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[摘要]危机十年后经济结构的巨大变革，特朗普政府超常规政策的持续施压，以及美国经济复苏的不确定性上升，正在对美联储货币政策独立性构成三重束缚。美联储货币政策独立性正面临三重束缚，或对全球复苏产生重大影响。基于此，本文探讨了当前美联储货币政策的实施路径，并对当前货币政策独立性的束缚进行了分析。本文提出，目前，得益于财政刺激，美国经济在增长端表现强劲，但是风险端的隐患并未远离。由此产生的长短期压力，将成为美联储坚持政策独立性的障碍。 内容来自dedecms

　　（世经评论·北京）“被缚的普罗米修斯，播下的火种才更为珍贵。”在全球普遍复苏的起始之年，美联储的货币政策独立性将何去何从？这是2018年Jackson Hole央行行长会议抛出的时代之问。我们认为，以本次会议为交汇点，危机十年后经济结构的巨大变革，特朗普政府超常规政策的持续施压，以及美国经济复苏的不确定性上升，正在对美联储货币政策独立性构成三重束缚。而美联储的政策理性和鲍威尔的坚韧风格，则是美联储捍卫政策立场的关键力量。重重束缚之下，货币政策独立性的火种能否传承，将对全球复苏产生重大影响。如果美联储能够顶住压力、稳步退出宽松，将引致超预期的紧缩效应，有望巩固“美国主动收紧、欧日被动收紧、中国相机抉择”的全球格局，并小幅延长美元的强势期。相反，如果美联储屈从于三重束缚，放缓货币政策正常化步伐，那么将加速催化美元走势由强及弱的转变，并阻滞美国经济的结构性改革。
　　
　　一、束缚一：经济结构之变直击决策软肋
　　
　　在本次会议中，美联储主席鲍威尔指出，自然利率、自然失业率和通胀目标是美联储的核心决策依据。但是，伴随经济结构的转变，上述三大指标可能悄然发生迁移。“大通胀时代”的历史经验表明，如果不能准确把握这一变化，美联储将陷入严重的决策失误。事实上，上述美联储的决策软肋正暴露于新一轮经济结构变革之中。基于本次会议发布的多篇学术研究，我们认为，新的经济结构可能从两个方面束缚美联储货币政策独立性。
　　
　　其一，市场巨头力量崛起。危机十年之后，美国等发达经济体的各主要行业的集中度均大幅上升。不同于分而治之的市场局面，“赢则通吃”的市场巨头，具有更强的获利动力和经济资源进行政治游说，以期获得政策红利。并且，新一代的市场巨头通常代表行业领先的生产效率，并对居民收入分配具有重要影响力，因此在经济复苏期间具有“大而不能倒”的优势。这削弱了央行相对于市场巨头的博弈能力，使得市场对宽松续杯的渴望更容易转化为对央行决策的现实压力，从而冲击货币政策独立性。

