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内容提要 文章旨在探索中国企业跨国竞购受挫的原因，特别是国有制身份是否起到阻碍作用及其在企业规模、投资国别和行业等因素的调节下对竞购结果的影响。通过对2005～2014年439例中国企业大额跨国并购案例的实证检验，文章发现虽然东道国的法律和经济制度、并购交易金额和时机等因素对竞购成功几率有显着影响，但总体而言，国有制性质因素的阻碍作用并不显着，且在企业规模足够大的情况下，更有利于并购交易的达成。在发达国家以及敏感行业等特定并购情境下，国有制身份的确是降低成功几率的劣势因素，但在发展中国家则会增加成功几率。研究所得启示在于，国有企业海外竞购失败不能完全归因于所有制性质带来的歧视因素，仅凭借资金优势进行海外扩张必定遭遇坎坷，国有企业在“走出去”实践中应注重软实力的构建，通过“同构”东道国制度环境以克服外来者劣势。 copyright dedecms

关键词 海外并购 前并购阶段 国有制身份 外来者劣势 所有权优势 本文来自织梦

一、问题提出

2012年我国对外直接投资（Outward FDI，以下简称OFDI）流量创下878亿美元的历史新高，首次成为世界三大对外投资国之一。越来越多的中国企业采取跨国并购的方式获得战略资产、占领新的市场以快速提升国际竞争力。据商务部公布的数据显示，2016年前7个月中国企业实施海外并购项目459个，实际交易金额超过2015年全年总额，掀起了海外并购的新浪潮。虽然中国海外并购正处于蓬勃发展的黄金时期，但根据波士顿咨询公司2015年的报告，中国企业海外并购的完成率仅有67％，远远低于欧美、日本等发达国家的水平[1]。张建红等（2010）根据对汤姆森金融公司并购数据库的整理，发现中国企业海外收购有49％的交易未能达成。由于中国正在日益崛起成为世界经济格局中的重要一极，中国企业的海外投资遭遇了“中国恐惧症”，国际社会对中国企业投资持有更多的怀疑和谨慎态度，因而我国企业海外并购面临较大的投资准入风险，前并购绩效不佳。 dedecms.com

本文所指的前并购（pre-acquisition）或竞购（bidding）阶段失败是指企业已宣布对某个外国企业股权的收购意向，但经过尽职调查、竞标与谈判、审批的过程后，最终却没有达成交易并购，前并购绩效指并购交易的达成与否的结果。研究前并购绩效的意义不仅在于中国企业海外并购活动失败率较高的事实，还由于前并购阶段是一个企业开展尽职调查、竞标和通过东道国审批的复杂过程，充满变数，这不但直接决定了并购意图是否得以实现，也是企业与利益相关者的初始磨合和综合运作能力的考验，为并购后的整合与经营奠定基础。而交易一旦失败，则会使企业错过投资时机，影响企业的声誉和信心，进一步加大其国际化进程的难度。因此，跨国并购初始阶段的理论研究具有较高的研究价值。 本文来自织梦

已有文献对中国企业海外并购的研究比较少见，多集中于以下几方面：第一，对跨国并购动机的求证及对原因的探究。研究结果表明，中国企业海外并购的动机主要集中在资产寻求动机和技术升级等战略动机方面（陶攀，2014；盛斌等，2009），其背后的原因是对母国制度限制的逃离反应（Peng，2009）。第二，关于前并购绩效的研究。张建红等（2010）针对中国企业海外收购成功率低的问题进行实证分析，得出交易双方政治和体制方面以及收购企业自身国际化水平是中国企业海外收购成功率低的主要原因。阎大颖（2011）认为正式和非正式制度距离对中国企业海外并购能否成功有显着负面影响。第三，关于中国企业跨国并购后的绩效研究。该类研究通过财务指标对并购绩效进行衡量，早期的研究结果认为中国企业并购后没有逃出“赢家诅咒”的宿命，而近期的研究则显示其市场绩效明显为正（顾露露和Reed，2011；Liu和Woywood，2013；王海，2007）。第四，关于国有企业对外直接投资的文献，主要探索国有企业对外直接投资的区位和时机决策。研究结果显示，国有企业倾向于进入自然资源丰富的国家和政治风险较高的地区，与民营企业的选择相反（邱立成和杨德彬，2015）。国有企业的海外并购决策很大程度上受到“所有制套利”和“时机套利”的驱动（薛琰如等，2016），因而其并购业绩明显弱于民营企业（顾露露和Reed，2011）。第五，关于中国企业海外并购失败的定性研究。如研究国有企业对外直接投资中的障碍与风险因素（姜华欣，2013；王芳，2011），或者聚焦个案分析中国企业海外并购失败的原因（单宝，2010；郝桂芝，2010），研究认为世界经济增长乏力、各国贸易保护主义抬头以及企业的国有制身份、决策速度、公关能力、整合计划等是中国企业海外投资失败的主要原因。 织梦内容管理系统

