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[摘要]经济发展需要负债，债务风险在任何一个经济体都是客观存在的。但2008年国际金融危机后，我国债务规模确实快速增长。纵向看，我国全社会负债率不断攀升；横向看，我国负债率水平在世界各国中位居前列。当前我国债务问题确实客观存在且成因复杂，不同于美国和日本的情况。我国债务积累的源头主要来自企业部门，如何降低企业债务和地方政府债务水平，防范因杠杆率过高导致的风险累积，是未来的重点、难点所在。 织梦内容管理系统

　　（中经评论·北京）一、我国债务问题的基本现状
　　
　　经济发展需要负债，债务风险在任何一个经济体都是客观存在的。但是客观来说，2008年国际金融危机后，我国债务规模确实快速增长。
　　
　　纵向看，我国全社会负债率不断攀升。根据国际清算银行（BIS）的测算，2007年末，我国非金融部门（政府、非金融企业、家庭部门）的负债率（各部门总债务／GDP）为153%，至2015年第三季度，负债率快速攀升至248.6%，是2007年末的163倍。负债率迅速攀升的背后是信贷的持续扩张和信贷运用效率的下降。根据彭博社测算，我国每1元的信贷扩张带动的GDP增长由2011年的0.59元降为2015年的0.27元，创2009年以来最低水平。
　　
　　横向看，我国负债率水平在世界各国中位居前列。根据BIS的测算，我国负债率不仅远高于同为“金砖四国”的巴西、印度和俄罗斯（分别为146.3%、128%、96.3%），与主要发达国家相比也处于偏高水平。实际上，截至2015年第三季度末，我国的负债率水平已与美国（248%）持平甚至略高于美国，仅次于日本（387%）、法国（291.3%）和英国（262.6%）。除负债率指标外，我国的信贷／GDP缺口（信贷／GDP的实际值与长期趋势值之差）水平也高居世界前列，为27.6%，远高于亚洲的平均水平（16.3%）。而信贷／GDP缺口是BIS银行压力测试的重要早期预警指标之一，缺口大于10%则意味着未来三年内银行业发生风险的概率显著提升。 dedecms.com
　　
　　二、我国债务问题的主体分析
　　
　　我国负债率的主体结构与发达国家存在着显著差异。BIS核心债务口径下，美国债务主要来自于家庭部门，次贷危机爆发前，美国的家庭部门负债率在2008年第三季度曾一度高达97.9%，2015年第三季度回落至79.1%。日本的债务则主要来自于政府，截至2015年第三季度，日本政府部门负债率已攀升至211.4%。不同于美国和日本的情况，我国债务积累的源头主要来自企业部门。根据BIS的测算，2015年第三季度我国全社会负债率为248.6%，其中企业部门负债率高达166.3%，是近年来我国债务高企的主要原因。
　　
　　（一）企业部门：债务问题的主因，去杠杆压力较大
　　
　　信贷规模迅速扩张是企业债务增长的主要推手。信贷是企业部门负债的主要来源，过去三年占企业负债比重基本稳定在80%左右。虽然2013年以来信贷增速回落并短期企稳在10%左右，但仍远高于GDP增速，信贷／GDP仍在持续攀升。BIS的数据显示，2015年第三季度末，我国非金融企业部门信贷／GDP高达166.3%，远高于美国（70.9%）、日本（101.8%）和欧盟（104%）。国际金融危机后，主要新兴市场经济体的非金融企业债务占GDP比率已从2007年末的不到60%上升至2014年底的94%，明显高于发达经济体同期水平（81%）。而我国的企业部门负债率则高居新兴经济体之首。

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　　企业部门负债率高企主要由两方面因素导致：一是企业经营效益恶化，政府稳增长引发加杠杆。二是“通缩--债务”叠加效应加大，企业借新还息。部分生产主体从“借新还旧”转为“借新还息”，甚至依靠“借新还息”维持经营，进入恶性循环。“通缩债务”效应与企业经营效益下滑相互叠加，加大了企业部门去杠杆的压力。
　　
　　（二）政府部门：中央债务可控，地方债务攀升
　　
　　尽管我国政府部门负债率一直在上升，但2015年全国政府债务的负债率为41.5%，仍处于国际警戒线水平内。同时，我国财政赤字率水平长期低于3%，远低于日本和美国等发达国家水平。从政府债务结构来看，我国政府债务绝大部分为内债，外债仅占1%左右。外债占比低，使我国政府债务面临汇率冲击、抛售冲击的可能性较低。此外，2014年底我国中央政府债务中的短期债务占比为10.1%，政府债务中的中长期债务占比较高，期限较长，因此债务的稳定性较高。

