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[摘要]2008年金融危机以来，我国为了应对经济下行趋势，采取了宽松的货币政策。但是，宏观经济虽然企稳回升，带来的后果是房地产价格猛涨，而工业出厂价格却始终低迷。文章运用理论分析和VAR实证分析研究这一非对称效应，得出结论：我国房地产价格对货币政策反应较为灵敏，尤其是积极的货币政策，而PPI对货币政策反应不灵敏，整体呈现非对称效应。结合我国实际，文章提出适度增加土地供给，加快住房租赁市场发展，创新去产能机制，扩大新产能，制定差异化货币政策等促进国民经济平稳运行的建议。

[关键词]M2增速；全国百城住宅价格；PPI；非对称效应 本文来自织梦

一、引言

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2008年金融危机以来，我国为了应对经济下行风险，推出了中国版量化宽松“4万亿”投资，开启了宽松货币政策的闸门，虽然短期内经济有所回升，但终究难掩结构性下行的趋势。而在这之后，我国货币政策也基本上呈现出积极或者稳健的风格，但带来的结果却是实体经济弱复苏，房地产价格等资产价格飞涨，我们归纳为货币政策的“非对称影响”。

具体来看，我们选取广义货币增速M2、全国百城价格指数（同比）、全部工业品出厂价格指数（同比）来观察这一现象。基于数据可得性和同期可比性，我们选取2011年6月至2017年12月的数据，数据来源全部来自wind资讯，具体变化如图1和图2所示，主要表现在以下三个方面：第一，货币政策对实体经济的传导呈现明显的“政策时滞”效应，无论是广义货币增速M2上升还是下降，房地产和工业价格都明显要滞后6个月左右；第二，货币政策对房地产和工业造成的价格波动是不对称的，对房地产价格影响造成的波动幅度远远大于工业；第三，宽松的货币政策对工业生产影响效果甚微，呈现一定程度的“流动性陷阱”，而对房地产价格的影响却是立竿见影。例如，我国工业价格出厂指数PPI在几轮宽松货币政策环境下，长期处于负数。 织梦内容管理系统

基于以上三点特征，可以总结为一种现象：我国货币政策对房地产和工业传导效应具有非对称特征，宽松的货币政策对拉动实体经济效果不明显，而这种宽松货币政策往往导致房地产价格过度上涨以及与实体经济制造业的弱复苏。这既是我国一直以来宏观调控的棘手问题，也是当期及今后我国宏观审慎监管与防范系统性金融风险的重要任务。因此，本文重点研究这种非对称影响的机理与程度。 内容来自dedecms

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二、货币政策非对称研究的文献综述

（一）国外有关研究

国外关于货币政策的研究主要集中在工业领域，主要探讨货币政策对不同产业或行业的不对称影响。Ganley&Salmon（1997）根据1970—1995年英国数据，运用VAR模型研究了货币政策效应，他们发现利率变动对不同产业产生的效应具有非对称效应。其中，建筑业受利率影响比较大，敏感性较强，而消费品制造业、服务业和农业受利率影响较小。Hayo&Uhlenbrock（1999）研究了德国的货币政策效应对28个制造业行业的不对称性影响，他们发现重工业对利率的敏感性比耐用消费品更高。

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（二）国内相关研究

1.货币政策对工业的影响。国内关于我国货币政策的工业业效应研究相对较少。周逢民（2004）通过从振兴黑龙江老工业基地入手，研究货币政策在调整国家产业布局中的作用。他认为，央行在制定货币政策时，应充分考虑地区间的经济和产业等差异，但他未做定量分析。戴金平和金永军等（2005）用VAR模型分析了货币政策对我国6个行业冲击的反应，结果发现第一产业、第二产业和房地产行业对利率政策的冲击反应比较明显，他们认为行业的市场结构、要素密集程度以及产品的需求弹性都是带来这种非对称性的因素。杨继生和冯焱（2013）构建了含交互效应的SVAR模型，实证分析货币供给对各行业PPI影响的结构性差异很大，贡献度从0.02％到74％不等。尹力博和韩立岩（2012）分析认为，宏观经济政策调整是导致PPI指数变动的主要因素，而面对外部冲击时，国内的货币政策会对PPI指数变动会有放大效应。 copyright dedecms

