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摘要：随着中国企业尤其是各行业内的龙头企业的资本快速积累，企业并购的规模与速度不断上升。而中国企业相比西方国家的跨国企业，国际化经营的经验尚显不足，管理为时较短。那么如何有效评估中国企业在海外并购后的业绩?本文试图通过中国企业海外并购的财务绩效实证研究来重点关注企业营运能力、业务结构以及成长性的变化。研究结果表明，机械工程类企业海外并购后绩效上升显着，尤其是业务结构的改善最为明显。此结果对我国制造类企业改善海外业务经营管理、建立财务预警机制具有重要的参考意义。

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关键词：海外并购 国际化经营 财务绩效 业务结构

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一、背景概述 dedecms.com

近年来，海外并购成为中国企业争夺海外市场的主要方式。尤其是在最近5年，海外并购更是经历了快速的增长，仅2016年9月份的投资总额就已经超过了2015年全年。以对美投资为例，据商务部统计，2016年中国对美的FDI（外商直接投资）金额高达184亿美元，比2015年同期（64亿美元）增长了两倍，超过了2015年全年（153亿美元），其中并购项目55个，总金额高达170亿美元。在中石油、中石化频频出手，联想吞下IBM的PC业务的同时，TCL与新东方却深受海外并购之困，由此可见，中国企业海外并购的经验与管理尚显不足。《中国企业海外可持续发展报告2015》显示，我国在海外并购资产的企业中，仅有13％的企业盈利可观，有24％的企业处于持平和亏损状态。 本文来自织梦

在此局面下，机械工程行业各家企业的市场争夺也不断从国内扩展到了海外，如徐工收购德国机械巨头施维英，柳工收购波兰HSW，中联重科收购意大利CIFA等。在海外并购成功后，我们应当用“持有成本”的概念来描述企业吞并国际大企业所带来的成本问题。一般这样的企业并购，尤其是以小并大，“大象”企业已经面临着财务的困境（债务巨大或者亏损严重）或者市场的萎缩，如果企业并购的动因仅仅是为了抓住机会最大程度地吸收廉价的资产，则必须考虑到这些资产持有过程所带来的成本问题，以及企业自身的核心竞争力的嫁接问题，如果企业不能有效地实现技术或市场的融合，则会由于并购造成实质性的损失。因此，海外并购的行为应当符合机械工程类企业的发展战略目标。

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本文的研究动因也正是源于上述事实，通过对机械工程行业海外并购的回顾分析，利用实证研究的方法来试图回答“海外并购的效果如何”，并购前后企业的业务结构的改善及提升状况如何等问题，希望这一阶段的探索性研究，可以为目前处于初级阶段的制造类企业海外并购行为提供一些财务绩效方面的预警。 织梦内容管理系统

二、文献综述

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企业并购前后的财务绩效变化情况一直是众多学者关注的热点。虽然西方学者已经对发达国家间的并购研究出了比较丰富的并购动因与绩效理论，但对发展中国家具有指导意义的理论依然处于探索之中。并购绩效的研究主要是两大方面，一方面是采用事件研究法，反映证券市场上的股票价格波动信息；另一方面是采用会计研究法，分析公司相关的财务指标变化。

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Neely（1987）采用1979—1985年间美国银行业发生的26个跨国并购案例作为研究对象，结果发现，在并购前后的10周内投资者都可以获得相关的正超额收益，而且在宣布并购前后2周内超额收益效应更为明显。Kang（1993）研究了1975～1988年间日本企业并购美国企业的102个案例，研究结果表明，并购显着增加了日本企业的股东财富。Gugler（2003）则针对美国、加拿大、日本等跨国企业的并购案例进行了对比研究，时间范围为1981～1988年，研究结果发现，企业并购后的五年以内利润都有提升，销售收入却有所下降。

国内学者李东富（2005）研究了在2000至2003年间中国企业的并购案例的财务绩效，研究结果表明，在并购前后2年的时间跨度内，经营业绩发生了一个V字形的变化。刘月（2006）研究了16家企业的并购案例，研究结果表明，中国企业并购后的财务绩效整体上是呈现下降趋势的。蒋娜娜（2008）研究了35起我国企业并购案例，从盈利角度、营运角度、偿债角度等六个维度分析财务绩效，结果表明，财务绩效在短期内表现出上升趋势。 织梦好，好织梦

通过以上分析可以发现，由于中国企业海外并购的发展时间较短，国内学者的研究结论不尽相同，同时海外并购的财务绩效研究基本以整体绩效评价为主，且多为描述性分析，主要集中在行业分析以及企业利润回报率分析，本文应用会计研究法和个案研究法结合的方式研究海外并购绩效，力图揭示整体财务绩效变化背后的各项关键财务指标变化的深层次原因。

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三、研究假设与检验模型 织梦好，好织梦

（一）研究方法 内容来自dedecms

考虑会计研究法的优缺点及机械类行业各企业间的差异性问题，本文应用会计研究法融合个案研究法来进行研究。另外，本文以并购前后4年为时间跨度，主要采取主成分法提取主要因子、方差极大法来进行因子旋转、回归法计算因子得分。主要分析步骤为：样本公司选择以及财务数据提取；财务数据依照并购时间为原点，分为前一年、当年、后一年以及后两年，针对4年的财务数据分别进行因子分析，计算财务绩效综合得分；计算并购前后综合得分以及关键财务指标，评价公司并购绩效。 dedecms.com

