派智库

[摘要]当前，美国债务上限和政府关门风险暂时解除后，税改已经重回焦点。新出台的税改大纲有望提供更多可操作细节，但是在力度和时间上可能会难以超出预期。其潜在影响主要体现在：短期或提振风险偏好，但中期力度和进度弱于预期或再度打击市场热情，对企业盈利整体影响打折扣等方面。基于此，本文对于税改大纲的提出及其内容进行了深入解析，并提出，债务上限问题的讨价还价有可能使得税改更为复杂。

　　（世经评论·北京）一、债务上限和政府关门风险暂时解除后，税改重回焦点
　　
　　9月初，特朗普总统与民主党国会领袖达成协议将债务上限再度冻结至12月8日、并通过临时性“持续决议”（Continuing Resolution，即当新财年的预算决议无法达成时，通过延续此前一个财年的预算框架为主要联邦政府机构提供拨款，以防止政府关门）为联邦政府提供资金至12月8日。虽然特朗普总统通过与民主党领袖直接达成协议的方式使得共和党领袖和内部都感到意外，但毕竟使得政府在9月底便可能面临关门甚至违约的“燃眉之急”暂时得到缓解、且时间上也明显快于市场预期，这也使得风险资产避免了可能的波动风险。
　　
　　不仅如此，债务上限和政府拨款问题的暂时解决也使得白宫和国会得以将更多精力放在税改上。毕竟，自医改屡次失利严重挫伤市场对特朗普新政信心的背景下，税改已经成为共和党政府和国会的工作重心（《就职半年，特朗普政策进展如何，未来有什么可以期待？》）。最新的进展是，共和党税改“六人组”（财长Mnuchin，国家经济委员会主任Cohn、参议院共和党领袖McConnell，参议院财政委员会主席Hatch、众议院议长Ryan、以及众议院筹款委员会主席Brady）预计将于25日这一周内宣布更为详细的税改纲要，这是继4月底宣布较为初步且符合预期的税改草案之后，税改可能出现的最新进展（《如何看待特朗普的税改计划，以及平淡的市场反应？》）。这在市场对特朗普新政预期已经降至低点的背景下，引发投资者广泛关注。
　　
　　二、税改大纲：有望提供更多可操作细节，但力度和时间上或难以超出预期
　　
　　公布的税改大纲（Outline）有望在4月底公布的较为初步的税改计划基础上提供进一步可操作的细节。
　　
　　不过，相比4月份的税改草案，考虑到医改实际上已经基本失败、同时税改“六人组”在7月底声明中已表示放弃在税改中加入边境调节税（Border Adjustment Tax）也减少了一部分收入来源，故如果还要同时满足预算中性（Deficit-Neutral）约束的话，在目前尚没有新的预算决议（Budget Resolution）达成的情况下，则意味着实际可能的减税力度或难以超出市场预期。因此，我们对于税改的基准情形下假设是：税改有望推进，但从力度和时间上明显超出预期的可能性都相对有限。
　　
　　首先，从税改内容和力度上看，由于医改失利和边境调节税被放弃，潜在的税改力度可能弱于此前所提出的方案。
　　
　　在4月份提出的税改方案中，对于个税：1）将个税从7档简化为3档，分别为10%、25%和35%；2）提升家庭免税起点至24000美元；3）取消替代性最低税（Alternative Minimum Tax）；4）将资本利得和红利税降至20%；5）取消为奥巴马医保提供资金而设立的3.8%的投资税；6）取消遗产税；7）取消针对富裕人群的税收减免。目前的情况是：由于医改已经失利，因此取消奥巴马医保的3.8%的投资税可能性已经相对较小。
　　
　　对于企业税：1）将企业法定所得税率从35%降至15%；2）公司海外利润一次性税收，以促进万亿美元资金回流；3）实施属地税收原则（territorial tax system）。目前的情况是：15%的公司税在现有赤字平衡约束下也已经不太现实。众议院议长Ryan和财长Mnuchin近期都曾表示，20%~25%的税率更有可能实现。换言之，这一税率虽然比特朗普总统一直强调的15%要高出很多，但在实际立法操作中更容易实现；而如果最终宣布的税改大纲中，依然维持15%的公司税目标，则说明这一问题依然是一个主要的争议焦点，并没有达成足够的妥协，反而加大了后续税改顺利通过的难度。 织梦内容管理系统
　　
　　其次，从税改进度和时间上看，短期内很快得以通过（例如今年年内）的前景也并不十分乐观。主要有以下几方面的挑战：
　　
　　民主党、甚至共和党内部可能依然存在明显分歧。参议院民主党领袖Schumber表示反对取消遗产税，而在8月份大多数参议院民主党议员关于税改的声明信中也表示反对针对富人减税的措施。另外，一部分共和党内部的保守派希望税改不过多增加赤字；“自由党团”则表示希望进一步削减强制性支出。
　　
　　如果绕开民主党单独立法，需要走Reconciliation程序，而前提是参众两院通过统一版本的预算决议（Concurrent Budget Resolution）。Reconciliation程序可以使得税改立法在国会仅需简单多数便可以得到通过，这对于在参议院仅控制52票的共和党而言是至关重要的，同时也意味着在参议院不能被程序性阻挠（Filibuster）。但这一程序的前提是参众两院通过统一版本的2018年财政预算，并在其中包含针对这一程序的指示，即"Reconciliation Directive"（预算决议同样仅需要简单多数通过即可）。 dedecms.com
　　
　　当前的进展是，众议院预算委员会在7月份已经通过了一个预算决议，但尚未通过众议院全体投票；而参议院预算委员会近期表示打算通过预算决议以增加赤字的代价允许未来10年1.5万亿规模的减税，这与此前众议院赤字中性的预算决议版本依然存在差异。
　　
　　其他众多的立法日程。除了税改之外，还有其他的立法日程可能影响税改进展，如12月8日前需要通过2018年财年政府拨款法案，否则政府将再度面临关门风险（需要民主党支持下的绝对多数票才能通过）；债务上限虽然在12月8日再度生效后，财政部仍有非常规手段可以继续维持政府正常运行一段时间，但债务上限问题的讨价还价也有可能使得税改更为复杂。
　　
　　三、债务上限再度冻结后，美国财政部的现金余额也开始再度回升
　　
　　从短期影响看，本周税改大纲和后续税改立法进展的推进，虽然从力度上可能大概率很难超出市场预期，但考虑到就职以来特朗普所有主要政策主张基本没有取得任何实质性进展，投资者的预期已经降至低点，因此从“预期差”的角度看，仍有可能在一定程度上提振情绪、以及对税改和“特朗普交易”更为敏感资产的表现，如美债利率、美元和美股金融板块；以及高有效税率的能源、食品零售、电信、零售和公用事业等板块。 内容来自dedecms
　　
　　不过，在短期可能的乐观情绪过后，中期来看，随着实际税改过程中挑战的不断出现、以及最终力度和进度弱于预期，都有可能再度打击市场的热情。
　　
　　从实际减税对企业盈利的影响效果来看，我们在此前的专题报告《特朗普新政：大规模减税对企业部门的影响与投资机会》中测算过，如果法定企业所得税率能够降到15%话，有望提振标普500指数2017年盈利同比增速6~13个百分点。
　　
　　不过，如上文中分析，如果最终的减税力度大幅减弱至20%~25%的话，其对企业盈利的提振效果也可能会相应的打折扣。这主要是由于得益于一些财务上的处理，美国企业部门整体实际负担的有效税率仅为22%左右，远低于35%的法定税率，因此法定税率如果只降至20~25%的话，其实际影响可能相对有限。同样以标普500指数为分析标的，考虑到影响弹性，假设法定税率下调至20%~25%对应上市公司有效税率从目前的22%分别降至20%和17%的话，相比当前9%市场一致预期，或分别小幅提振2018年标普500盈利同比增速3和7个百分点至12%和16%。

