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[摘要]本文分析了影响油价的主要因素，并探讨了油价是否会成为2018年通胀的风险因素。本文提出，油价的影响因素，可分为金融因素和非金融因素两大类。从金融因素而言，油价受到美元指数的强弱、以及金融机构的炒作因素影响。非金融因素方面，需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。地缘和政治因素也对油价有重要影响。本文提出，在2018年，即使存在全球需求复苏、地缘政治因素拉动等正向影响逻辑，但受制于页岩油生产、美元可能出现阶段性反弹、新能源替代等因素，油价持续快速上行的可能性较低。

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　　（世经评论·北京）我们回顾了历史上通胀出现较大幅度上行的时段，结论显示猪肉价格和原油价格上涨波段相互叠加时，CPI往往面临较大的上行压力。今年一季度油价同比涨幅较大，但猪肉价格处于同比下行区间，国内通胀压力并未显现。但自今年三季度以来，油价出现较为显著的反弹，截至12月20日，布伦特油价目前已经基本稳定在62-63美元左右，综合考虑地缘政治、金融投机和需求复苏等因素，明年油价存在继续上行的可能性，将是2018年通胀走势的重要影响变量。因此，我们有必要对明年原油价格趋势给出预判。
　　
　　油价的影响因素，可分为金融因素和非金融因素两大类。首先从金融因素而言，油价受到美元指数的强弱、以及金融机构的炒作因素影响。
　　
　　美元指数与大宗商品价格之间存在一定的负相关性，因为美元的强弱不仅从大宗计价货币的角度对其价格产生直接影响，而且由于美元走强的动能来自美国和其他经济体的动能差异，美元周期的背后也暗含着全球经济增长的大周期。当美元进入强势周期时，新兴市场承受资本流出压力，经济受到冲击；当全球都逐渐进入一致复苏时，美元的比较优势就被削弱，开始进入弱势周期。我们认为本轮美元强势周期已经见顶，明年美元指数大概率维持震荡下行格局，对油价形成一定的利好。但在本轮美元强势周期确认结束前，油价较难迎来大幅反转。

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　　同时，原油作为重要能源产品，也有很多对标的金融衍生品，金融机构的炒作也是影响油价的重要因素。当市场接收到利多/利空油价的信息、油价存在上涨/下跌的预期时，金融机构对原油期货往往会有大手笔的增减持，这往往会放大油价的波动。
　　
　　一、影响油价的需求端因素
　　
　　影响原油价格的非金融因素，又可再分为需求端和供给端。对于需求端，2017年全球经济的一大重要特征是美国、欧元区、英国等主要经济体先后确认进入弱复苏、同时中国经济的韧性强于预期（前三季度我国GDP累计同比+6.9%，去年全年+6.7%）。从历史经验来看，油价的走势与全球经济增速、尤其是主要经济体GDP增速之间存在一定的正相关性，需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。
　　
　　对中国而言，我国对全球原油消费边际增量的贡献率在最近十年间出现明显增长。根据我们的测算，2005~2010年间，中国原油消费增长对期间全球原油消费增长的贡献率超过六成；2010~2015年，中国对期间全球原油消费增长的贡献率为41%。今年中国经济韧性较强，对全球油价中枢形成了一定支撑。 织梦内容管理系统
　　
　　不过需要重视的是，在需求端，中长期而言，未来新能源汽车替换传统汽油动力汽车、乙醇作为汽油的替代能源等因素，可能制约着油价的上行空间。
　　
　　二、影响油价的供给端因素
　　
　　从供给端而言，我们认为，美国页岩油产能扩张-开采成本下降，以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况，是两大核心因素。
　　
