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[摘要]笔者有言，展望未来，人民币运行的新状态包含以下四个特征：从中枢来看，受内、外均衡的共同作用，人民币兑美元汇率中枢已经上移，目前并未高估；从波动来看，人民币对美元双向宽幅震荡更为明显，波动区间的放大也自发打消了单边套利；从预期来看，当前市场与央行对于人民币运行的新区间认识趋近，单向的贬值预期并未占据主导；从稳定性看，预期的敛散随汇率位置而变化，当前的市场情绪将变未变，但在如“7”这样的关键心理点位可能裂变，成为一系列风险的导火索。

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　　（世经评论·北京）“海燕双来归画栋。帘影无风，花影频移动。”今年6月中旬以来，人民币兑美元汇率从不到6.4快速贬至6.8以上，超出市场预期。我们认为，当前的人民币汇率变的是运行状态，不变的是运行逻辑；变的是看待内外均衡的新视角，不变的是认识运行规律的方法论；变的是市场博弈的新风格，不变的是两条底线的决定力。
　　
　　年初以来，人民币汇率运行轨迹的不断变化不是汇率内生机制的调整，而是经济环境变化所带来的运行状态转换：1月至5月中旬，人民币对一篮子货币总体升值；5月中旬至6月下旬，强势美元所引发的其他货币贬值主导了人民币走势；6月下旬至7月底，内、外基本面发生相对变化带动人民币汇率中枢上移。在新的运行状态下，人民币兑美元汇率呈现出四个新特征：运行中枢上移，高估基本消失；波动区间加大，汇率弹性进一步凸显；市场与央行认识趋近，单向预期并未占据主导；状态稳定性随汇率水平而变化，市场情绪在关键心理点位可能裂变。 dedecms.com
　　
　　汇率的本质是不同货币之间的比价，其中枢由经济体内、外均衡所共同决定，而汇率波动正是价格围绕价值震荡的过程。811汇改以来，人民币汇率形成机制变为以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为核心。长期来看，人民币汇率的运行由基本面内生驱动，有效汇率向反映内、外宏观相对位置的合理均衡水平趋近。短期而言，人民币汇率波动是市场与央行博弈的结果。
　　
　　过去三年多来，受美元指数强弱迥异的影响，人民币汇率呈现出阶段性的不同模式。上述运行特征隐藏了两条底线：一条底线是人民币对一篮子货币的有效汇率不能过度偏离合理均衡，长期运行必须反映人民币基本面；另一条底线是人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现过度波动，短期运行必须谨防系统性风险，需时刻警惕贬值心魔引发挤兑式的资本外逃。长短期的汇率“锚”使得市场能够有据可依，形成理性的汇率预期，避免羊群效应和非理性共识的膨胀，从而促进人民币汇率的长期稳定。反过来看，通过调节国际收支，汇率变动也可以避免经济的内、外失衡。因此，根据实际情况调整包含汇率政策在内的宏观政策组合，走出“保汇率VS保利率”、“保汇率VS保楼市”之类的迷思，也可以夯实中国经济基本面，积极推动内、外均衡的实现。
　　
　　7月以来人民币兑美元加速贬值是内、外经济和政策变化共同作用的结果。
　　
　　一方面，美国经济强势更甚，加速加息渐成市场共识。今年二季度，美国经济动能较一季度明显提升，实际和名义增速环比折年率分别创下了2014年三季度、二季度以来的新高。随着实体经济的稳健上行，通胀预期真正回暖，鹰派加息的力度超出前期市场共识，美元指数维持在年内高位。另一方面，中国经济在调结构的大背景下基本面稳中有变，政策出现边际调整。今年上半年，中国经济增速稳定在6.8%，但在内、外宏观拖累因素同时出现的情况下，下行压力加大。尽管政策基调并未发生改变，但在节奏把握和工具搭配方面有明显调整，以资管新规、理财新规为代表的具体措施在执行范围、力度、节奏上将适时适度放松，宏观政策在短期内更注重搭配和缓冲。