前述有关中国企业跨国并购理论围绕中国企业海外并购问题展开一系列有益的理论探索，但由于理论框架、研究视角和方法等原因，难以系统而科学地解释和检验中国企业海外并购遭遇的障碍性因素。本文的研究优势在于：第一，理论框架的构建。外来者劣势的研究视角可以与所有权优势相对应，有助于构建完整的FDI理论框架体系。第二，研究时点的选择。以往研究多采用并购后公司业绩来衡量并购成功与否，因而无法反映战略性投资动机等非显性绩效指标（顾露露和Reed，2011），而且这种方法也无法有效规避跨国公司母子公司之间收入转移或转移定价等不单纯以财务盈余为主要目标的投资。相比之下，并购竞购阶段的成败不受上述噪音的干扰，竞购结果能够较客观地反映并购双方的真实意图，因而该阶段具有较高的研究价值。第三，研究对象的选择。相比于从宏观数据着手的中国企业“走出去”研究，并购微观层面的数据更加可靠。王碧瑁（2013）在《被误读的官方数据》一文中指出，先前研究对官方公布的中国对外直接投资数据往往会产生误读，例如将对外投资的中转地误读为最终目的地，将中国香港、开曼群岛、英属维尔京群岛这些避税港作为投资的主要目的地。那么，据此而展开的关于地理距离、文化距离、制度距离等的研究也都完全失去了意义。而研究并购交易可以有效地过滤掉投到避税地的非实体性交易，能反映微观企业的并购实况，其可靠性更强。 copyright dedecms

本文的主要研究问题是，导致中国企业海外竞购失败的外来者劣势因素有哪些?特别是企业所有制性质是否是构成其海外并购交易的劣势来源?国有制性质对海外并购交易的影响是否会因其他因素（如所有权优势、国别和行业性质等）的调节作用而改变?这一探索在一定程度上拓展了外来者劣势的理论内涵，有利于构建包含中国情境要素在内的跨国公司对外直接投资的理论框架。 内容来自dedecms

二、中国企业大额海外竞购的趋势分析一

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1.不同所有制企业竞购频次与失败率比较 copyright dedecms

与前述文献中的并购案不同，本文的样本来自中国全球投资追踪数据库，其搜集的并购案件为金额超过1亿美元的大额并购案件。从总体并购次数上来看，2005年中国企业大额跨国并购案例仅有13例，自2009年开始大额并购频次加大，8年时间就增长了9倍，达到了132例（见表1）。从两种不同所有制性质的企业来看，中国企业大额海外并购案的主体是国有企业，其在2005～2014年上半年间进行了533例并购，占所有729个案例的73％。民营企业虽然在总频次上不及国有企业，但自2010年开始呈现出赶超态势，2013年其并购活跃程度是2009年的4倍。从竞购的绩效来看，考察期内中国企业的平均竞购失败率为17.7％，其中国有企业的平均失败率为18.5％，民营企业的失败率平均为15.4％。国有企业失败率变化相对平缓，在2005～2008年期间其失败率在30％左右，在2009年后维持在10％～20％之间。与国有企业不同，民营企业在“走出去”前期的失败率较高，2009年甚至高达40％；随着时间和经验的积累，民营企业的海外并购失败率大幅降低至8.7％。