　　2016年12月10日，OPEC与部分非OPEC产油国达成了2001年来首个联合减产协议，非OPEC产油国同意减产55.8万桶/日以配合欧佩克的120万桶/日减产计划，非OPEC国减产额度中有30万桶/日由俄罗斯贡献，该计划从今年1月开始正式执行。消息使得布伦特油价由46美元拉升至55美元/桶的2017年一季度中枢水平。今年5月，在减产期限临近到期之际，OPEC与俄罗斯等国同意将原油减产协议延长9个月至2018年3月，维持总共约176万桶/日的减产幅度不变。在不限制伊朗、利比亚和尼日利亚产量的基础上，没有新的非OPEC产油国加入减产计划。但此次延长限产协议消息放出后，布伦特油价不涨反跌，今年二季度末一度跌回45美元/桶左右。 织梦好，好织梦
　　
　　为何同样是限产协议，今年5月宣布延期后市场的反应和去年不一样？其一，OPEC和非OPEC协议压缩的总产能（176万桶/日）只占全球当前总产量（今年3月为9630万桶/日）的不到2%，压缩产能对基本面改善的实际贡献有限；其二，联合减产协议本身存在道德风险，其他产油国看到油价反弹存在扩产动机；其三，美国页岩油生产技术改进后开采成本下降，油价反弹到50美元以上时，部分页岩油企已经存在盈利空间，可以重新复产，页岩油钻井开工、复产的信息也会打压市场预期。综上所述，单纯的延长限产期限、而不是扩大限产规模，对油价的预期提振效果仍在，但不会非常强劲。我们认为，延长原油减产协议期限对原油价格的现实意义，体现在构成了油价的底部支撑，使得油价的看空空间较为有限。
　　
　　限产协议的最新推进情况是：今年11月30日，欧佩克联合俄罗斯宣布延长限产决定，包括沙特、俄罗斯、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特等在内的各国，将延长限产协议9个月至2018年底。限产延期的决定宣布之后，布伦特原油和WTI原油价格均短线上涨，其中布伦特原油价格当天日内涨幅扩大至1.15%，涨至63.25美元，截至12月20日，仍基本稳定在62-63美元左右。
　　
　　主要产油国继续携手减产，将继续对国际原油价格形成支撑。此次（2017年11月）欧佩克和俄罗斯宣布的限产协议延长期限，与2017年5月宣布的延长减产计划相比，减产规模仍未扩大，因此我们认为这次延长减产协议的现实效果是前一次的延续。多重因素决定明年油价还有一定的上行空间，而上行幅度的不确定性或将是造成通胀上行风险的因素。
　　
　　另外一方面，美国的页岩油革命继续推进，成为约束油价不至于大幅上行的重要因素。美国原油产能从上世纪70年代开始一直到2008年前后，一度出现了长期下滑。同时，美国实施40多年的原油出口禁令要追溯到上世纪70年代，1973年OPEC宣布石油禁运，使美国经济遭受沉重打击（恶性通胀），此后为了满足国内工业需求，保障战略资源供给安全，降低对进口的依赖性，分别于1975年出台《能源政策和节能法》、1979年出台相关法案开始严格限制本国原油出口。
　　
　　但是，在美国重新推行能源独立政策的背景下，页岩油革命开始酝酿，2008年以后页岩油产能扩张较为迅速，从2008年起，美国原油总产量终结近40年的长周期下跌。据EIA数据，截至2017年1月，七大页岩油区块产量473万桶/日，已经占到同期美国原油产量885万桶/日的53%。在页岩油革命推动下，美国原油总产量快速上升、进口量下降，对原油的出口限制也有所松动，重新开始对外出口原油。
　　
　　“页岩油革命”预计将进一步改善美国的能源成本竞争力。美国原油生产成本下行（当前在45-55美元油价区间已经可以盈利，而2014年时做不到）、产能扩容，也在逐步挑战现有国际原油市场格局。美国的原油生产、钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油市场重视，在美国选择不参与产油国限产协议的情况下，页岩油产能扩张、成本下降是压制油价中枢难以强势上行的重要因素。 本文来自织梦
　　
　　我们认为，供给端两大因素的综合影响结果，是国际油价的中期走势趋向于窄幅波动，大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。
　　
　　三、影响油价的地缘和政治因素
　　