2.货币政策对房地产市场的影响。国内关于货币政策对房地产市场的影响研究起步较晚，但也取得了广泛而深入的成果，从货币供应量的角度和从利率的角度均有不少研究。贺聪（2007）利用我国的数据进行实证研究，发现房价对货币供应量的波动较为敏感，彼此呈现同向变动。洪涛（2008）考察了我国的房价和通胀的关系，分析认为二者具有较强的一致性。赵莹（2008）通过我国1990—2007的数据进行实证分析，发现紧缩的货币政策会对房地产市场的需求和供给都产生影响，但由于需求的变动较供给更为敏感，因此在短期内房价下降。关于利率对房价的影响，大部分学者认为是负相关。周京奎（2007）通过实证分析发现，利率和房价反向变动，利率会提高购房成本，导致人们购房需求下降，从而导致房价下降。王先柱等（2011）通过着重分析利率对房地产市场供需两个方面的影响程度，指出利率对房地产行业的影响是有条件的，只有在利率上涨幅度超过一定的幅度，需求才会下降，而房地产投资在供给方面有很强的敏感性，利率提高会导致投资的下降和土地的购买下降。 本文来自织梦

综上国内外研究发现，现有文献主要侧重于货币政策对房地产或者工业方面某一个方面的影响，而较少考虑货币政策同时对这两个市场的非对称影响比较研究。但是，这些文献研究过程中的具体实证方法有充分的借鉴参考价值。

三、我国货币政策非对称效应的理论分析 内容来自dedecms

（一）传导渠道差异导致的非对称效应 copyright dedecms

货币政策的传导渠道差异引起的非对称效应主要体现在：对于房地产价格而言，货币政策主要通过居民投资性行为助推；而对于工业价格而言，货币政策主要是通过企业扩张生产行为来助推。这两者在经济下行环境下，面临扩张性货币政策时，所做出的经济决策逻辑本质上存在着差异，而正是这种决策差异导致了传递渠道差异。

1.居民主导的经济决策导致的房地产价格传递路径。在我国现有的金融体系环境下，居民的投资渠道有限，而近十几年的房地产繁荣过程中，房地产一直被视为居民优质投资标的，其投资属性已经远远超过居住属性。而且，即使经历严厉的“限购、限贷”等房地产调控，房价也依旧坚挺，只是价格增速放缓，而价格并不会整体下降。正是基于此，居民长期形成了房地产价格上涨的一致性预期。而当货币政策宽松时候，银行放松信贷约束时，居民大量投资房地产，助推房价飞涨。而当货币政策收紧，出台严厉调控时，居民的投资性需求被严厉束缚着，导致大量的投资资金出逃，房价增速迅速下降。这也就是前文图2所示，在存在一定时滞情况下，百城房地产价格指数随着广义货币增速M2波动而剧烈波动。

2.企业主导的经济决策导致的工业价格传递路径。在经济下行低迷时候，扩张性货币政策对实体经济的拉动作用有限，容易陷入凯恩斯“流动性陷阱”。这主要是由于：第一，经济下行，预期盈利能力有限，银行惜贷；第二，企业在经济下行背景下，容易形成悲观预期，在没有看到新的投资机会或盈利点时，往往也不愿意借钱投资，投资意愿有限，这就导致扩张性货币政策短期对经济的拉动效应有限，“政策时滞”时间较长；第三，如果是结构性原因而非周期性原因，则扩张性货币政策长期效果不明显。我国从2008年金融危机开始，实际上经济增速下行主要是由于结构调整，呈现“减速换挡”特征大于“周期性回调”特征。所以，扩展性货币政策可以短期拉动经济反弹，但长期而言，企业盈利能力并不会显着改善提升，而且原有的落后产能并不能有效消化吸收。这可以解释前文图2所示工业产品出厂价格指数PPI在经历几轮宽松货币政策之后都一直为负数，即使上升也是在负数区间，而在2016年9月之后转为正数，则是由于供给侧结构性改革初见成效原因。

（二）行业主体异质性差异引起的非对称效应

企业如果按规模来划分不同属性，可以划分为“大”企业和“小”企业；根据融资条件可分为“受约束公司”和“不受约束公司”。一般而言“大企业”由于其知名度、资产总额等均优于“小企业”，因此其相对于小企业受融资约束较弱。因此，在货币政策扩张时候，大企业更容易扩张生产，而在货币政策收缩时候，受到约束也往往较小。 织梦好，好织梦