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2.不同所有制企业海外竞购区位与行业比较

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从投资区位来看，中国企业参与跨国竞购投资最频繁的前三个地区分别是亚洲、北美洲和欧洲，分别达到23.9％、20.9％和16.5％（见表2）。投向北美洲、欧洲和大洋洲等发达国家的比重合计高达49.5％。从国别来看，排名前十位的东道国中，有7个是发达国家（见表3），其中美国、澳大利亚、加拿大是投资频次最多的前三位国家。从竞购结果来看，在前十名东道国中，美国、澳大利亚、法国的投资失败率明显高于其他国家达到20％左右。虽然到发达国家竞购难度大于发展中国家，但中国企业还是频繁投向前者。 本文来自织梦

通过国有企业和民营企业投资区位的对比，本文发现国有企业在各地区投资较为平均，投资最为活跃的东道国地区为亚洲（23.3％），其他各大洲维持在10％～15％之间，最少的地区为中东地区；而民营企业的投资则多集中在亚洲、北美洲和欧洲，三者合计占到其总竞购频次的76.5％。综上所述，国有企业在投资区位的选择上更加多元化，而民营企业相对集中，其在环境较差或心理距离较远的地区投资较不活跃，可见区位风险对国有企业并购决策的影响较小。 内容来自dedecms

从投资行业的交易频次分布上来看，中国企业跨国并购排名前三的交易行业分别是能源、金属和房地产业（见表4），分别占29.4％、23.3％和12.5％，即资本密集型行业占据过半份额。从同一所有制企业的纵向比较来看，国有企业投资行业比较集中，排名前三的行业分别是能源、金属和房地产行业，三项总和占全部交易频次的72.4％；民营企业相对分散，主要投向交通、金属、房地产和能源业，四项总和占全部交易频次的61.7％。从不同所有制企业的横向比较来看，国有企业在能源、金属、金融等行业的活跃程度都远超民营企业，这些行业80％以上的并购案都来自国有企业，尤其是能源行业在基数很大的情况下国有企业仍占据86.9％的份额。 dedecms.com

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三、所有制性质对中国企业海外竞购成败的影响机理分析

随着中国企业海外扩张的崛起，国有制性质导致的“套利动机”加剧了中国国有企业遭受的歧视（薛琰如等，2016），并在某些典型失败案例中被认为是并购失败的关键性原因。wang等（2012）认为中国政府通过廉价信贷支持、软预算约束、对经理人决策的干预等渠道可以促进国有企业的海外投资，所以中国的海外并购迅速增长主要来自带有政治目的的国有企业的推动（Yao等，2010）。中国国有企业凭借资源易得性进行的海外并购，使得东道国政府认为其“不公平地挤占了国内投资”，进而产生防范态度（The Economist，2010）。

那么，国有企业身份是否成为新的“外来者劣势”的内涵?鉴于已有的外来者劣势理论普遍认为制度距离、心理差距等是外来者劣势的根本原因，本部分在其原有理论因素基础上，加入中国特有的企业所有权性质变量以检验国有性质标签所带来的并购负面影响是否具有普适性。 织梦好，好织梦

1.中国企业所有制性质对海外并购交易实现的影响 copyright dedecms

国企标签更容易受到国际社会的歧视。国际社会认为中国政府可以通过委任国企高管人员、低息贷款、投资审批等手段对国有企业的海外投资决策进行干预（Gu和Reed，2013），所以对国有企业经济动机存在一定的怀疑。在各个利益相关者中，合作伙伴担忧国有企业在未来的管理运营中缺乏市场性动机，以及复杂的组织结构、公司治理机制和不透明的组织文化会带来整合困难；东道国政府认为国有企业并购资金通过政府的低息或无息贷款获得，因而认定其为不公平竞争。在国家经济安全的担忧下，东道国审批机构针对国有制形式的投资企业采取双重标准，导致审批过程十分漫长，以至于并购企业丧失有利时机，或是直接被否决。不仅如此，东道国各界，如同行竞争者、被并购企业的管理团队和工会甚至消费者，对中国国有企业也持有抵制和防御情绪，使其举步维艰。在中海油竞购优尼科石油公司、中铝人资力拓等典型案例中，由于中国政府与企业的关系含糊不清，使得东道国利益相关者把商业行为解读为政治行为，进而有合理的理由反对这些并购交易（单宝，2005），导致国有企业身份标签成为竞购环节中的劣势因素。

2.其他影响海外并购交易实现的因素

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除了所有制性质因素，其他因素对跨国并购交易的实现也产生影响，其作用机理如下：