　　地缘和政治因素也对油价有重要影响。暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区中东的地缘局势。以今年三季度以来推动油价反弹的因素为例，7-8月是受益于美元指数走弱，9月至今则受益于主要经济体需求改善的预期、中东地缘局势紧张、金融投机因素的助推。近期沙特王储萨勒曼掀起以“反腐”为名义的内部政治斗争，多位沙特王子落马。萨勒曼对伊朗、卡塔尔等周边邻国的态度偏鹰派，目前沙特国内政治斗争激化，出于对未来沙特政局、国家发展战略不确定性的担忧，布伦特油价从10月下旬以来升破60美元。而近期美国宣布将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷，又给中东局势加入了新的不确定性因素。 织梦内容管理系统
　　
　　2017年12月，美国宣布将美国驻以色列大使馆迁至耶路撒冷。除以色列以外，此举受到各国和国际组织谴责，欧盟、联合国、巴勒斯坦等中东国家反对美驻以大使馆迁至耶路撒冷，因为在中东地缘政治冲突中，耶路撒冷的性质是各方争议的焦点。以色列宣称这座城市的东西部都是其“永恒的，不可分割的首都”；而巴勒斯坦也认为东耶路撒冷是自己的首都。以色列于1967年占领东耶路撒冷，并于1980年通过立法正式侵占该地，但国际社会并不承认以色列的占领做法，各国驻以色列大使馆大都设在特拉维夫。
　　
　　从历史经验上来看，中东局势紧张局势加剧可能会对油价产生一定的刺激作用。以巴勒斯坦-以色列冲突为例，在2002年3月、2008年末、2012年11月双方冲突局势加剧后，油价均出现过短期快速上行。如果美国将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷，也就等同于单方面承认该市是以色列的首都，可能会打破该区域当前形成的暂时平衡局面，存在激化巴以双方矛盾的可能性，油价也可能受此刺激而出现上行。 织梦内容管理系统
　　
　　除上文提到的沙特政治风险、巴以紧张局势加剧、中东地区局部战争风险等不可控因素可能推动油价上行以外，从大国博弈的视角来看，高油价也是对美国有利而对中国不利的。
　　
　　此前从2014年三季度开始、一直到2016年初，布伦特油价从110美元左右跌到30美元以下。当时美国页岩油生产成本仍然较高、高于中东等主要产油国，在超低油价环境下，页岩油产业处于亏损状态，当时美国页岩油钻井开工数持续下降。但美国并非资源出口依赖型国家，国内经济并未受到很明显的冲击，反而趁着低油价大量积累了原油储备。相反，类似俄罗斯这样严重依赖资源（原油）出口的国家，2015-16年间的低油价对其经济产生了较大负面影响。在这几年当中，美国页岩油产业继续迎来技术进步，生产成本进一步下降，而油价从2016年一季度以来迎来反弹，布伦特油价从2016年中期~2017年三季度的大部分时间处于50-55美元区间，在这个价格区间内，页岩油产业已经可以实现盈利和产能扩张。同时，美国当前核心通胀率距离合意目标值仍有差距，因此，我们认为油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。
　　
　　我们判断，在特朗普当选新任美国总统后，他的对外政策态度、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是竞争大于合作。由于我国原油供给在相当程度上依赖进口（2016年进口依存度为66%），且高油价可能引发的输入型通胀将对货币政策产生较大压力，从大国博弈视角来看，高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。美国拥有全球最大的原油期货交易市场，大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。
　　
　　我们认为，长期来看，油价未来走势将取决于产油国限产协议的继续推进、美国原油生产能否继续挑战现有全球供给格局，以及本轮美元强势周期何时结束，全球需求端何时显著复苏。我们认为2018年，即使存在全球需求复苏、地缘政治因素拉动等正向影响逻辑，但受制于页岩油生产、美元可能出现阶段性反弹、新能源替代等因素，油价持续快速上行的可能性较低，我们中性预测2018全年布伦特原油价格维持在65美元的中枢水平。在这样的情境下，油价不至于对国内通胀产生很明显的输入性冲击。但如果油价进一步上涨，我们认为这种情形可能将成为影响我国通胀超预期上行的风险因素。 内容来自dedecms
