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[摘要]近期人民币汇率结束了2018年一季度的强势升值，进入较快贬值的通道，引起市场高度关注。汇率波动的影响因素既有内部失衡、外部冲击，也有央行的市场干预等。基于此，本文探讨了人民币汇率的走势，并就贸易战对人民币贬值的影响进行了分析。本文提出，随着中美贸易战关键时点的来临，人民币贬值较快，市场情绪在汇市和股市有较多的宣泄，但从汇率决定因素及我国目前的汇率中间价定价机制看，主动贬值的迹象并不明显。中美贸易战引发的对未来进出口的担忧情绪也使汇率承压。

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　　（世经评论·北京）近期人民币汇率结束了2018年一季度的强势升值，进入较快贬值的通道，引起市场高度关注。汇率波动的影响因素既有内部失衡、外部冲击，也有央行的市场干预等。在贸易战的背景下，本次汇率波动难免引发“以贬值对抗贸易战”的看法，事实是否如此呢？我们对此进行如下分析。
　　
　　一、近期人民币汇率快速走弱引发关注
　　
　　一季度的人民币升值走势宣告结束，4月以来汇率的逐步贬值已抹平前期涨幅。人民币对美元汇率6月21日于在岸和离岸市场双双跌破6.50关口，一周后人民币汇率又双双盘中跌破6.60关口，6月28日人民币兑美元中间价再调贬391个基点报6.5960，创下2017年12月20日以来最低，连续7日调贬。2017年全年人民币汇率整体呈升值趋势，从6.95附近降至年末的6.53，全年涨幅约6%。升值趋势延续至2018年一季度，4月初升值幅度一度达到3.5%，随后开始初现贬势，近两周币值加速下跌，跌幅较4月顶点已达4.8%，抹平一季度的涨幅回落至去年12月的水平。如此快的贬值速度逐步接近2015年末的贬值水平。 dedecms.com
　　
　　外储和进出口方面，4月以来受强美元影响外汇储备连续两个月减少，贸易顺差近两月同比收窄。数据显示，4月我国外储较上月减少179.68亿美元，5月外储进一步减少142.29亿美元，当前外储规模在31100亿左右，较年初减少了1.6%。外储的减少受美元指数上涨、非美元货币下跌影响较显著。进出口方面，近两月的进出口金额同比均显著上升，但贸易差额受进口增速较快影响而出现收窄趋势，4月和5月同比分别减少20.76%和37.43%，整体而言呈现外需较内需更弱的局势。
　　
　　二、本次汇率波动是否与贸易战有关？
　　
　　6月中美贸易战形势恶化，关键时点的逼近引发股汇市大幅波动。2018年的中美贸易战是全年最重要的风险因素之一，经历多次反转后前期协商最终无果，6月15日美国征税清单正式公布、6月16日中国宣布对等反击以及随后美国威胁将制裁额度再扩大2000亿，双方的互相攻击使得汇市和股市均受大幅影响。5月末特朗普宣布制裁后股市反应激烈，当日上证综指即跌2.5%；人民币汇率自4月9日就已进入贬值通道。随着6月30日美国对中投资管制及7月6日制裁实施日的逼近，股汇两市反应更加激烈，截至6月28日上证综指已跌破2800点关口，离岸人民币汇率跌破6.6关口，相反美股走势在本周前较为稳定。贸易战的逼近、国内经济数据偏弱的背景下难免引发汇率的调整是否为应对贸易战的猜测。我们认为，从汇率决定因素及我国目前的汇率中间价定价机制看，主动贬值迹象并不明显。

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　　事实上一国汇率贬值存在多方面因素的共同作用。市场化下的汇率波动是外汇供需情况以及经济基本面的反映。从供需角度看，当本币供给高于需求时本币将呈贬值趋势，影响本币需求的因素可能来自内部经济、政府主动干预、外部冲击、预期因素以及非国家行为等，时间上也有长短期因子的不同。如本国通过降准等宽松的货币政策提供较宽裕的流动性影响货币供给、全球贸易需求较弱引发出口不振等因素都会给汇率形成贬值压力。从经济基本面看，美国经济近期走强而欧洲、日本、新兴国家等相对较弱，形成美元一方独大的局势。加之人民币自2017年来维持了较长时间的升值势头，一定的回调需求结合目前贸易差额的收窄等基本面情况，短期形成一定超调。因此除去贸易战因素，人民币近期已面临一定的贬值压力，而贸易战无疑加重了这种压力，难以说明贬值是贸易战的对策而非后果。