（1）外来者劣势因素对跨国并购交易实现的影响 织梦内容管理系统

1）法律制度的质量对跨国并购交易实现的影响

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制度因素被学者们认为是外来者劣势的主要原因。制度是包含规制（regulation）、规范（norm）和认知（cognition）的体系，一个完整的制度框架是由支配个人及企业行为的正式和非正式制度构成的（Noah，1990）。正式制度包括法律、规章和规则；非正式制度包括规范、文化和道德规范（Scott，1995）。 本文来自织梦

一方面，成熟的法律制度可以降低交易的不确定性。如果法制完善，则通过市场能够获得比较完全和正确的交易信息，从而方便企业的前期调查（张建红，2010）。另一方面，法律完备也为投资保护主义提供了借口。很多国家在其工业法、外汇及外资外贸等相关法律中针对外国投资出台相应的规定，以防其危害国家安全，甚至出台多部法律以防出现审查漏洞。如美国有《2007年外国投资与国家安全法》、《埃克森一佛罗里奥法案》，加拿大有《外国投资审查法》和《加拿大投资法》等。完备的法律条文在某种程度上可能因政治目的而被滥用，为投资保护主义提供了合法性借口。有些学者甚至发现中国企业宁可到法律制度恶劣的东道国投资（Kolstad和Wiig，2012）。综上所述，法律制度质量如同“双刃剑”，对中国企业跨国并购交易的实现起到双向影响，最后的作用方向有待更多的实证检验。 本文来自织梦

2）文化差异对跨国并购交易实现的影响 织梦内容管理系统

文化差异会影响到并购双方的沟通，加剧交易成本和并购后的整合成本（Di等，2015；Hofstede，1980）。在文化差异较大的情况下，收购者扫描信息和分析、理解信息的成本会大大增加，由于不能很好了解对方，双方在谈判过程中也容易误解，谈判失利风险加大（张建红等，2010）。 copyright dedecms

3）经济自由度对跨国并购交易实现的影响

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从并购企业双方宣布并购意向开始，政府对该并购交易的干涉程度是导致并购成败的关键性因素。经济制度越成熟，经济自由程度越高，意味着政府对企业追求和维持经济自主方面没有任何限制（Beach 和Kane，2008），即政府对经济的干预程度越低，则交易越容易成功。Yang和Deng（2015）的研究也证明了经济自由度对跨国并购交易的促进作用。

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4）双边投资协定对跨国并购交易实现的影响

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双边投资协定（Bilateral Investment Treaties，下文简称“BIT”）是由两国政府签订的，旨在鼓励、促进和保护两国问投资的法律协定（UNCTAD，2000）。BIT通常要求东道国政府对签约国企业给予国民待遇，即在当地享有公平公正且不低于本国和第三国的待遇，因而可以在某种程度上提高外国企业的合法性，提高国外企业竞购成功的几率。实证研究表明，虽然BIT能够引导企业到与母国签约的东道国投资（宗芳宇等，2012），但当东道国的制度质量跨越门槛值之后，双边投资协定的促进作用变得不显着（邓新明和许洋，2015）。因而，双边投资协定对FDI的影响在学界存在不同结论，本文将以中国企业跨国竞购为例对其做出进一步检验。 dedecms.com

（2）影响跨国并购交易实现的控制变量 织梦好，好织梦

1并购行业的相关性 copyright dedecms

如果收购双方是相关行业，则可以共享人力资源和分销网络，而相似的技术和管理结构也会产生更少的误解（Boubakri等，2008；Doukas和Lang，2003）。所以当并购双方为相关行业时，交易更容易达成。

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2）并购交易的规模 copyright dedecms

出于对垄断的担忧，各国对外资并购规模给予高度重视，存在不同程度的限制（单宝，2010）。例如，在美国收购价值在100万美元及以上的投资都要向商务部的经济分析局（BEA）提交报告；法国则要求收购公司总部位于法国的公司持有1/3以上股本或者控制权，且要受到法国国家安全审查。并购金额大更容易引起东道国利益相关者的警惕，进而对中国企业跨国并购意图的实现产生负面影响。 本文来自织梦