1.房地产行业企业规模较大，融资约束小，对货币政策反应灵敏，行业上下游价格传导顺畅。房地产行业往往集中度比较高，企业规模比较大，容易形成备受信贷主体青睐的“大企业”。在货币政策扩张或者宽松时候，这些房地产企业“拿地”扩张生产意愿强烈，而在我国土地财政制度下，土地供给有限，在货币政策扩张、信贷宽松情况下，形成了对上游土地巨大的需求，推高地价。这种高价的土地，经过一段时间，最终会传导到下游房地产价格，推高房价。在货币收缩、货币供给速度放慢情况下，往往也伴随着严厉的“限购限贷”等配套房地产调控措施出台，下游的购房需求被压制，房价增速快速下降，但房价整体并不会下降。这就是前文图2所示，房地产价格增速随着货币供给增速变动而剧烈变动。 copyright dedecms

2.工业企业规模较小且分散，融资约束较大，对货币政策反应迟滞，行业上下游价格传导受阻。工业部门在行业集中度方面与房地产行业相比，集中度较低，行业细分领域较多。并且从数量上来看，占据主体的往往是中小微企业，企业规模往往较小，“融资难”与“融资贵”问题突出。这一现象在经济下行或者弱复苏背景下，尤为明显。宏观环境不景气背景下，广大中小企业扩大投资意愿不强烈，盈利能力有限。而当货币扩张宽松时候，这一现象能得到小幅度改善，但仍然不能彻底扭转盈利能力。这就导致其对上游原材料需求有限，以及前期生产的工业制成品销路不畅，库存积压，价格长期低迷。这就是前文图2所示，工业品出厂价格指数PPI长期为负数。 本文来自织梦

（三）贸易品属性差异引起的非对称效应 dedecms.com

在我国当前资本流动管制背景下，贸易品与非贸易品的价格波动机制完全不一样。贸易品价格受到内外部因素共同影响，也就决定了其受国内因素影响较小。贸易品受国内货币政策因素影响有限，其价格波动与国内货币政策变动相关性较小；而非贸易品，则完全受到国内影响因素，其价格受国内货币政策因素影响较大，其价格波动与国内货币政策变动相关性较大。 织梦好，好织梦

1.房地产作为不动产具有非贸易品特征，受国内资本影响较大，其价格与国内货币政策相关性较大。在目前我国资本流动管制背景下，外资很难直接进入我国房地产市场，更为关键的是，我国居民的资金也很难出境直接投资国外房地产市场。因此，在制造业为主体的实体经济不振，居民投资渠道有限，并且资本流动受到管制情况下，如果国内货币扩张或者宽松，这时候的资金往往容易进入房地产市场，推高房地产价格。一旦收紧货币，实行严厉的“限购限贷”调控措施，其价格增速又会迅速下降。这种房地产价格反映了国内居民的购买需求与国内货币政策相关性较大。

2.工业品作为动产具有贸易品特征，受国内资本影响较小，其价格与国内货币政策相关性较小。我国作为一个贸易大国，工业品出口已经占据主导，价格波动既受到国内需求影响也受到国外需求影响。尤其是对于出口型工业品，当外部需求萎靡时，其价格往往较低，这时即使国内货币政策扩张.也很难拉动其投资生产扩张。例如，2008年以来，我国工业生产面临着外部周期性下行和内部结构性下行调整双重压力，扩张性货币政策并不能有效地拉动工业部门生产扩张。这一现象如前文图2所示，工业品出厂价格指数PPI长期为负数。 copyright dedecms

（四）消费与投资本质属性差异引起的非对称效应

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在我国现阶段，工业品和房地产具有本质属性差异。工业品一般可以视为消费品，而房地产虽然也具有耐用消费品特征，但更多地表现出投资品的属性特征。正是由于这种属性特征差异，决定了其在流通交易环节的巨大差异，从而造成对货币政策反应的非对称效应。 织梦内容管理系统

1.工业品由于具有消费品属性特征，交易流通环节受货币政策影响较小。工业原材料或者制成品作为消费品，在生产流通环节，销售一般是现货与货币之间一次性交易完成，很难具备像房地产具有炒作价值的空间，这时候的货币充分发挥了交易媒介作用。工业品的价格主要反映上下游生产之间的供需关系。因此，如果宏观经济不景气，企业投资意愿较低时，即使扩张性货币政策，其效果也不甚理想。

