今日推荐
热点排行
王洋：近期债市违约事件频发的分析与建议
发布时间：2017-02-03 作者：派智库 来源：经济要参 浏览：次【字体： 大 中 小】
摘要：2015年以来，随着经济下行压力增大，企业债券违约事件增多，2016年以来更加频繁。打破刚性兑付是债券市场健康发展的应有之义，市场对债券违约已经逐步适应和调整预期，目前债券违约对市场冲击有限。随着经济下行压力和去产能等结构调整的推进，预计未来违约事件仍将继续增多，尤其是过剩产能行业和国有企业不良债务风险值得高度关注。违约集中爆发和处置不当可能增大系统性金融风险，恶化融资环境，妨碍经济增长，损害市场信用环境和投资人合法权益。为促进债券市场健康发展，本报告提出以下政策建议：正确对待信用债违约，有序、渐进打破刚性兑付；重视国企债券违约风险和处置依法合规；妥善处理城投类债券风险；健全债券违约处置机制。
2014年3月“11超日债”违约是中国信用债市场打破刚性兑付的标志事件。2015年下半年开始，信用债市场的违约案例不断增多，风险持续释放，对此需加以重视，正确看待，完善制度，积极应对。
一、信用债违约分析
根据wind资讯的不完全统计，对2014—2016年上半年的违约债券作如下分析。
(一)违约事件呈现加速态势
2014年、2015年和2016年上半年，信用债市场分别发生5起、19起和35起债券违约；债券金额分别达11.60亿元、117.10亿元和227.91亿元，债券违约只数和总量均呈现快速增长态势。违约债券的单只平均规模也不断增大，从2014年的2.32亿元，增长到2015年的6.16亿元和2016年上半年的6.51亿元(表1)。
表1 债券违约的只数和金额
|
|
2014年上半年 dedecms.com |
2014年下半年 |
2015年上半年 |
2015年下半年 本文来自织梦 |
2016年上半年 |
|
只数 内容来自dedecms |
1 本文来自织梦 |
4 |
7 |
12 copyright dedecms |
35 |
|
金额(亿元) |
10 织梦好，好织梦 |
1.6 |
32.9 |
84.2 织梦内容管理系统 |
227.91 |
资料来源：wind资讯，国研中心金融所。
(二)国有企业成为违约债券主体
债券违约从民营企业开始，逐渐蔓延到国有企业，后者已成为违约债券的主力。从违约债券的发行人企业分布看，国企违约只数占比只有39%，但金额占比达到61.3%，其中地方国企的违约只数和金额均高于中央企业。民营企业违约只数占比达到44.1%，但违约债券余额占比只有14.1%，尚低于外商独资企业的占比17.9%(表2)。
表2 2014—2016年上半年债券违约的企业类型分布
|
年份 |
2014 |
2015 织梦好，好织梦 |
2016上半年 本文来自织梦 |
2014年至2016年上半年 织梦好，好织梦 | |||||||
|
企业类型 copyright dedecms |
只数 织梦内容管理系统 |
余额(亿元) |
只数 dedecms.com |
余额(亿元) |
只数 |
余额(亿元) |
家数 |
只数 |
余额(亿元) dedecms.com |
只数占比(%) |
余额占比(%) |
|
中央国企 |
- |
- |
4 |
55 本文来自织梦 |
4 |
41 copyright dedecms |
4 |
8 本文来自织梦 |
96 |
13.6 织梦好，好织梦 |
27.9 本文来自织梦 |
|
地方国企 |
- |
- |
1 dedecms.com |
3 dedecms.com |
14 |
112 |
5 dedecms.com |
15 |
115 |
25.4 dedecms.com |
33.4 织梦好，好织梦 |
|
公众企业 内容来自dedecms |
- copyright dedecms |
- |
1 织梦好，好织梦 |
10 内容来自dedecms |
1 本文来自织梦 |
14 织梦好，好织梦 |
1 copyright dedecms |
2 |
11.85 |
3.4 |
3.4 copyright dedecms |
|
民营企业 copyright dedecms |
3 |
- 织梦内容管理系统 |
1 |
28 copyright dedecms |
12 |
19.91 本文来自织梦 |
22 copyright dedecms |
26 |
48.71 |
44.1 本文来自织梦 |
14.1 |
|
外商独资 |
1 |
0.8 |
1 |
20 copyright dedecms |
4 织梦内容管理系统 |
41 |
3 内容来自dedecms |