3）并购时机 织梦好，好织梦

2008年下半年开始金融动荡弥漫全球，美国、欧盟、日本等主要发达国家多家银行纷纷破产，各国整体经济疲软、货币走弱。很多优质企业价值缩水，并且由于面临资金面断裂的窘境而放松对资金注入的警惕。在时机套利动机驱动下并购方企业更容易产生“抄底”并购的投资决策（薛琰如等，2016），并在与被并购方博弈的过程中占据较主动的地位，因而成功几率更大。

4）企业规模

研究表明，企业规模、外部融资易得性与预算宽松、垄断行业优势等异质性指标对企业出口和投资决策都具有显着的正影响（Melitz，2003；Antras，2003）。由于本文数据主要来自企业层面的交易信息，所以将企业规模作为控制变量之一。 copyright dedecms

3.调节因素作用下企业所有制性质对跨国并购交易的影响分析

（1）所有权优势对不同所有制企业跨国竞购成败的调节作用 织梦好，好织梦

所有权优势可以化解国有企业在东道国面临的身份歧视。所有权优势主要指企业拥有的可以带来垄断利润的有形和无形的企业资产，如规模优势、资金优势、品牌和技术优势等。由于外来者劣势的存在，外国企业必须拥有某些“补偿性优势”（Kindleberger，1969），只有具备所有权优势企业才能在抵消劣势后在海外市场站稳脚跟。Dunning（1979）用在东道国获得“净竞争优势”来解释FDI，即跨国公司能够进行海外投资是由于其所有权优势克服了外来者劣势的结果。

中国国有企业对资源的易得性有助于其获得所有权优势。在国家特定优势的推动下，很多中国企业，尤其是国有企业已具备能与国际大型跨国公司比肩的规模优势。如在《财富》世界五百强企业榜单上，中国企业不断创下新纪录，2015年度中国有高达106家企业上榜，成为上榜家数紧随美国之后的第二大国家。虽然国有企业相比民营企业而言在东道国可能面临更多质疑与敌意，但在企业规模方面的优势可以在很大程度上帮助其抵抗海外并购的不确定性。资金雄厚的企业可以投入更多的资源对被并购方进行尽职调查，研发目标市场特殊需求，聘请优质律师帮助其学习当地的法律和规则，加之其前期的海外并购经验所储备的关于特定市场的知识池等种种资金和规模优势带来的有利之处，这些都对国有企业并购交易的达成产生正面影响。 dedecms.com

（2）东道国性质对不同所有制企业跨国竞购成败的调节作用

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国有企业到发达国家投资可能更容易因歧视而导致并购落空，其原因如下：第一，中国正在日益崛起为世界经济格局中的重要一极，国际话语权的日益提升使得在文化、价值观等方面与中国存在差异的西方发达国家感到自身在全球政治经济格局的主导权受到威胁。由于发达国家市场化程度较高，所以对与政府关联度较高的国有企业会产生天然的排斥，认为中国国有企业进行海外扩张带有经济和政治双重动机。在某些“资源掠夺”论调的挑唆下，发达国家对国家安全风险的担忧得以强化（Kang和Jiang，2012）。第二，国有企业的主管机构既是委托人又是代理人的不健全的公司治理体制（Kwok和Tadesse，2006）以及企业文化不透明等也增加了发达东道国对中国企业的不认同感，进而产生歧视的态度。综上所述，与民营企业相比，国有企业在发达国家竞购成功几率下降。 dedecms.com

（3）并购行业对不同性质企业跨国竞购成败的调节作用

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为获取战略性资源，中国企业倾向于对能源和高科技行业的对外直接投资（Dunning和Lundan，2008）。各发达国家深刻地认识到资源、能源和高新技术要素对保障本国经济和社会发展的重要性，因此，普遍将资源、军工、基础设施领域纳入“国家安全”范畴内，对其进行严格的管理。例如，澳大利亚制定的《外国人收购和接管法》中对矿产、金融、媒体等关键领域的外资并购实行项目申报和审批制；美国《埃克森一佛罗里奥法案》和《2007年外国投资和国家安全法》将银行、高科技、基础设施等关键领域纳入审批之列。如果外资并购威胁到美国在关键技术领域的世界领先地位，或影响美国的本土就业，或并购可能导致绕开美国核心技术的出口控制，则都将被视为威胁国家安全，总统就有权力暂停或中止交易。所以，国有企业并购敏感行业企业的成功率会下降。 织梦好，好织梦