2.房地产兼具投资品与消费品属性，近年来投资品属性占据主导，交易流通环节受货币政策影响较大。因此，居民在购买时，不仅会考虑消费性的住房需求，还考虑到房地产作为财富保值增值的投资需求。居民对房地产的购买不仅考虑当期价格，还会考虑未来房地产价格。同时，在销售环节，房地产的销售可以是多次的，交易额随着进入市场的资金而上升。这一现象尤其受到扩张货币政策影响，当货币信贷宽松时，购房需求被刺激，房价上涨预期强烈，从而导致房地产需求量放大，房价往往会迅速增长，房产持有者在没有实际生产房地产的情况下也可增加其财富，从而提供了广阔的炒作升值空间。 本文来自织梦

四、我国货币政策非对称影响的实证分析——基于VAR模型的实证分析 dedecms.com

本文运用向量自回归模型（VAR）对货币政策如何影响工业品出厂价格指数和全国百城住宅价格指数进行分析，并且在VAR模型基础上，通过脉冲相应图像进行分析，观察两者对货币冲击反应的差异性。 织梦好，好织梦

（一）变量选择和数据说明

广义货币供应量增速GM2（月度同比）。自1996年以来，我国采用广义货币供应量作为货币政策的中介目标，满足可测性、可控性及相关性三个标准。就可测性而言，根据货币的流动性差别，M0、M1、M2、M3均有很明确的定义，分别反映A中央银行、商业银行及其他金融机构的资产负债表内，可以方便进行测算和分析。从可控性来看，货币供应量是基础货币和货币乘数之积。从逻辑上讲，如果一国的货币体制能够确保基础货币的控制，同时货币乘数相对稳定，那么可以通过基础货币间接控制货币供应量。

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因此，综上考虑本文选择广义货币GM2增速货币政策衡量变量。数据来源wind资讯，考虑到全国百城住宅价格指数变量数据统计起始时间为2011年6月，因此，广义货币供应量增速时间选择201 1年6月到2017年12月。工业品出厂价格指数（月度同比）PPI，用来衡量货币政策对实体经济冲击的价格的影响，数据来源于wind资讯，时间选取2011年6月到2017年12月。全国百城住宅价格指数（月度同比）GHP，用来衡量货币政策对房地产价格冲击的影响，数据来源于wind资讯，时间选取2011年6月到2017年1 2月。

（二）实证分析 本文来自织梦

1.VAR模型构建。为研究货币效应的非对称性效果，一般采用向量自回归（VAR）模型，一般模型结构如下：

Rt=γ1 Rt-1+γ2Rt-1+γ3Rt-2+…+γpRt-p+ε1

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其中，Rt表示经济变量的向量，εt表示随机干扰项的向量矩阵，Yi表示第i阶滞后的回归系数向量矩阵。

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2.数据单位根检验。由于本文选取的变量都呈现时间序列特征，变量的数据形成过程呈现非平稳过程，可能存在变量自身随时间增减变动，从而可能导致变量之间本来不存在相关关系而回归得出较大的相关关系。因此，具体实证回归前必须进行平稳性检验，消除上述假回归可能性，因此对PPI、GHP、GM三个变量进行平稳性检验，结果如表1所示：二三个变量原序列值均不平稳，而一阶差分后数据序列均平稳。

3.协整分析。由上述单位根检验可以看到变量数据的水平值均是存在单位根的非平稳时间序列，通过一阶差分后，均可以满足平稳性的要求，即表明各个变量均为一阶单整的时间序列。因此，还需要对各变量之间的关系进行协整关系检验，本文需要检验两组协整关系，即GM2和PPI、GM2与GHP。本文采用Johansen协整检验方法，检验结果见表2。

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通过表2的Johansen协整检验结果，对比迹统计量和5％临界值的大小，可以判断，GM2与GHP、GM2与PPI之间存在一个协整关系，即这两组变量之间均VAR存在一个协整关系 织梦内容管理系统

4.VAR残差单位圆的检验。分别对两组变量之间的残差稳定做检验，得到检验结果单位圆图（见图3、图4）。 dedecms.com

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通过上述的两个VAR模型的残差对应的单位圆图可以看到，两个VAR模型对应的根均在单位网内，因此可以判断，两个VAR模型均是平稳的。 dedecms.com