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　　相较于中央政府债务，地方政府负债率的攀升更加值得关注。长期以来，我国地方政府的财政支出占比一直高于财政收入占比（地方政府的财政支出占全国财政的八成以上，而收入仅占五成左右）。地方政府存量债务主要由地方政府债券、主权外债、融资平台贷款、信托委托贷款等非标、城投债券组成。目前，地方政府存量债务中银行贷款占50%左右，随着借新还旧、借新还息、借新投资压力积累，维系债务成本日益上升，地方债务（融资平台）置换可对冲部分债务成本。
　　
　　（三）家庭部门：负债率水平偏低，未来存在上升空间
　　
　　家庭负债率低位攀升，但远低于国际水平。2008年以来，我国家庭部门负债率持续上升，截至2015年底已接近40%。但横向来看，得益于长期以来的储蓄偏好，我国家庭部门负债率和美日欧等发达经济体相比存在明显差距。目前我国人均消费支出不到世界平均水平的四分之一，家庭负债率远低于美国（79%）、日本（66%）等世界主要经济体。 dedecms.com
　　
　　我国家庭债务率短期仍有上升空间，长期则由经济发展和人口结构决定。从横向比较看，中国家庭部门负债率处于偏低水平，因而仍有加杠杆的空间。而从长期来看，历史经验表明，随着一国发展水平和人均收入水平的提高，家庭部门负债率往往随之上升。由于家庭中长期消费贷款主要由住房贷款构成，由房地产市场周期决定，而房地产市场的需求则由人口结构所决定，因此人口结构的调整方向将最终决定我国家庭部门债务水平的长期走向。
　　
　　（四）外债下降：短期外债和人民币外债去杠杆化
　　
　　与国内负债居高不下的情况相反，我国外债水平自2014年末以来持续呈现去杠杆化趋势。2015年12月末，我国全口径外债余额下降至14162亿美元，较2014年末减少3638亿美元，下降20.4%。外债规模下降主要表现在：一是短期外债的减少；二是人民币外债加速去杠杆。

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　　对金融部门而言，银行贸易融资作为短期外债的主要组成部分，其变化是导致我国外债规模下降的主要原因。银行贸易融资与企业外债相比，受利差、汇差和进出口贸易形势的影响更大、波动性也更强。2014年末银行贸易融资（远期信用证和海外代付）余额开始出现明显下降：一方面，受美元升值和加息预期的影响，人民币汇率由单边升值转为双向波动，银行与企业出于自身风险管控的需要，采取了“资产外币化、负债本币化”的财务运作；另一方面，在贸易下行压力较大的背景下，国内贸易融资领域风险事件时有发生，监管部门加强了针对大宗商品贸易融资的调查，银行压缩甚至暂停了相关业务，也导致了贸易融资规模下降。
　　
　　对非金融企业而言，境内企业加快偿还过去积累的外债、前期流入的套利资金撤退或流入减少，是导致2014年末以来企业外币债务去杠杆的重要因素。2014年第二季度以来，随着人民币小幅贬值，市场汇率预期也随之转变。中国经济增长放缓、央行多次降息，而美联储退出量化宽松、美元升值，这进一步加剧了人民币贬值预期。这种情况下，境内企业进行 织梦好，好织梦
　　“资产外币化、负债本币化”的财务调整。2014年6月末，我国非金融企业外汇贷款余额为6054.34亿美元，2014年末下降为5654.44亿美元，2015年末进一步下降至4634.44亿美元。可见，国内非金融企业的债务减仓是除银行贸易融资下降外，我国外债去杠杆化的另一重要因素。
　　
　　三、债务触发金融危机的类型与机制
　　
　　当前我国债务问题确实客观存在且成因复杂，应当引起监管部门的充分重视。历史经验表明，企业、政府和家庭部门债务水平过高将会触发三种类型的金融风险：银行业危机、国内债务危机以及外债危机。
　　
　　（一）银行业危机：主要受企业债务影响
　　
　　银行业危机的触发因素可能来自存款流失和银行挤兑等银行负债方的恶化（如1993年的委内瑞拉和2001年的阿根廷），而更多情况是由资产质量的恶化导致，如房地产价格的崩盘（2007年美国次贷危机爆发），或非金融企业破产的增加（2008年演变为国际金融危机）。其中，企业部门负债率和家庭部门负债率过高是导致一国银行业危机的重要因素，而这也是我国债务问题的主要风险所在。

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　　当前我国银行业的风险主要来自资产方。近年来，尽管经济增速有所回落，我国金融机构存款余额却持续上升，2015年末，全部金融机构各项存款余额（含本外币）为140万亿元，较上年未增长12.4%；其中人民币存款余额135.7万亿元，同比增长12.4%。存款余额的较高增速意味着我国银行业负债方基础是稳固的。但是受经济增速下行压力影响，从资产质量看，我国银行业不良贷款率有所上升。2015年第四季度末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，商业银行不良贷款率1.67%。国际通行标准不良贷款率警戒线为5%，虽然当前不良贷款比例仍然在合理区间内，但其上升势头较强，风险较大。
　　
　　过剩产能去杠杆有可能引发不良贷款的攀升。据市场机构测算，产能过剩行业的银行贷款总额为2.8万亿－3.5万亿元，煤炭、钢铁、有色金融行业每削减20%产能，将带来1.1万亿～1.2万亿元不良贷款，占银行贷款总量的1.14%～1.24%。随着企业部门去过剩产能，不良贷款率可能持续上升，同时大量关注贷款极易转化为不良贷款。因此如何在去产能调结构过程中，防止不良资产水平上升造成的银行业风险上升是关键所在。