四、数据来源与描述性统计 本文来自织梦

1.样本选择

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本文所使用的数据来自中国全球投资追踪数据库（The China Global Investment Tracker，CGIT），它是由美国企业研究所（American Enterprise Institute）和美国传统基金会（The Heritage Foundation）共同设立的，其数据采用白下而上的方法逐条收集（bottom-up approach of collecting data on individual transac-tions），它整理了中国交易金额超过1亿美元的大额交易，能够准确追踪中国出境投资交易资金流向的最终目的地，真实地反映直接投资或通过资金中转中心间接获得中国投资的国家和地区，可以排除避税投资。“中国全球投资追踪”（CGIT）数据库涵盖所有2005～2014年上半年中国企业发起的金额超过1亿美元的海外并购交易案件，共1100多项大型交易包括599项投资与441项工程建设合同。此外，确认了130项投资或项目为“问题交易”，即“被东道国监管部门否决、遭受巨额财产损失或者由于投资方失误而失败”的交易。本文整理了除工程建设合同之外的包括成功和失败在内的729项并购交易数据，经软件配对，由系统自动剔除资料不全的数据后，余下439项交易作为被研究的样本。

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2.数据说明 本文来自织梦

本文根据2005～2014上半年间中国企业海外并购的439项交易的成功或失败的结果作为被解释变量。本文运用Statal 2.0软件，构建Logit模型对假设进行检验，各变量说明与数据来源详见表5。 织梦好，好织梦

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3.估计方法与模型设计 内容来自dedecms

由于因变量是虚拟变量，故本文采用Logit模型进行参数估计，其具体公式如下： 织梦好，好织梦

P（Y=1/X=x）=exp（x‘β）/（1+exp（x‘β））

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因变量代表竞购成功的可能性，参数β表示回归系数，采用极大似然法对其进行估计，自变量包括上述论证过的对竞购产生影响的各个变量。在估计之前，本文对模型的自变量进行了相关性检验，除了经济自由度和法律质量变量的相关系数为0.72外，其他变量间的相关系数都小于0.7。同时，模型中解释变量的方差膨胀因子值（VIF）均小于10，说明模型不存在严重的多重共线性问题。 织梦内容管理系统

本文的模型设计如下：模型1是基准模型，考察在一般情况下，所有自变量对竞购成功可能性的影响；模型2在基准模型的基础上加入所有权优势（即规模优势）作为调节变量，检验规模优势是否对不同所有制企业的竞购结果产生影响；模型3和模型4在基准模型的基础上分别加入发达与发展中国家的虚拟变量作为调节变量[2]，检验东道国性质是否对不同所有制企业竞购结果产生影响；模型5和模型6在基准模型的基础上分别加入高科技行业和资源类行业的虚拟变量作为调节变量，检验并购行业的性质是否对不同所有制企业竞购结果产生影响。通过对文献和各国外资并购法律的解读，本文选择科技和资源类行业作为东道国敏感行业的代表，其中科技行业包含技术、金融、交通和化学行业[3]，资源类行业包括能源和金属业。另外，由于国有企业在资源类行业中占据85％的比例，所以资源行业虚拟变量与企业所有制性质虚拟变量存在较高的相关性，故在模型6中没有将资源变量列为单独的自变量，只在交互项中出现。

五、结果分析 本文来自织梦

模型1～模型4反映了国有制身份对中国企业跨国竞购成败的影响（见表6）。结果显示，国有企业身份并没有对跨国并购起到显着的阻碍作用，说明国有企业身份劣势的看法在个案中有效，其普适性证据不足。该组模型还显示了其他对跨国并购成功起作用的变量，宏观层面分别是东道国的经济自由度和法律质量；交易层面分别是交易金额、行业相关性以及交易时机。由此可见，东道国政府对经济干预越小，跨国并购交易越容易达成；东道国制度越成熟，越不利于交易的达成。另外，交易金额越大，则并购实现的可能性越小；金融危机后的并购更容易成功，即交易时机的影响是正向的。但相关行业比非相关行业的并购成功可能性更小，这与假设不一致，但与Khanna和Palepu（1997）以及Aybar和Ficici（2009）的研究结果一致。 dedecms.com

