，好织梦

　　华泰固收:TMLF诸多细节存不确定性 规模未必能超预期 dedecms.com

　　点评：

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　　我们前期报告《货币政策的变与不变》当中已经阐述了我们的判断，那就是MLF的历史意义在弱化，将会被其他工具部分替代，且不会完全是降准。让我们先做一下梳理：

　　MLF的快速膨胀始于2016年下半年金融去杠杆。MLF创始于2014年9月，在外汇占款系统性减少之后，央行有必要创新政策工具提供基础货币投放。但实际大规模操作开始于2016年四季度。当时的背景是2016年8月24日央行重启14天逆回购，标志着货币政策进入“缩短放长”的阶段。2016年10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险，MLF操作也明显增加，配合逆回购进行“缩短放长”，央行间接地提升了公开市场操作投放资金的平均成本，逼迫投资者拉长负债久期。央行通过这样的方式抬高商业银行负债端成本，倒逼商业银行同业去杠杆，同时增强对资金面的掌控力。

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　　当前MLF的历史使命或弱化。首先，MLF的膨胀始于金融去杠杆，但金融去杠杆已经取得较为明显的效果，货币政策的重心也转向稳增长和疏通流动性传导机制。因此继续大规模进行MLF操作的必要性有所下降，年初以来央行进行了四次定向降准，其中三次置换MLF，也反映MLF历史使命或有所弱化。其次，MLF利率影响向长端利率的传导。MLF作为重要的政策利率，不仅影响银行负债成本，其也是收益率曲线上的关键节点，也有助于调控长期利率。目前收益率曲线呈现出陡峭的特征，其中一个重要的原因就是MLF利率较高，影响资金利率向长端利率的传导和货币政策的有效性。此外，MLF操作利率已经高于其他政策利率，在利率普遍下行的情况下，MLF利率可能已经成为惩罚性利率，也对长端利率下行形成了制约，也不利于降低银行负债成本和降低企业融资成本。因此，适时调整MLF利率的概率比基准利率的概率更大，对中长端利率是正面因素。

　　但仅凭定向降准置换MLF有央行缩表的弊端，直接调降MLF利率不利于汇率稳定。鉴于我国的准备金率依然较高，在稳增长诉求之下，央行总量型货币政策仍有较大空间，大概率将继续通过降准置换MLF的方式进行，尤其是春节前等流动性缺口较大的时点。但单纯依靠降准置换MLF会导致央行缩表，某种程度上也不利于传递积极稳增长的信号。而直接调降MLF利率在美联储加息仍有变数背景下不利于维护汇率稳定。 织梦内容管理系统

　　我们此前因此判断，再贷款、PSL等结构性工具相比MLF有更多优势。首先PSL等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，PSL和再贷款具有定向调控、精准滴灌的作用，有利于央行投放的资金真正支持到经济的重点领域和薄弱环节，助力疏通货币向信用的传导。今年下半年以来，为落实支持民营企业融资的政策，央行多次开展再贷款、再贴现操作。当然，以往PSL和再贷款的主要借由棚改货币化和普惠金融的名义，后续会否更多通过支持民企等方式进行值得观察。如前所述，结构性政策有其局限性，更多还是辅助性手段。 织梦内容管理系统

　　工具都是为目标服务的，货币政策面临的制约和目标是什么？至少有如下几点：1、多重目标之下，无论是总量政策还是价格工具，其实腾挪空间都不大，因此更倾向于结构性政策；2、货币政策的重心开始转向经济稳增长，同时兼顾汇率稳定，保持市场流动性合理充裕；3、疏通货币向信用的传导是关键，需要做到政策工具需要有微观激励作用，同时能降低银行负债端成本。 dedecms.com

　　在这种背景下，简单通过降准等提供更多“超储”未必有助于宽信用，且可能产生人民币压力、金融加杠杆等诸多副作用。本次推出了TMLF工具具有如下优点：（1）利率比MLF低15BP，有利于降低商业银行负债端成本，改善银行的负债结构；（2）期限长，可使用三年，比一年期MLF还要长两年，有利于向商业银行投放长期稳定负债；（3）精准滴灌，TMLF以增加激励的方式引导商业银行将流动性投放至实体经济的重点领域和薄弱环节，有利于疏通流动性传导机制。

　　此次还增加了1000亿元的再贷款和再贴现额度，符合我们之前的判断，再次增加再贷款、再贴现额度，未来或常态化。我们此前曾提示过，再贷款、再贴现等结构性工具相比MLF有更多优势。首先，再贷款、再贴现等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，再贷款和再贴现具有定向调控、精准滴灌的作用，助力疏通货币向信用的传导；最后，再贷款、再贴现等结构性工具也有利于对冲定向降准置换MLF导致央行缩表的弊端。此前，央行通过再贷款、再贴现投放3000亿流动性，此次央行再增加1000亿额度，支持小微企业、民营企业融资，未来再贷款、再贴现或常态化。

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　　但是，关于TMLF的诸多细节还存在不确定性，规模未必能超预期。央行在答记者问中提到，大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。不难看出，TMLF不是所谓的无限供给，需要满足诸多条件，后续还有待明确，规模未必能超预期。

　　但宽信用更大的问题是什么？我们在《信用收缩的来龙去脉及启示》中曾有过解释，主要源于委贷和非标等融资渠道的被动收缩，以及地方政府隐性债务清理导致的融资主体抑制。现在这些问题的解决，无法通过货币政策解决，需要疏通融资渠道以及激励机制的重建。