6 织梦好，好织梦 |
61.8 |
10.2 dedecms.com |
17.9 织梦内容管理系统 |
|
外资企业 dedecms.com |
1 dedecms.com |
10 |
- |
- |
- 本文来自织梦 |
- |
1 织梦好，好织梦 |
1 dedecms.com |
10 内容来自dedecms |
1.7 织梦内容管理系统 |
2.9 |
|
中外合资 织梦好，好织梦 |
- 本文来自织梦 |
- dedecms.com |
1 本文来自织梦 |
1.1 织梦好，好织梦 |
- 织梦好，好织梦 |
- dedecms.com |
1 |
1 |
1.1 copyright dedecms |
1.7 |
0.3 dedecms.com |
资料来源：wind资讯，国务院发展研究中心金融研究所。
dedecms.com
表3 未到期企业债券余额和占比的企业类型分布
|
债券类型 |
余额和比例 |
地方国有企业 |
中央国有企业 |
民营企业 |
外商独资企业 |
中外合资企业 织梦好，好织梦 |
公众企业 dedecms.com |
外资企业 |
集体企业 |
|
企业债 copyright dedecms |
余额(亿元) |
25519 内容来自dedecms |
16043 |
434 |
111 本文来自织梦 |
44 本文来自织梦 |
10 |
0 dedecms.com |
19 |
|
比例(%) 内容来自dedecms |
60.4 |
38.0 |
1.0 织梦好，好织梦 |
0.3 |
0.1 织梦好，好织梦 |
0.0 |
0.0 |
0.0 | |
|
公司债 |
余额(亿元) copyright dedecms |
13621 |
5960 dedecms.com |
7688 |
1538 |
690 |
298 本文来自织梦 |
695 |
106 本文来自织梦 |
|
比例(%) 织梦好，好织梦 |
44.1 copyright dedecms |
19.3 |
24.9 内容来自dedecms |
5.0 |
2.2 内容来自dedecms |
1.0 本文来自织梦 |
2.3 织梦好，好织梦 |
0.3 织梦好，好织梦 | |
|
中期票据 |
余额(亿元) |
22271 |
18125 |
2563 |
309 |
240 |
585 本文来自织梦 |
93 织梦内容管理系统 |
89 |
|
比例(%) |
50.2 内容来自dedecms |
40.8 织梦内容管理系统 |
5.8 copyright dedecms |
0.7 dedecms.com |
0.5 |
1.3 本文来自织梦 |
0.2 织梦内容管理系统 |
0.2 织梦好，好织梦 | |
|
短期融资券 |
余额(亿元) 本文来自织梦 |
11431 织梦好，好织梦 |
10880 织梦内容管理系统 |
2311 |
256 |
199 |
140 内容来自dedecms |
47 织梦好，好织梦 |
32 |
|
比例(%) |
44.9 织梦内容管理系统 |
42.8 织梦好，好织梦 |
9.1 |
1.0 copyright dedecms |
0.8 内容来自dedecms |
0.6 |
0.2 dedecms.com |
0.1 织梦好，好织梦 | |
|
定向工具 |
余额(亿元) |
15916 织梦内容管理系统 |
2796 本文来自织梦 |
1023 内容来自dedecms |
96 内容来自dedecms |
117 dedecms.com |
79 |
10 |
26 |
|
比例(%) dedecms.com |
74.0 |
13.0 |
4.8 |
0.4 |
0.5 |
0.4 |
0.0 织梦内容管理系统 |
0.1 | |
|
合计 |
余额(亿元) |
88758 织梦好，好织梦 |
53803 dedecms.com |
14019 |
2310 |
1289 |
1112 本文来自织梦 |
845 |
272 |
|
比例(%) 本文来自织梦 |
54.0 |
32.7 copyright dedecms |
8.5 内容来自dedecms |
1.4 |
0.8 dedecms.com |
0.7 |
0.5 |
0.2 copyright dedecms |
注：时间截至
copyright dedecms
资料来源：wind资讯，国务院发展研究中心金融研究所。
(三)过剩产能行业占比高
织梦好，好织梦