（二）研究假设 dedecms.com

中国上市公司海外并购后，财务绩效会先降后升，关键财务绩效指标变化显着。 织梦内容管理系统

（三）财务体系的建立 内容来自dedecms

因子分析的前提是进行分析的原始指标间具有较强的相关性，因此需对各项指标体系分别进行4年窗口期的Kaiser—Meyer—Olkin及Bartlett球形检验，以确保因子分析能够顺利进行。经检验，若将所有评价体系中的指标都纳入因子分析范畴，在某些年份虽通过了Barlett球型检验，但KM0值略低于0.5，不利于因子分析的精确性（Kalse，1974）。因此依据对4年窗口期因子分析使用程度的检验，最后确定使用以下指标进行综合绩效的因子分析及得分计算：

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四、财务绩效与业务结构实证分析 本文来自织梦

通过可行性检验后，提取因子，综合考虑特征根及因子累计方差贡献率，本文选取3个因子并获得对应的因子载荷矩阵。以并购第一年为例： 织梦好，好织梦

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根据表2可以分别得到f1、f2、f3的函数表达式，根据各个企业的相关数据，可以得到并购后第一年的三个因子得分f1、f1、f3。其他三年的计算方法与此相同。在计算出因子得分后，根据各因子的方差贡献率与累计方差贡献率的比值可以得出综合得分。 dedecms.com

五、实证结果及分析

在获得各公司并购前后各年度财务绩效得分后，可计算出整体样本公司的4年综合得分均值。整体样本海外并购财务绩效变化如下表：

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可以看出，整体而言，中国机械工程行业内的上市公司在并购后的财务绩效相比于并购前需要一定的时间才会出现改善，除并购第一年相比于并购当年业绩略有上升之外，其他各年业绩都较并购前一年有所上升，且并购后第二年相对于并购前一年上升速度最快。 dedecms.com

此外，本文对综合得分及评价体系中的财务指标进行配对显着性检验，以分析其在并购前后发生了怎样的变化。得出以下结论：

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（一）海外营收占比逐步提升

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工程机械行业营业收入中自并购后开始，国际营收占营业收入的比重逐步提升，其中三一重工从2012年的19.42％逐步提升到44.24％，海外业务扩展迅速。同时，海外业务占比的平均增速一直保持在20％以上。 本文来自织梦

（二）业务结构变化明显 dedecms.com

受益于并购的国外企业，工程机械行业在机械领域技术突破明显，其中三一重工在技术门槛高、进入壁垒高的大中型吨位的挖掘机业务的占比已由2010年的18.92％提升到2015年的26.98％，同时，其市场份额已经上升到挖掘机械市场的24.38％。

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（三）负债风险与盈利风险分析

盈利能力面临下降问题，并购后企业的ROE（净资产收益率）、ROIC（投资资本回报率）、主营业务利润、净利润等一度出现上升趋势，并购的积极效应开始出现，但是接着公司的盈利能力开始出现下滑，增长速度放缓，这种情况的出现不排除是受国家近年来去库存政策的影响，但是从2014年开始，企业增速开始抬头。

六、研究结论

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通过上文的实证分析结果可知，海外并购完成后两年，机械工程行业内的企业海外并购的财务绩效表现差强人意，但是随着时间的延长，开始逐步出现管理者希望的经营状况的改善及竞争力的增强。通过上述分析可以看出小企业并购应当重点关注：

（一）确立正确的并购动因以及制定合适的战略定位 copyright dedecms

在强烈的国际化经营意愿下，企业必须充分明确并购对于自身发展及战略定位的重要意义，在深刻分析企业自身的经营状况、未来的发展方向以及承受风险的能力后，对并购的必要性及迫切性做出客观评估，将企业的核心竞争力平稳嫁接到海外并购资产。 内容来自dedecms

（二）时刻关注财务绩效指标的变化并建立预警机制

实证结果显示，并购很可能给企业的盈利能力及稳健性带来负面影响，而这些影响将直接通过企业的相关财务指标得到体现。因此，我国企业必须更加专注企业并购后各关键财务指标的变化，并制定风险预警及应对机制。一旦整合过程出现偏差或企业绩效发生不良变化，预警机制应及时报告从而使管理者采取应对措施以防止绩效恶化。同时大力加强整合管理中的成本控制，在前期考核应当预见到的整合成本很可能在实际执行中有所增加，因此企业必须预留足够的整合备用资金，从而不会因为整合成本的增加而影响企业的正常运营。 织梦内容管理系统

（三）整合的关键点在于企业核心竞争力的匹配

促进全面运营整合以发挥协同优势，通过财务分析可知，一些海外并购能有效提高企业的资产运营能力，发挥协同优势。因此，在整合过程中应积极促进双方企业的优势互补和运营整合，如通过建立采购一体化、规模生产等措施，有效降低相关运营成本，使企业核心业务更加凸显，从而达到提高企业财务绩效的目标。

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参考文献：

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[1]李善民，朱滔，陈玉罡，等.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004（6）：96～104. dedecms.com

[2]白云霞，吴联生，徐信忠.资产收购与控制权转移对经营业绩的影响[J].经济研究，2004（12）：35～44. 织梦内容管理系统