根据实证研究结果，以下三个问题需要额外讨论和解释：

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第一，东道国的制度质量虽然在理论上具有“双刃剑”的作用，但对于中国企业来说，其负面作用大于正面作用。也就是说，虽然法律制度规范给外国投资者带来可遵章办事、不必钻研潜规则的益处，但也可能加剧投资保护主义的势力范围。此外，由于中国投资者在本土成长过程中更加适应“潜规则”而不是“明规则”（法律）的特点，因而完善的法律制度环境反而会令其感到陌生而无所适从，从而成为其外来者劣势。 织梦内容管理系统

第二，与非相关行业的并购相比，中国企业在相关行业的并购交易竞购中更容易失败。这说明虽然同行业企业的合并降低了并购后的整合难度，但在做出是否进行并购合作的决策时，东道国利益相关者可能出于对同业竞争以及垄断可能性的担忧而对中国企业持否定态度。

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第三，文化距离和双边投资协定对并购成败的影响不大。可能的解释是，文化距离有可能在并购后的整合中起到关键因素。而双边投资协定保护比较广泛，除了投资准入和待遇外，还包括收益汇出、征收和补偿、赔偿损失以及争议解决等其他问题，且与东道国国内法律对海外投资的态度息息相关。李平等（2014）以及邓新明和许洋（2015）的研究结果也发现，在投资法律体系严谨的发达国家，BIT的直接作用不明显。

模型5～模型9（见表7）显示了企业所有权优势、国别和行业因素对国有制企业竞购成败的调节作用。其中，模型5关注所有权优势对国有制企业跨国并购成败的影响。从结果来看，国有企业身份确实会对竞购产生负面影响，但企业规模对并购成功具有显着的调节作用，其结果是可以抵消外来者劣势带来的成本，形成“净竞争优势”。调节作用的大小可以通过企业规模变量对国有企业性质变量的边际影响进行计算。由于企业规模的取值范围在1.94～15之间，其边际贡献率为0.437，所以调节效应经过计算在-3.294～2.411之间。随着企业规模增大，其对并购结果的调节作用也增大。因而，企业规模产生的所有权优势对国有企业竞购成功起到显着的推动作用，规模越大的国有企业较民营企业而言更容易成功，这与前述假设一致。

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模型6和模型7分别刻画了并购国别因素对不同所有制企业跨国并购的影响。结果显示，国家性质对企业所有权性质变量的调节作用显着。与民营企业身份相比，国有企业身份在发达国家会降低竞购成功几率，而在发展中国家则增加成功几率。究其原因，民营企业与市场化水平高的发达国家企业在所有制形式上相似，公司组织结构和治理制度科学、透明，具有决策迅速、市场化导向、学习意愿强等特点，加之其制度逃离（institutional escapism）动机驱使下的决策更具市场理性（Luo等，2010），使得发达国家利益相关者对民营企业的偏见较小（Liu 和 Woywood，2013）。反之，发达国家利益相关者对带有“政治目的”的国有企业较为谨慎。发展中国家虽然投资环境不佳，但由于制度的相似性，国有企业比较熟悉这样的环境并积累了应对这一环境的专门知识（吴先明和黄春桃，2016），比民营企业更能适应在“潜规则”下经营活动，因而成功几率增加。

模型8和模型9探索行业因素对中国企业并购成败的影响。结果显示，国有企业在科技和资源行业的竞购较民营企业更容易失败。可见，各国利益相关者出于产业保护的目的，对国有企业进入关键性行业的并购交易非常谨慎，国有企业身份在该情境下确实是影响竞购成功的劣势因素。 内容来自dedecms

本文通过两种方式对实证结果进行稳健性检验。第一，运用Probit模型对国有制影响进行检验。由于Logit和Probit都是离散选择模型的常用模型，所以本文采用Probit模型对第一组模型重新进行回归。结果显示，国有制性质并未对跨国竞购结果产生影响，与Logit模型的回归结果一致。第二，选用不同的衡量指标作为制度因素的代理变量。在世界银行发布的《全球治理指数》中，除了本文选用的法律质量外，还从其他五个方面刻画了一国的制度环境，分别是政府效能（government effectiveness，简称ge）、监管质量（regulatory quality，简称rq）、腐败监管（control of corruption，简称CC）、民主自由权利（voice and accountability，简称va）以及稳定指数（political stability and absence of violence，简称ps）。本文将制度因素分别用上述五个指标作为代理变量进行回归，而其他变量保持不变，结果显示国有制性质对竞购成败没有显着影响（见表8），与前述结果一致，其稳健性得以检验。 copyright dedecms

