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[摘要]2017年，日本经济在宽松金融市场环境和财政政策刺激下温和增长。此外，尽管日本央行实行QE宽松货币政策，继续扩大基础货币水平，日本的通胀水平仍然疲软，其主要原因是企业提升员工工资和商品价格的谨慎态度。基于此，本文对于2017年日本经济及金融市场的走势进行了回顾，并从财政政策、货币政策、汇率等方面对于日本经济的发展进行了深入分析。本文提出，日本的权益类资产将继续获得支撑，继续看涨日经指数，在如此宽松的货币政策之下，日元将弱势运行。

　　（世经评论·北京）一、经济与金融市场走势回顾
　　
　　日本经济在宽松金融市场环境和财政政策刺激下温和增长。国外强劲的需求促进了日本的出口，国内随着商业信心和公司盈利水平的提升，固定投资温和增长。日本就业机会和居民收入的稳健增加带动了私人消费。与此同时，公共基础和房地产投资表现一般。日本工业产出呈现上升趋势，劳动力市场有望进一步收紧。日本失业率低于央行测算的结构性失业率，劳动参与率进一步提升。日本消费者信心指数呈现上升趋势，但仍然较低。
　　
　　尽管日本央行实行QQE宽松货币政策，继续扩大基础货币水平，日本的通胀水平仍然疲软，其主要原因是企业提升员工工资和商品价格的谨慎态度。日本央行将继续实行QQE政策，压低收益率曲线，购买国债、ETF指数基金和不动产投资信托，直到除去新鲜食品的通胀达到2%。 内容来自dedecms
　　
　　日本股市在9月前呈现动荡趋势，但到了9月，随着市场对公司盈利的预期提升，地缘政治的风险下降以及日元的贬值，日本股市大幅上涨，日本股指年初至今累计涨幅为40%左右。除此以外，日本央行对ETF指数基金的购买股市也推动了股指的上升。日本股市的上涨增加了日本家庭财富，促进了日本的私人消费。
　　
　　去年9月日元相对美元大幅升值，这主要是因为当时美国10年期国债收益率下降并且市场对安全资产的需求提升。之后随着美国10年期国债收益率上升和市场对避险资产的需求下降，日元相对美元开始呈现贬值趋势。日元相对欧元保持贬值趋势，这主要是因为欧元区经济、政治不确定性的减小和欧元区经济强劲的表现。
　　
　　日本央行大量买入国债，央行持有的日本国债已占总发行量的40%，并且比例有进一步上升的趋势。日本10年期国债收益率在央行的收益率曲线控制下保持在零值附近，但3个月国债收益率2017年则经历了先上升后下降的走势。
　　
　　二、日本财政政策分析
　　
　　日本政府从2016年起实施刺激性财政政策以推动经济增长，日本公共投资和基建规模大幅上升。日本政府将继续保持高额的财政支出，主要是为了推动熊本地震的灾后重建以及增强基础设施建设。日本政府预计将在刺激性财政政策对经济推动效果减弱后逐渐减少支出，但仍将保持相对高的水平，主要是为了支持奥运会相关的设施建设。
　　
　　日本政府计划将消费税从8%提升到10%。日本政府认为提高消费税可以为政府提供较为稳定地财源，提高政府的整体税收，同时将全民负担的消费税与全民受益的社会保障绑定有利于获得群众理解，但同时政府担忧提高消费税会拖累经济增速，因为消费税的提升意味着民众实际收入下降，同时会抑制消费者需求。日本曾于2014年4月将消费税从5%提到8%，其结果是当年第一季度GDP环比增长0.8%，加税后第二季度GDP下降了1.7%。所以日本政府消费税一直拖延这项政策的实施，从原来计划的2015年10月到后来2017年4月，现在安倍再次宣布其拖到2019年10月实施。我们预期随着日本经济情况的好转，日本政府再一次拖延提高消费税的可能性会减小。