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　　（二）国内债务危机：主要来自政府债务风险
　　
　　国内债务危机是政府部门债务违约所导致的直接结果，不涉及外部债权人，而是政府部门对本国居民的违约。由于中央银行具有最终贷款人的职责，有义务向面临流动性冲击的系统重要性金融机构提供必要的支持和救助，因此，银行业债务风险进一步加剧会上升为主权债务风险，最终导致国内债务危机爆发。美国次贷危机与欧债危机的爆发充分说明了金融危机与主权债务危机之间的相互转化。
　　
　　对国内债务风险国际通用标准是负债率（不高于60%）、债务率（90%～100%）、偿债率（90%～150%）等一系列量化指标。当前，我国政府部门的负债率、债务率、偿债率等指标均低于国际警戒线水平，但指标处于安全阈值内并不意味着一国债务水平的绝对安全。新兴市场国家由于缺乏成熟的金融市场，经济承受短期冲击的能力差，当国内债务危机爆发时，其国内债务水平通常低于国际通行标准所规定的水平。例如，1982年墨西哥债务危机发生时负债率仅为47%，阿根廷2011年发生债务危机时，负债率略高于50%，均远低于60%的国际警戒线。
　　
　　国内债务危机的爆发往往发生于经济增长速度放缓之后。因此，一系列反映实体经济的指标如GDP增长率等也是债务风险的重要预警指标。研究显示，一国发生国内债务违约的前三年，危机国的产出平均累计下跌了8%。因此，保持经济长期平稳较快发展，避免国内经济出现硬着陆对防范我国债务风险具有重要意义。
　　
　　（三）外债危机：与国内债务危机相互转化
　　
　　外债危机是政府对国外债权人债务的直接违约（如20世纪90年代末的东南亚金融危机）。历史经验表明，外债与国内债务风险存在相互转化的可能性，从而进一步加剧债务风险。
　　一方面，新兴市场国家过分依赖于外债融资，随着危机后外国贷款来源枯竭，面临融资需求的政府和企业不得不依赖于国内借款，外债从而转化为国内债务。另一方面，随着新兴市场国家推行资本项目自由化，外国居民持有国内政府部门债务的现象更加普遍，外国居民和本国居民持有某类特定债券时的差别趋于缩小.国内债务风险也容易转换为外债风险。因此，随着我国资本项目可兑换改革的深入推进，应密切关注外债风险和国内债务风险的相互转化。

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　　从当前情况来看，2014年以来我国外债规模出现一定程度下降，外债波动处于合理区间，外债的绝对水平相对于经济总量而言仍较低。2015年末我国外债的负债率为13%，债务率为58%，偿债率为5%，短期外债和外汇储备比为28%，各项指标均在安全线以内（分别为20%、100%、20%、100%）。
　　
　　长期来看，我国外债的波动将有所扩大。通过实施全口径跨境融资宏观审慎管理，我国已建立宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制，企业和金融机构均可按照规定自主开展本外币跨境融资。在当前境内信贷环境持续宽松、融资成本大幅降低、人民币汇率呈现更多双向波动且市场预期分化的情况下，境内企业的外债规模在短期内并不会发生跳跃式增长。而从长期看，全口径跨境融资宏观审慎管理将有利于企业综合利用境内外资本市场，在利差或汇差条件发生改变时，我国企业跨境融资规模将有望实现反弹。因此，外债规模的波动在未来可能成为新常态。 织梦内容管理系统
　　
　　四、政策建议
　　
　　综上可知，当前我国债务问题中，家庭债务风险小于企业债务和政府债务风险，外债风险小于国内债务风险，但是也应注意各种债务风险相互交织、相互转化的可能性。其中，如何降低企业债务和地方政府债务水平，防范因杠杆率过高导致的风险累积，是未来的重点、难点所在。对此，本文提出以下三点建议。
　　
　　一是创新方式，区分情况。针对企业间债务规模膨胀、企业债务负担加重等问题，应区分情况，稳妥化解。对持续经营能力较好、有支付能力的企业欠款，探索应收账款资产证券化，盘活存量资金用于偿还中小企业的欠款；而对持续经营困难且财务恶化的企业，则可以考虑引入优质上市公司或民营资本进行并购重组和债务重组，加大融资和税收支持。为了对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力，对此应通过中央加杠杆、地方控杠杆的方式实现。 本文来自织梦
　　
　　二是完善跨境融资宏观审慎管理。在跨境融资宏观风险指标触及预警值时，采取逆周期调控措施，以控制系统性金融风险。继续加强事中事后监测分析，积极构建宏观审慎框架下的外债和跨境资本流动管理体系，不断完善应对风险冲击的政策储备和应急预案。
　　
　　三是保持汇率在均衡水平基本稳定。在进一步完善市场化汇率形成机制、推动外汇市场深化发展和对内对外开放的前提下，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。尤其是要避免人民币汇率在短期内过度波动，防止因汇率过度波动对外债造成的巨大冲击。