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六、结论 dedecms.com

本文旨在探索中国企业大型跨国并购项目竞购失败的原因，特别是国有制身份是否具有阻碍作用以及在不同情境下对并购结果的影响。在Dunning（1979）“净竞争优势”的概念下，本文构建了包含外来者劣势以及所有权优势、与并购相关的系列控制变量在内的中国企业海外并购成败影响因素的理论框架，并以2005～2014年间中国企业进行的439例大额并购案为样本对上述问题进行了实证检验。

整体而言，中国企业前并购绩效取决于外来者劣势因素和并购交易因素，但并没有受到企业国有制身份的显着影响。其中外来者劣势因素包括东道国的经济自由度和法律质量。中国企业在政府对经济的干涉程度较低的东道国开展的跨国并购交易更容易成功；同时，东道国法律制度质量越不规范，中国企业反而越容易并购成功；来自并购交易层面的因素也对并购成败起到显着的影响，即交易金额与并购成败负相关，且相关行业的并购更容易失败，反映出东道国对大型同行业并购案的警觉与谨慎；不仅如此，国际金融危机之后的竞购更容易成功，交易时机对竞购成败有显着影响。

企业所有权优势、并购东道国的性质和并购行业对并购结果起到了显着的调节作用。本文的回归结果显示，规模越大的国有企业较民营企业而言更容易竞购成功；国企身份因素在发达国家和敏感行业等特定情境下确实是阻碍竞购成功的劣势因素，但国有企业在发展中国家比民营企业更具优势。总体而言，国有企业在海外竞购中并未遭到区别于民营企业的显着劣势，且国有企业因凭借其规模优势带来的所有权优势能抵御外来者劣势成本，更容易获得并购的成功。

针对中国企业海外竞购失利的原因，很多基于案例分析的研究认为国有企业的身份标签是遭受东道国利益相关者歧视甚至拒绝的直接原因。上述观点在个案中有效，但本文的研究无法验证其普适性。国有企业身份带来的规模优势会对跨国竞购结果产生正影响，而当国有企业在敏感国家及行业投资时，国有制身份则对竞购结果产生负影响。总体而言，国有制身份并没有使国有企业比民营企业更容易在跨国并购中失败。 内容来自dedecms

七、管理启示 copyright dedecms

上述结论带来何种启示?既然国有企业在一般情况下并没有遭受比民营企业更严重的歧视，那么就应从其自身出发寻找竞购失败的原因。第一，国有企业的国际化要建立在科学决策的基础上。要优化国有企业内部的公司治理机制，建立投资决策的多重监管机制，形成决策层的终生追查监督机制及合理激励约束机制，杜绝为了政绩而盲目投资的以权谋私行为。第二，中国企业需要学习适应由制度和文化差异组成的陌生的东道国软环境，尤其是在发达国家进行并购活动。国有企业不能仅凭借资金实力来开展竞购活动，更重要的是要学习建立自身的软实力。应充分识别和理解当地的法律与制度差异，将东道国企业作为范例，模仿其商业惯例，尊重其原有管理团队，通过“干中学”积累并逐渐适应东道国的制度环境。针对东道国在关键性行业对国有企业的歧视问题，应加大对民营企业的扶持，鼓励其进行战略性投资。 内容来自dedecms

参考文献 copyright dedecms

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[1]波士顿咨询公司.《迎接中国企业海外并购新时代》，http：//www.bcg.com.cn/cn/default.html.

[2]按照发达国家和发展中国家对投入目的地的分类生成虚拟变量，发达国家取值1，发展中国家取值0。根据国际货币基金组织2014年10月发布的国际经济展望报告（World Economic Outlook，2014），发达经济体（Advanced economies）为36个分别是澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、塞浦路斯、捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、中国香港、冰岛、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、拉脱维亚、卢森堡、马耳他、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、圣马力诺、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典、瑞士、中国台湾、英国和美国。 织梦好，好织梦

[3]根据Daniel H.Rosen and Thilo Hanemann，High-Tech.The Next Wave of Chinese Investment in America，Rhodium Group，April，2014.一文对高科技行业的划分。