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[摘要]全球流动性周期正在面临拐点，美联储将实施长期缩表计划，欧洲央行筹划退出宽松政策。当经济前景出现明显恶化的情况下，联储随时准备恢复资产的到期再投资，这意味着联储的缩表行动仍是可逆转的。缩表对于MBS的冲击短期可能相对有限，而同时，国债市场则可能面临更大的压力：一方面，主要需求端（货币基金和外资）的“接盘”能力在减弱，另一方面，未来减税政策可能造成供给压力明显上升。

　　（世经评论·北京）一、即将结束的是怎样一个时代
　　
　　全球货币政策拐点已现。在经历了长达6年的QE扩表和接近3年的再投资续表之后，美联储在6月会议上向市场公布了一份经过“深思熟虑”的长期缩表计划。而跟随联储的脚步，欧洲央行近期似乎也正在筹划退出宽松，桥水基金的Ray Dalio称当前是“一个时代已经终结”。其实如果将时间拨回到2016年的年中，我们团队最早在2016年6月15日的中期策略报告《风吹草低见牛羊》中便旗帜鲜明地指出，全球流动性周期正在面临拐点，这一观点之后逐渐被市场认识。
　　
　　雁过留痕：美联储长期QE为全球留下了什么？2008年11月到2014年10月的六年间，为了应对金融危机的冲击，联储共实施了3轮QE（QE2和QE3之间还有一次期限曲线扭曲操作）。我们认为，在联储多轮QE过后，至少为全球经济和金融生态留下了三个方面的“遗产”：
　　
　　庞大的央行资产负债表规模。为了突破名义利率下限为0的限制，美联储在2008年末开始使用资产负债表扩张的非常规货币宽松政策。美联储的总资产从2008年初的0.9万亿美元一路升至2014年末的4.5万亿美元，整体规模扩张了4倍，其中持有的国债规模从0.7万亿上升至2.5万亿，持有的MBS和机构债（少部分）规模则从0升至1.8万亿。
　　
　　高企的资产价格和估值。联储通过大量购买国债和MBS等资产释放流动性，不仅压低了债券收益率和信用利差，同时也推升了各类资产的价格。从数据上来看，截至2014年年末，美联储持有的国债和MBS占各自市场总量的比重均超过20%，已经成为影响市场的一个重要参与者。
　　
　　溢出效应：各国央行竞相放水。金融危机之后，由于全球需求持续低迷，各国纷纷通过超宽松的货币政策刺激经济，而另一方面，货币宽松的一个重要溢出效应是汇率贬值，“抢占”外需，并且推升国内通胀复苏。但当全球普遍缺需求的背景下，各国央行竞相放水的现象非常明显。

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　　二、“深思熟虑”的缩表计划
　　
　　联储缩表计划的三个关键信息。联储在2017年6月FOMC会议上公布了一份长期缩表计划，包含了三个关键信息：
　　
　　初期等同于被动式缩表。根据缩表计划，联储中短期内仍将采取被动缩表，即停止资产的到期再投资，而非在市场主动抛售相关资产。
　　
　　设置缩表规模上限，具有可预测性。为了提升缩表路径的可预测性和控制缩表的负面冲击，联储设置了每月缩表规模的上限，具体而言：对于国债而言，初始上限为60亿美元/月，之后每3个月增加60亿美元，直至达到300亿美元/月；对于MBS和机构债，初始上限为40亿美元/月，之后每3个月增加40亿，直至到达200亿美元/月。
　　
　　缩表行动是可逆的。当经济前景出现明显恶化的情况下，联储随时准备恢复资产的到期再投资，这意味着联储的缩表行动仍是可逆转的。
　　
　　三、未来联储缩表的路径解析
　　
　　联储在6月公布的缩表计划中设定了缩表规模上限，而超过上限部分的资产到期后会继续进行再投资，因此需要比较缩表上限和资产实际到期情况，才能够估算未来联储的缩表路径，我们分国债和MBS分别进行阐述：
　　
　　国债中短久期偏多，联储再投资以长债为主。从联储持有的国债久期分布来看，剩余期限为1-5年的国债持有规模较多，这意味着中短期国债到期量也偏多，预测到期规模超过缩表上限。因此，联储将以上限值进行停止再投资，而超出的部分会继续购买国债。
　　
　　对于联储继续购国债的久期而言，考虑到2014年联储停止扩表后，国债的到期再投资主要用于购买10年以上的长债，基于此，我们预计，超出上限的国债再投资也仍将以购买长债为主。
　　