5.VAR模型脉冲响应分析。VAR模型最重要的是分析变量之间的脉冲响应关系，根据本文分析的目的，我们需要得到GHP和PPI对GM2的脉冲影响。 织梦好，好织梦

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从上述脉冲响应图可以看出：第一，整体来看，GHP与PPI对GM2脉冲响应冲击相反，验证了本文的主题，即货币政策对房地产价格和工业出厂价格PPI具有非对称效应；第二，分别来看，GHP对GM2脉冲响应呈现正向反应冲击，前2期反应不强烈，第3期达到最大，一方面，验证了货币政策的“时滞性”影响，另一方面，也验证了房地产价格对货币政策冲击影响较大，尤其是扩张性或宽松货币政策往往会助推房地产价格，这与本文所选取的2011—2017年时间段我国大体宽松货币环境相吻合，房价上涨受宽松货币影响较大；第三，分别来看，PPI对GM2的脉冲响应呈现负向反应冲击，前2期反应不强烈，后面负向冲击越来越强烈，这意味着我国工业品出厂价格受到货币政策的反面作用，也意味着在选取的时间范围2011—2017年大体宽松的货币政策环境下，并没有有效地支持实体经济，更多地进入到房地产等投资领域里。更为重要的是，我国工业领域呈现的是结构性问题，产能过剩问题严重，导致出厂价格长期低迷，扩张性货币政策作用无效甚至是负面的。 本文来自织梦

所以，综上分析，可以归纳为：货币政策对我国房地产价格和工业实体价格呈现非对称效应，尤其是宽松货币政策往往助推房地产价格，而对实体工业价格影响甚微，我国实体工业制造更多地呈现出结构性过剩问题。因此，今后货币政策要有效区分对不同主体的价格影响冲击。

五、促进我国国民经济平稳运行的政策建议

（一）适度增加土地供给引导房价趋稳预期 本文来自织梦

通过上述分析，房地产价格对货币政策反应十分强烈，同时，房地产价格呈现周期性上涨趋势。因此，今后要打破这种周期上涨趋势，遏制住房价过快上涨。坚定不移坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”基本原则，要在房地产市场深入推进供给侧结构性改革，满足广大居民基本的居住需求。坚持房地产供给侧结构性改革，关键在于适度增加土地供给，引导楼市价格趋稳预期。第一，提高住宅用地比例。相对于发达国家而言，我国产业用地占大部分，住宅用地约为20％。目前我国着力于结构化改革，产业结构转型升级加速，产业所需土地空间需求下降，具备扩大住宅用地的条件。第二，盘活城市闲置和低效存量土地，增加土地流动。第==，提高房屋容积率。随着我国建筑行业技术水平不断提高，建造高层房屋难度并不大。适当加大高层房屋的建设量，增加容积率，同样面积可提高房屋供给量。 内容来自dedecms

（二）加快住房租赁市场发展 织梦好，好织梦

发展房屋租赁市场，有利于改善地方政府对土地财政的依赖，一定程度上降低房价对货币政策的敏感性。因此，应当鼓励培育专业的租赁服务和规模化的租赁机构。同时，加快房屋租赁市场立法，完善租房制度设计，明确租房双方权责归属，建立有效租房纠纷解决机制，加强交易环节承租者权益保障，增强承租者安全感。租房市场真正发展起来了，购房需求能够得到合理疏导，即使在宽松货币政策下，广大潜在购房群体购房意愿会大大下降，房价对货币政策的敏感性会大大较低。 织梦好，好织梦

（三）创新去产能机制 copyright dedecms

发挥市场机制，及时淘汰“两高一剩”落后产能，及时清理僵尸企业，妥善安置去产能过程中人员安排问题。同时，发挥东中西部区域发展协作作用，有条件的中西部省份要积极承接东部落后产能，国家给予一定的承接产能专项财政资金安排。这样既能带动东部区域产业转型升级，又能拉动中西部地区经济增长和扩大就业。

（四）积极促进新产能扩大

对高科技行业、战略新兴产业等前沿产业要在财税与金融领域大力扶持。同时，政府可通过提高法治、产权保护等手段，创造良好的市场环境，使企业可以通过创新、研发等来增加有效供给。对于很多民营资本难以进入的行业，要进一步开放。民营企业作为重要的市场主体，只有在权利得到保障，在政府不过度管制、不随意干预前提下才会有动力积极推进供给侧结构性改革。

（五）制定差异化货币政策

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制定货币政策时，要考虑不同的产业性质。针对经济运行过程中出现的问题，例如，通胀率过高或者失业率过高，要具体分析这些问题是由哪些产业在发展过程中引起的，考虑货币政策对不同产业传导路径差异问题，同时，考虑周期性与结构性因素，从而定向实行货币政策。例如，今后一段时间如果经济出现下行，实行扩张性货币政策时，对房地产行业作用明显，而对工业制造业领域，则效果大打折扣，应该考虑配合使用其他宏观调控工具。 本文来自织梦

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