　　我们重申对货币政策的简单看法：1、逆回购操作暂停、重启与否不应过度解读。更应关注货币市场价格的变动，在货币政策调控框架从数量型向价格型转变的过程中，货币市场“价”的变化更值得关注。央行操作工具都是为了利率走廊管理服务，保持流动性合理充裕，熨平资金波动；逆周期调控=降息？否！受美联储加息、中美短端利率倒挂以及巩固去杠杆效果等因素影响，OMO利率下调暂不具备条件。一年期定存利率还是“负利率”，不存在下调空间。非对称降低贷款利率的必要性也不大，当下的症结是融资渠道和微观激励机制重建，而非利率水平。除非未来经济下行幅度超预期、信贷需求出现明显萎缩，有必要通过降息传递政策信号；3、总量工具仍有空间，适时如春节前降准替代MLF并对冲季节性流动性缺口的概率较大；4、再贷款、再贴现、PLS等工具将常态化，有助于疏通货币向信用的传导并“变相”降息。 织梦内容管理系统

　　重申债市近期波动的背后是拥挤交易，但债牛根基尚未动摇。近期长端利率有所回调，主要有三点触发剂：地产融资政策有所松动；央行行长易纲提出影子银行是金融市场的必要补充，引发非标的重新“定义”担忧；资金面短暂紧张。但真正的核心是预期过于一致导致短期交易拥挤。好在经济仍处于惯性下行阶段，理财及银行表内小型“资产荒”尚未看到根本逆转，债牛的根基尚未根本动摇。近期利空的“含金量”不足，调整更多源于拥挤交易。随着利率走低，需要对利空保持敏感度，而真正的利空在于能否恢复融资渠道并重建微观激励机制。

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　　本次TMLF对市场而言存在双重效应，预计市场表现略偏正面，尤其是中长端。一方面利率看似下调等对中长端利率有利，但另一方面明显的宽信用意图又让市场畏手畏脚，多空双方都能找到强化自己观点的理由。不过，结合今天央行出面解释资金面紧张情况来看，央行保持流动性合理充裕的决心没有变化，这是市场的“定心丸”。加上宽信用尚未看到根本性措施，预计短期做出小幅正面反应的概率较大，尤其是中长端品种。此外，对民企债等也会有小幅心理提振作用。

　　中信固收明明评央行TMLF:定向降息打开利率下行空间

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　　中信证券研究所副所长、首席固收分析师明明在点评央行TMLF时称，定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。 织梦好，好织梦

　　具体点评如下： 本文来自织梦

　　1、 TMLF降息，降成本又进一步

　　央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，较目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降临。在货币政策数量工具持续宽松将近1年但数量宽松仅引导资金利率下行、社融数据下滑和实体经济融资困境仍然未见明显改善、信用扩张受阻的背景下，我们在11月9日发布的《中国货币政策2017-2019：量价矛盾与内外均衡》中明确提出需要动用货币政策价格型工具解决企业融资成本高的痼疾，而其中降低以逆回购和MLF为代表的政策利率是引导实体企业融资成本下行的较优方式。 copyright dedecms

　　本次央行创设TMLF并对其操作利率实行15bps优惠，定向降息工具降临。实际上，虽然TMLF期限为1年但可续作两次成为3年期流动性投放，如此看来3年期TMLF操作利率仅3.15%，降息力度不可谓不大。

　　2、 精准定向支持小微民企，避免地产（资产）泡沫的担忧 织梦好，好织梦

　　TMLF具有定向支持小微民企功能。首先，央行有关负责人答记者问中提到大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行对小微民营企业支持力度较大，TMLF为其提供稳定的长期资金来源进一步增强其对小微、民企的支持能力，降低小微民企融资成本。其次，TMLF操作需审核操作对象小微民企贷款情况并结合需求以确定提供TMLF金额，并以优惠利率激励大型银行扩大对小微民企信贷投放，改善银行风险偏好、支持小微民企、促进信用扩张。

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　　同时，央行再次对中小金融机构新增1000亿元再贷款和再贴现额度，本年度已累计新增4000亿元额度并降低再贷款利率，精准滴灌小微民营企业。

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　　此前，有观点不同意我们对降息的判断，认为降息可能导致房地产为主的资产泡沫。但是，我们认为降息是降低实体经济融资成本的必然选择，不能因噎废食。而且，本次央行选择定向创设TMLF就是最大可能的引导资金流向，避免资产价格过度上涨。 copyright dedecms

　　3、 定向降息之后，普降并非不可能 copyright dedecms

　　从目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。

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　　与定向降准对比，本次TMLF定向降息定向方式并不严格，但与普遍降息的区别在于创设TMLF只对新增资金降息而不会对存量资金有影响，属于弱化版降息。但实际上任何货币政策工具的动用都有一个循序渐进的过程，2018年货币政策经历了从定向降准置换MLF到定向降准再到全面降准的过程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。

　　4、中美央行博弈之棋高一着

　　明日凌晨，美联储将宣布12月议息会议结果，市场普遍认为本次会议将继续加息。此前，也有观点不同意我们降息的判断，认为美国加息未完成，我们不应该提前宽松。对此，我们认为中国的货币政策必然是为本国经济服务的，不是被动的丧失独立性。其次，美国近期市场大幅波动，美债利率大幅下降，美联储自身也面临很大压力，所以我们的外部约束已经减小。最后，中美央行博弈，人民银行选择提前公布降息政策，也显示了中国央行的智慧和决心，正所谓下棋抢先手，变被动为主动，这是一步好棋！ copyright dedecms

　　5、降息打开利率下行空间 织梦好，好织梦

　　今日央行释放两大信号：下午3点30分，央妈的“小纸条”，本周以来公开市场操作力度加大，数量工具的回归表明货币政策宽松取向保持不变；晚上8点左右，创设TMLF定向降息再次确认货币政策以国内经济为重，是经济基本面下行压力较大的当下货币宽松逆周期调节的进一步加码。我们坚持认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，我们维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。

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