　　长久期的MBS，缩表进度取决于提前偿还情况。联储持有的MBS基本上全部集中在10年期以上（99%以上），自然到期的压力小于国债。但与国债不同，MBS底层资产是按揭贷款，因此存在提前偿还的情况，所以到期基本是指提前偿还。根据历史情况来看，美国按揭贷款提前偿还率平均在15%上下，但同时，提前偿还率受利率政策预期影响明显：利率下行期，提前偿还率明显较高（20%左右），而利率上行期，提前偿还率则相对较低（10%左右）。因此，考虑当前的加息通道，我们以10%的提前偿还率计算。 内容来自dedecms
　　
　　四、联储“瘦身”后，MBS市场的风险或仍在基本面
　　
　　前文分析指出，过去联储扩表“增肥”，普遍推升了资产价格，并且成为债券市场上的一个重要参与者。而随着当前联储开始“减脂”，相关市场压力可能会有所增加，但具体受冲击的幅度还取决于几个方面：市场参与者类型、对价格波动的承受能力、以及是否存在潜在的接盘者等。基于此，我们可以评估联储缩表的直接影响。
　　
　　短期来看，缩表对MBS市场的冲击相对有限：
　　
　　利率上行预期下，MBS提前偿付行为会受抑制。美联储持有的MBS久期较长，其到期情况取决于其基础资产按揭贷款的提前偿还情况。而按揭贷款提前偿还则主要受利率影响较大：利率下行提升提前偿还率；而利率上行则会抑制提前偿还行为。未来缩表过程中，利率同样处于上行通道，从而MBS的实际到期情况可能会相对较小。 内容来自dedecms
　　
　　MBS主要被配置型机构大量持有，对价格波动承受力较强。从当前美国MBS市场的持有结构来看，金融危机之后，基金、政府和海外投资者不断减持MBS，而同时美联储和存款类机构则大量增持MBS资产，并且配置型机构对MBS价格波动承受力也相对较强。
　　
　　配置机构的核心关注点是违约风险，目前来看风险仍然可控。MBS的持有人结构的变化，意味着联储减持对MBS影响的核心关注点实际上是按揭贷款的违约风险。不过，无论从债务人履约能力，还是潜在进入者的购房能力指数来看，目前按揭贷款的偿付风险还相对不大。
　　
　　五、但美债市场问题或更大：供给或上升，还没人接盘
　　
　　联储持续推进货币正常化，为何美债收益率却整体走弱？2015年以来，美联储不断推进货币政策正常化进程：从提升加息节奏到准备启动缩表，但同时期美债收益率却在整体走弱。究竟谁在买美债呢？ 内容来自dedecms
　　
　　受监管新规影响，货币基金大量增配美债。2014年7月，美国出台了货币基金监管新规（2016年10月实施），其核心内容在两个方面：1）要求面向机构投资者的货币基金采用浮动净值；2）允许货币基金设置赎回门槛，防止挤兑风险。新的监管规定的出台，导致美国货币基金2015-2016年出现明显的资产再配置过程：减持商票、信用债等，同时增持国债、MBS等。货币基金也因此在2016年一跃成为美债最大买家，推升了美债需求。
　　
　　年初以来，外资购债出现反弹。近年来，受美国货币政策收紧预期的影响，新兴市场外汇储备持续承压，导致海外购买美债的规模快速下行。而随着全球贸易活动的改善和新兴经济体预期有所修复，2017年年初以来，新兴经济体外汇储备有所企稳，在此背景下，外资购买美债也出现修复反弹，一定程度上支撑了年初以来美债价格整体上升。 内容来自dedecms
　　
　　但需求的动能似乎都在减弱。不过从空间来看，两股需求的动力似乎都难以继续为联储“接盘”：
　　
　　1）货币基金的资产再配置进程或已接近尾声。货币基金持有的国债、MBS等资产占总资产比重目前已升85%左右，同时在监管趋严的背景下，金融危机以来，货币基金市场整体规模持续在0上下徘徊，增量资金非常有限。因此，未来联储减持后，货币基金继续增持美债的空间已经不大；
　　
　　2）联储缩表也将趋势性抑制海外购买美债的需求。中长期来看，作为美债的最大需求方，新兴市场的外汇储备仍然取决于联储流动性的输出。而随着联储的缩表和加息，全球流动性环境必然面临趋势性收紧，这也意味着外资对美债的需求整体上也很难明显改善。
　　
　　未来供给端的潜在压力同样较大：特朗普减税。“减税”政策作为特朗普和传统共和党的共同诉求，可能迟到，但应该不会缺席。根据CBO测算，特朗普税改预估将在未来10年增加赤字5.5万亿，如果这一减税政策落地，无疑将大幅增加未来美国国债的供给。 dedecms.com
　　
　　综上所述，虽然美联储的缩表计划预设了短期缩表规模上限，但由于长期的QE已经使联储成为市场的一个重要“Player”，同时也大幅压低了债券收益率，因此，联储的减持很可能导致相关市场承压。具体影响来看，由于主要被配置型机构持有，缩表对于MBS的冲击短期可能相对有限，而同时，国债市场则可能面临更大的压力：一方面，主要需求端（货币基金和外资）的“接盘”能力在减弱，另一方面，未来减税政策可能造成供给压力明显上升。