本文来自织梦

　　
　　其二，信息权力去中心化。信息是决策的基础，也是权力的背书。不同于“央行知晓一切”的传统观念，随着金融科技的高速发展，大量游离于央行体系之外的市场主体，正在获得比监管者更加丰富、准确、及时的经济信息。央行的信息权力不再绝对凌驾于市场之上。在经济结构变革的未明之际，这使得市场有能力去挑战央行对于自然利率、自然失业率等关键指标的判断，进而动摇央行决策的合理性和权威性，迫使央行做出让步。
　　
　　二、束缚二：特朗普超常规施压持续升级
　　
　　7月下旬至今，特朗普打破美国政府的历史传统，多次公开质疑美联储货币政策，希望迫使其延续“低利率、弱美元”的状态。我们认为，基于三大因素，特朗普采用超常规手段施压美联储的行为将持续升级。
　　
　　第一，赤字财政的内生需求。正如我们此前研究所述，特朗普“税改+基建”的赤字财政若要真正起效，必须保证能够持续以较低的成本融资。一旦政府债务的实际利率高于美国经济的实际增长率，即使财政刺激实现经济增长，也无法消解债务问题。考虑到税改已经落地，此前不断受阻的大规模基建亟待加速推进，因此通过维持低利率为基建争取窗口期，成为特朗普的必然选择。 内容来自dedecms
　　
　　第二，超常规手段的政策惯性。今年4月以来，基于税改引致的强劲经济增长，特朗普获得了更加充裕的政策空间，以实践其超常规政策举措。数月间，特朗普政府不仅通过贸易摩擦对中国、欧洲、加拿大等国施加沉重压力，亦对伊朗、俄罗斯、土耳其等国挥舞起金融制裁的大棒，并均取得了可观的短期效果。这将进一步巩固特朗普的政策信心，支持其将打破常规、极限施压的策略用于美联储，从而加大对货币政策独立性的干预。
　　
　　第三，中期选举的民意压力。近期，在“通俄门”等丑闻的打击下，特朗普民调支持率下滑，遭弹劾的概率上升，使共和党在中期选举中处于不利地位。根据民调数据，当前特朗普的支持率仅为42%，就首届任期而言，更接近在中期选举中大败的奥巴马（2010年），而大幅偏离获胜的小布什（2002年）。因此，特朗普政府亟需进一步施惠于民粹主义，以收拢民心。在对外贸易摩擦取悦制造业的Main Street之后，通过对内支持货币宽松，以取悦金融业的Wall Street，成为目前的不二之选。
　　
　　三、束缚三：美国经济复苏不确定性上升
　　
　　与历史上前几轮复苏不同，本轮全球普遍复苏中，增长与风险始终相伴而行。目前，得益于财政刺激，美国经济在增长端表现强劲，但是风险端的隐患并未远离。由此产生的长短期压力，将成为美联储坚持政策独立性的障碍。
　　
　　短期来看，贸易摩擦的成本渐次显现。在贸易摩擦中，虽然美国经济处于相对强势方，但是三个层面的成本依然不可避免地迅速累积。一是贸易制裁的范围不断加码，叠加油价的高位持续，正在渐次形成输入型通胀。二是贸易摩擦如果久拖不决，目前持观望态度的国内企业将被迫减少资本投入和员工雇佣，从而削弱财政刺激的乘数效应。三是随着美股走向史上最长牛市，市场预期正在趋于敏感和分化，一旦贸易摩擦产生预期外风险冲击，有可能引致投资者情绪骤然逆转，今年年初的金融市场系统性调整可能再次发生。
　　
　　长期来看，长周期复苏动力疲态难掩。虽然目前美国经济增速正处于阶段性高位，但是正如鲍威尔本次演讲所提及的，生产效率上升缓慢，以及伴生的工资增长较弱和经济活力下降，依然是美国经济的长期结构性挑战。据此，我们认为，从2019年开始，随着税改刺激作用的逐渐退潮，美国经济的下行风险将显著提升。CBO预测数据显示，2019-2020年，美国经济增速将大幅下滑，并带动失业率触底反弹。8月FOMC会议纪要也表明，长期下行风险在美联储的政策考量中已经跻身前列。
　　
　　货币政策独立性：束缚与抗争。本次Jackson Hole会议与15年前格林斯潘出席的那一届，有着相似的主题，也处在相似的历史拐点。当年格林斯潘错误迈向过度宽松，在大缓和时代的末期埋下了十年危机的种子。在2018年全球普遍复苏起步之际，美联储在重重束缚之下何如选择，将是本次会议留下的时代之问。 本文来自织梦
　　
　　我们认为，两大力量将支持鲍威尔捍卫既定的政策路线。一是美联储的政策理性。美联储具有坚持政策独立性的传统，并且正如我们此前研究所述，鹰派加息是一剂苦口良药，正在清除长期宽松导致的结构扭曲，有利于修复美国内生增长动能。二是鲍威尔的政策风格。自履职以来，即使面对今年年初的系统性调整，鲍威尔也并未屈从于外部压力，始终保持着审慎稳固的政策韧性。
　　
　　展望未来，美联储货币政策独立性是否动摇，并不取决于9月是否加息，而是反映于其后的整体政策选择，尤其是要关注缩表的进程快慢。重重束缚之下，如果美联储能够顶住压力、稳步退出宽松，将引致超预期的紧缩效应，有望巩固“美国主动收紧、欧日被动收紧、中国相机抉择”的全球格局，并小幅延长美元的强势期。相反，如果美联储屈从于上述束缚，放缓货币政策正常化步伐，那么将加速催化美元走势由强及弱的转变，并阻滞美国经济的结构性改革。 织梦内容管理系统