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　　在日本政府会在2019年提高消费税的前提下，央行预期日本经济增速预期将逐渐减慢，同时更高的消费税将推动物价上升。央行预期2019年通胀将会上升到2%以上，实际GDP增速将会下降到0.7%。但如果消费税提升最终没有被实现，则通胀预期在1.8%附近。
　　
　　三、日本货币政策分析
　　
　　日本生产者价格指数今年增速加快，日本工资水平温和增长，企业的劳动力成本进一步上升。尽管如此，日本的通胀水平依然较低，全年除去新鲜食品的CPI增长约在0.5%附近。日本央行认为低通胀的主要原因在于企业因害怕丢掉市场份额而不敢轻易提高产品价格。面对上行的成本，日本企业的应对措施是精简生产流程和研发节省劳动力的技术。
　　
　　日本央行认为通胀在未来将会逐渐提升，通胀压力本将逐渐从供给端传递到需求端。有迹象表明，日本的餐馆已经开始提高价格以转移上升的劳工成本和食物原料成本。虽然因为面临激烈的竞争，超市供应链上的商品价格有所下降，但耐用品等商品价格有上升的趋势。考虑到2019年将实行的消费税提升以及日元的贬值，日本央行预期通胀将在2019年达到2%以上。央行在利率决议报告中明确声明央行在除去新鲜食物的CPI达到2%之前会坚持QE政策。从目前的通胀预期来看，日本2018年的货币政策不会有太大变动。
　　
　　不过日本央行也存在提前退出QQE的可能。日本央行行长黑田东彦在一次非官方演讲中提到“反转利率”一词。反转利率指的是降息和宽松货币政策产生的效果可能从促进增长转为抑制增长。黑田东彦表示，负利率政策可能会降低银行的利润并伤害银行部门的贷款意向。反转利率不仅损害银行利益，也限制了借贷，会对经济有更多伤害，而非帮助。黑田东彦的担忧建立在日本货币基数的扩大增速远超M2、M3的增速的事实上，这意味着银行更愿意将资金做准备金，承受付利息成本，而不是用于放贷。长期大量注入基础货币会对日本经济造成不利影响，因此日本央行有可能提前减少一些刺激性货币政策力度。
　　
　　四、日本汇率分析
　　
　　将影响汇率的重要因素（国家经济状况、货币政策、财政政策、国际收支）以逻辑链条的形式连接，这样的定性分析就形成了索罗斯的反身性汇率分析研究框架。我们对这样的研究框架十分推崇，下文我们将详细阐释此框架，并应用此框架对各国汇率进行分析，并寻找投资机会。 织梦好，好织梦
　　
　　为了更好地描绘我们的研究框架，我们定性地对如下经济情况进行标识和描述。每个变量仅仅指明其变化的方向，我们尽量不涉及具体的定量描述。
　　
　　界定好变量之后我们可以如此描述影响汇率的各大因素：
　　
　　国际收支的贸易部分：当贸易逆差（↓T）时，对本币汇率有负效应（↓e）,对本国经济有负效应（↓V）。
　　
　　国际收支的资本部分：当资本流入增加（↓S）时，对本币汇率有正效应（↑e）。
　　
　　财政政策部分：当政府赤字增加（↓B）时，对本国经济有正效应（↑V），反之有负效应；同时，若政府赤字的总规模大于贸易逆差时（↓B＞↓T），对本国经济活动又正效应（↑V）。
　　
　　货币政策部分：央行的货币政策以及社会的必要报酬率决定了市场的利率水平，市场的利率水平代表着资本的的偿债负担。投机资本的流入虽会提升本国汇率，但因其必要报酬率较高，使得资本的偿债负担加重，因此对非投机资本有挤出效应。

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　　财政政策对货币政策的影响：财政赤字的增加（↓B）短期有利于经济的发展（↑V），但同时也会因发债的规模增加或通胀的上扬而推动利率上行（↑i），不利于经济（↓V）。然而利率的上行（↑i）也会吸引投机资本的流入（↓S）。
　　
　　汇率分析整体框架：将上述各个环节连接起来，以财政赤字增加为例，则构成如下的整体逻辑链条。
　　
　　从模型中我们可以推演未来日元汇率的走势，从模型中我们可以推演未来日元汇率的走势，随着经济的复苏，国际众多投行皆预计日本政府财政将在2018年改善，但我们认为，财政的改善主要原因为税基的增大，而非政府主动去杠杆，相反，在查阅日本预算后我们发现安倍政府将继续扩大其在教育以及社保方面的财政投入（↓B），安倍的三支箭将使得社会必要报酬率上行（↑i），但由于央行将10年期国债利率锁定于0附近，我们的分析链条的上半部分将受到制约，日元汇率的上行驱动力缺乏央行的配合。低利率叠加政府持续加杠杆的行为，我们认为经济的复苏将继续保持强劲，因此我们更加看好日本的权益类资产。当然，社会必要报酬率的上行以及央行将十年期国债债利率锁定于0附近的操作是矛盾的，这一矛盾将不断地累积，矛盾的侦测指标我们可以观察央行的购债情况，目前日本央行的购债计划为800亿/月，但若十年期国债收益率上行，则央行需要减少购债规模，因此这一购债计划我们认为难以完成。央行购债计划与收益率操作这一矛盾终会爆发，结局我们偏向于认为将是随着经济的不断复苏，央行购债计划将撤出或规模减少，届时日元将上行。 dedecms.com
　　
　　五、日本推荐策略
　　
　　日本央行坚定地保持着宽松的货币政策，我们认为日本的权益类资产将继续获得支撑，继续看涨日经指数，在如此宽松的货币政策之下，我们认为日元将弱势运行。