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　　从人民币汇率定价机制看，目前汇率中间价主要依据收盘价和一篮子汇率制定，近期汇率中间价较前一日收盘价偏离幅度不大，不能证明存在明显的央行干预。自2017年5月以来，央行通过实行“前日收盘价+CFETS篮子汇率+逆周期调节因子”的三因子汇率中间价定价模式确定汇率，而2018年逆周期调节因子的作用恢复中性，因此人民币汇率主要由前日收盘价和一篮子汇率决定。从中间价和前一日收盘价的偏离程度看，6月人民币中间价较收盘价大体维持双向波动，并未显示明显的主动贬值意图。此外，对比2015年汇改以来的中间价与收盘价差异，其波动的标准差已由2015年的0.011降至目前的0.009，偏差逐步收窄，表明汇率市场化程度显著提高，基本反映了外汇供求的市场情况。
　　
　　当前人民币汇率对美元走弱、对新兴国家货币走强的格局是汇率中间价较收盘价双向调节的因素之一。CFETS货币篮子中美元比重仅为22.4%，欧元以及新兴市场国家货币也占相当比重，上周人民币兑美元走弱但CFETS人民币汇率指数走势较强，主因新兴市场货币受美元走强影响表现较差，阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉等多国货币相继大幅贬值，而人民币对新兴市场国家汇率表现相对坚挺，对应中间价在前日收盘价基础上略有下调；本周人民币承压扩大，中间价也表现出调升趋势。因此我国汇率机制相对灵活，参考一篮子货币并非只盯美元，对汇率的稳定和市场化起到促进作用。 织梦好，好织梦
　　
　　主动贬值并非应对贸易争端的唯一方案。首先，美国的汇率市场较中国更加完善和市场化，经济体对于汇率波动具有更高的承受力，而我国企业对汇率波动的管理和对冲意识不强，仍存在投机单边汇率变动的情况，因此主动以货币战应对贸易战存在较大风险。其次，目前全球资金从新兴市场撤离的趋势明显，5月阿根廷、土耳其等国的汇率大幅波动已导致避险资金大举转入美元市场，成为美元指数攀升的推手之一。当前我国金融市场对外开放程度增加，境外机构参与深入，若贬值预期持续则不利于资金流入和资产价格的维持。因此尽管从出口、国际收支角度而言，适当的贬值有助于贸易差额的增强和关税作用的抵消，但主动贬值效果难以控制，并非是应对贸易战的唯一选择。
　　
　　三、当前汇率波动的主要影响因素
　　
　　美元指数强势上涨是近期人民币走弱的主要原因。自3月美联储年内首次加息以来，美元指数受力持续上行，加之4月后新兴市场国家频现不稳定因素，美联储会议对年内仍将加息的表述推动资金的回流，进一步推高美元价值至目前的95.3左右。因此与前次不同，本次人民币走弱并不孤单，事实上全球主要货币对美元都呈走弱趋势，其中欧洲压低欧元走软更是助长美元的强势。因此当前人民币汇率的变动更多受短期因素影响。

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　　中美贸易战引发的对未来进出口的担忧情绪也使汇率承压。6月底和7月是贸易战制裁与反制裁行动实施的关键时点，美方制裁可能的进一步扩大将影响到我国相应领域的发展，更是长期对华态度的前奏，而中方反制裁措施可能对矿石、大豆、原油等原材料的进口价格形成压力。近年来我国进口增速较快，出口占GDP比重相对放缓，汇率波动一定程度体现市场担忧情绪。
　　
　　美联储加息、中国央行降准的货币政策背离趋势使中美利差进一步收窄，人民币资产吸引力减弱。人民币汇率的另一波动因素来自中美货币政策的背离。2018年美联储加快加息和缩表的步伐，6月14日加息25个基点并暗示全年仍有加息可能，而我国并未跟随加息，10年国债收益率逐渐下行，6月24日实施本年第3次定向降准增加货币供给，体现货币政策相对独立，但也形成两国政策分化的局面，对人民币资产和汇率形成压力。 织梦好，好织梦
　　
　　央行的汇率市场化决策意味着通过干预外汇储备、进而导致流动性增加的可能性不大。目前我国实行管理的浮动汇率制，且央行已多次表示已基本上退出常态化干预，2018年4月贸易冲突初现后易纲行长也表示货币政策重点是关注国内的宏观经济形势，服务于实体经济，汇率机制由供需决定，不会以贬值应对贸易争端，表明对汇率波动较以前更高的容忍度，而新兴国家历次金融危机的历史证明汇率的足够弹性对币值稳定至关重要。2015年至2016年人民币的单边快速贬值对货币信誉和市场信心造成较大冲击，因此目前主要以维持币值稳定为目标。另外，目前央行的货币供给以结构性定向为基调，考虑到目前外汇储备稳定、资本流动并未显著波动，大幅干预外储、普遍释放流动性可能性不大。
　　
　　四、债市策略
　　
　　随着中美贸易战关键时点的来临，人民币贬值较快，市场情绪在汇市和股市有较多的宣泄，但从汇率决定因素及我国目前的汇率中间价定价机制看，主动贬值的迹象并不明显。基本面上美国经济走势较为出彩，外汇供需上我国进口相对出口增幅更大，贸易顺差收窄，且2017年的全年升值积累回调需求。汇率定价方面中间价与前一日收盘价并未呈现明显的差异，表明当前人民币汇率市场化程度较高，并未表现过度干预、以主动贬值应对贸易战的意图。且在我国市场外汇管理意识尚不完善、避免资金外流等考虑下，主动贬值效果较难控制。当前的汇率波动更多来自美元走强、市场情绪以及中美政策分化等因素，央行干预外储进而影响流动性可能不大。对此，我们仍坚持10年国债收益率3.4-3.6%的区间判断不变。 本文来自织梦