　　
　　四、油价对CPI篮子当中的诸多品种有较为明显的影响
　　
　　2016年初，CPI篮子进行了调整，新的八大类中增加了“其他用品及服务”，并将原来的“食品”调整为“食品烟酒”，各类权重也进行了修正。食品烟酒类CPI环比趋势与食品CPI高度一致；在其他类别中，居住、生活用品及服务、其他用品及服务CPI的历史波动较大；居住（主要因素是房租/水电等）、交通通信、其他用品及服务CPI同比增速与油价涨幅正相关性较高，但波动弹性远低于油价。
　　
　　非食品CPI整体受油价的影响较大，我们中性预测2018全年油价中枢维持在当前65美元的水平，中性预测下，2018各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年，预计非食品CPI新涨价因素较今年小幅回落。我们预计油价同比涨幅从2018年初到年中上行、明年下半年回落，我们认为与油价涨幅正相关性较高的居住、交通通信、其他用品及服务类CPI增速明年也可能呈现先升后跌的走势。 内容来自dedecms
　　
　　此外，我们认为，受益于居民可支配收入提高和消费升级，预计教育文娱CPI增速将较为稳定；同时，受益于服务业领域价格改革的推进，服务业价格市场化将可能进一步带动相关行业CPI上行。今年医疗保健CPI远超整体非食品CPI，有望继续维持较快速度增长。
　　
　　我们预计明年非食品CPI翘尾因素基本持平今年，而从环比涨价因素来看，非食品CPI主要受到油价上涨的带动，在中性预测下，2018各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年，预计非食品CPI新涨价因素较今年小幅回落。预测2018年非食品CPI同比增速年初出现回落、随后上半年基本走平，下半年继续回落，全年非食品CPI同比增速均值为+1.8%（预测今年全年为+2.2%）。
　　
　　五、油价上行风险对通胀的弹性测试
　　
　　各类国际基准油价之间存在一定的价差，但其走势高度一致，因此我们选取最具代表性的布伦特油价，测算其在各类情景下的同比涨幅，对于其对我国通胀的可能影响作弹性测试。

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　　我们对油价超预期上行的风险做了情景测算，如果明年油价继续快速上行、四个季度均值依次为65/70/75/75美元、到2018年末超预期上行到75美元左右，则2018年油价同比涨幅的高点将基本持平2011年（同比涨幅高点约为+55%）。我们也测算了假设明年油价下行的情景，如果明年油价逐渐回落、四个季度均值依次为62/60/55/50美元、到2018年末回落到50美元左右的话，则2018年油价同比涨幅高点仅有+30%，明年四季度同比将转负。无论是看多油价、看空油价还是中性看平油价的情景，明年油价的同比走势都是先上行、后回落，年中是同比涨幅高点。
　　
　　我们测算了油价持续上行、推升CPI的通胀风险情形。由于猪周期的波动有所削弱（2011年当时通胀高企，是由于油价和猪肉价格的上涨形成共振），即便在继续看多油价到75美元的情形下，明年CPI仍不大可能出现2011年的超高通胀（2011全年CPI均值+5.5%），但考虑油价上行对非食品CPI端的传导，在高油价情形下，明年全年通胀中枢可能显著上行到+3%、明年下半年CPI当月同比可能连续维持+3.4%左右，即布伦特油价从65美元涨到75美元，10美元的涨价对应着明年CPI中枢上行0.5%。由我们的测算结果可见，一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大上行压力，可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。

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　　我们同样测算了油价持续回落、明年年底回落到50美元左右的情景，这种情形下2018年通胀中枢可能仍将相对今年上行、全年CPI均值+2.1%，高点在+2.5%左右。