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　　在内、外均衡发生移动的情况下，人民币汇率也出现加速贬值，CFETS指数从6月底的95.66降至7月底的92.41，而同期兑美元汇率从6.62贬至6.82。为了分解源于美元走强的被动贬值和由基本面相对变化引起的贬值，可以将人民币对美元汇率变动拆成人民币对其他的篮子货币和篮子货币兑美元的汇率变动两部分。我们的计算表明，对于年初至7月底人民币兑美元贬值4.1%而言，这两个因素的贡献各约一半，但从时间分布上却有明显的区别（详见附图）：今年1月至5月中旬，尽管其他的篮子货币兑美元先走强后走弱，但人民币对一篮子货币总体升值；5月中旬至6月下旬，强势美元所带来的其他货币贬值主导了人民币兑美元走势，如果不考虑被动贬值，人民币兑美元的汇率将稳定在6.3-6.4的区间内；6月下旬至7月底，其他篮子货币对美元汇率变化不大，该阶段的贬值大致由人民币自身主导，反映了内、外基本面的相对变化。 copyright dedecms
　　
　　以811汇改为分水岭，人民币汇率彻底告别单边升值的模式，有弹性的双向浮动逐渐成为新常态。811汇改标志着“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的“双锚机制”正式确立，叠加CFETS货币篮子中美元权重的调降，成功剪断了人民币与美元的隐性纽带。
　　
　　从人民币汇率的长、短期运行模式来看，811汇改以来的人民币汇率形成机制本质上没有发生变化，即长期围绕均衡汇率波动，短期随美元走势呈现不同的阶段性特征。通过有弹性的双向浮动，人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离出现系统性地收窄，推动汇率回归调节中国经济内、外均衡的本位。根据我们的测算，二季度人民币对一篮子货币的有效汇率较均衡汇率仅向上偏离1.27%，偏离度的绝对值低于2006-2017年历史均值3.89%和一季度的1.98%。在守住不发生系统性风险底线的前提下，今年以来中国金融当局对于市场正常波动的容忍度明显上升。从汇率运行整体看，人民币对美元双向宽幅波动的特征更为明显，央行前期经验的积累和汇率管理能力的提高令市场的投机性大大下降。我们认为，下半年人民币汇率在不触及市场关键心理点位的情况下仍将保持宽幅波动的态势。 内容来自dedecms
　　
　　7月底，政治局会议对于“稳预期”的强调，既是对于坚持常态化预期管理的确认，也是在政策调整同时提前引导可能超调的市场情绪。尽管7月以来人民币对美元贬值超过3%，但当前市场与央行间仍有相当默契，人民币走势并没有出现单向失控的局面。无论是远期溢价还是CNY与CNH的价差，都与2016年底人民币贬值预期强烈时大相径庭。我们认为，811汇改之后人民币汇率的长短期运行有“锚”可依，市场预期趋于理性使得短期贬值并没有引起预期的大幅度变化。但考虑到增长预期的变化、市场波动的加剧、政策调整的消化都可能对下半年人民币汇率预期带来新的冲击，人民币兑美元汇率一旦突破如“7”这样的关键心理点位，可能成为一系列风险的导火索，甚至带来系统性风险的上升。
　　
　　从7月31日政治局会议对于六个“稳”的强调和上周五央行上调外汇风险准备金的措施可以看出，当前的汇率政策与其他宏观政策之间有着方向上的协同一致性，共同服务于中国经济变中求稳的基本格局。811汇改前，人民币与美元之间存在实质上的联系汇率制，汇率灵活性不足导致调节功能缺失，迫使货币政策对其进行功能代偿，对外的汇率稳定和对内的货币政策独立性产生冲突。811汇改后，长期的汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成“荣损与共”的新关系。我们的计算也表明，经过7月的贬值，当前人民币兑一篮子货币的有效汇率已经处在均衡汇率甚至略有低估。在此情况下，央行因势利导的预期管理将有能力，也有条件稳定短期的市场情绪波动。

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　　综上所述，在内生运行机制稳定的基础上，人民币汇率受内、外经济和政策环境变化影响进入到新的运行状态。展望未来，人民币运行的新状态包含以下四个特征：从中枢来看，受内、外均衡的共同作用，人民币兑美元汇率中枢已经上移，目前并未高估；从波动来看，人民币对美元双向宽幅震荡更为明显，波动区间的放大也自发打消了单边套利；从预期来看，当前市场与央行对于人民币运行的新区间认识趋近，单向的贬值预期并未占据主导；从稳定性看，预期的敛散随汇率位置而变化，当前的市场情绪将变未变，但在如“7”这样的关键心理点位可能裂变，成为一系列风险的导火索。