织梦内容管理系统

　　
　　即便如此，高有效税率板块仍有望受益于减税对其盈利更为敏感的弹性，如能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、以及公用事业等板块2010年以来的有效税率中值均高达30%以上。
　　
　　对于企业海外存留利润的一次性税收政策，也可能促使一些海外存留较大规模现金的企业汇回部分资金。截至2016年，罗素1000指数成分股公司在海外无限期再投资的利润（indefinitely reinvested foreign earnings）已经高达2.6万亿美元；而对应的现金和现金等价物资产，规模可能高达1.06万亿美元左右。
　　
　　2004年小布什政府的“Tax Holiday”（The American Jobs Creation Act of 2004，2004年10月22日），允许企业以5.25%的税收优惠汇回海外资金，起到了非常显著的促进资金回流的效果。但此次的实际效果，如果是类似的汇回资金税收优惠，取决于税收优惠的力度，毕竟当前美国国内的融资成本依然很低（BBB级公司债的利率水平当前为3.65%）；而如果是一次性的对全部海外存留利润进行收税的话，则取决于企业是否真正有需求将大量的海外资金汇回国内，例如再投资需求。从二季度美股盈利的情况来看，企业的capex增长虽然有所放缓，但仍在修复，未来的投资意愿仍取决于收入增长、即总需求的提振。

织梦内容管理系统

　　
　　边际上，从二级市场的角度而言，海外资金体量大的公司可能会因为汇回资金后用于股票回购或派发股息、进而对股价有一定的推动作用，因此可以关注海外资金较多的企业。