从违约债券金额的行业分布来看，主要集中在过剩产能行业(光伏，wind归类电气部件与设备和半导体产品；钢铁，建材，煤炭、工业非金属、工业机械等)和房地产行业(主要是上海云峰集团，wind归类贸易公司与工业品经销商)。产能过剩行业和房地产行业都具有强周期性，在经济景气时盈利和现金流良好，往往评级较高，融资较为便利，融资规模较大，而在经济下行之中，企业的盈利、现金流和融资条件都迅速恶化。2016中央把“去产能”确定为五大任务的首位，下半年更实质性地推进这一工作，将给相关企业带来更大压力。
(四)交易商协会自律管理债券占比高
从违约债券金额的债券类型看，交易商协会自律管理的一般中期票据、定向工具、一般短期融资券和超短期融资券占比超过80%。发展改革委监管的企业债和证监会监管的公司债违约占比较低。定向工具之外的私募债券违约只数多达21只，其绝大多数发行人为民营企业，但由于为私募债券，且单只债券金额小，总额占比低，对市场影响较小。
从存量债券规模看，2014年末中期票据、短期融资券和定向工具在五类信用债合计中的比重是65.22%，2016年6月末下降到59.64%，但都远低于其在违约债券中的比例，表明交易商协会对违约的容忍度更高。发展改革委监管的企业债违约比例显著低于其债券余额比例，一方面是由于发展改革委对发行人违约风险实施更加严格的监管，另一方面也在于企业债中城投债的比例较高，而城投债尚无实质性违约。公司债中的中小企业私募债的违约比例也相对较高，但对市场影响小(表4)。
表4 2014年12月和2016年6月债券分类型余额比重
|
类别 本文来自织梦 |
余额比重(%) 织梦好，好织梦 | |
|
2014年12月 |
2016年6月 | |
|
企业债 |
27.50 |
20.75 本文来自织梦 |
|
公司债 dedecms.com |
7.28 |
19.61 |
|
中期票据 |
31.88 |
28.83 织梦好，好织梦 |
|
短期融资券 |
16.59 |
16.72 内容来自dedecms |
|
定向工具 本文来自织梦 |
16.75 本文来自织梦 |
14.09 本文来自织梦 |
资料来源：wind资讯，国务院发展研究中心金融研究所。
(五)违约周期短，地域分布广
根据统计，从债券发行到违约的平均周期为2年，表明受近年经济下行影响较大。地域分布则较为广泛，已经遍及东、中、西部19个省、自治区、直辖市，沿海经济发达地区和西部不发达地区均有，这表明债券违约的风险普遍存在，而在打破刚性总付之后，相关监管部门、机构和各地地方政府对于企业债券违约的容忍度已大幅提高。
织梦好，好织梦
二、信用债违约后的处置情况
债券违约后，大多数企业积极应对。目前债券违约后的处置方式以展期为主，发行人通过变卖资产、抵押资产向银行贷款等多种途径筹集偿债资金；由担保方代偿；少数企业进入破产重整。从处置结果看，在27只违约的公募债券中，“11超日债”“12湘鄂债”“12中富
长期以来市场预期国有企业相对民营企业有更低的违约概率和更强的违约后偿债意愿和能力，但统计表明民营企业在违约处置方面表现更好，已经兑付的公募违约债券中除“15华昱CP
三、信用债违约频发的原因、后果和政策建议
内容来自dedecms
(一)信用债违约频发的原因
1.经济下行压力增大。经济下行压力增大，特别是产能过剩行业的去产能、企业经营困难，现金流和融资条件恶化，无力偿还包括债券在内的各类到期债务，是信用债违约频发的主要原因。
2.债券融资过快增长，不良债务迁徙。债券只是企业各类债务中的一类，债券违约是企业整体债务违约压力增大和各类债务替代和迁徙的结果。近年来信用债市场快速扩容，由于多头监管和市场分割，不同监管部门之间存在追求规模而放松门槛的竞争，对于发行人的要求一再降低，发债筹集资金可以用于偿还银行贷款等非生产经营用途，形成不同融资方式的借新还旧。而当企业的经营状况没有改善甚至恶化，同时债务“借新还旧”难度增大时，就出现债券融资不能到期偿付。
3.市场规则和基础设施不完善，信用评级滞后。债券市场的快速发展是在刚性兑付预期下实现的，对于风险定价、违约处置、投资人保护等市场基本功能和基础设置严重不足。信用评级通常根据历史数据进行简单推演，对企业经营情况缺乏前瞻性判断。近期债券违约高发的产能过剩行业，由于周期性强，在债券发行前后业绩变化巨大。信用评级的发行人付费模式，也影响到信用评级的公信力。
(二)信用债违约频发的影响分析
1.目前对债券市场冲击有限。尽管2015年特别是2016年以来债券违约事件发生频率提高，但以国债收益率为基准，AA和AA+评级的一年中短期票据的信用利差在2015年以来反而呈现下降态势，2016年也稳中有降。这表明，债券市场对打破刚性兑付和产业债违约已经有较长时间的预期和适应过程，因而违约发生和不断增多对信用债市场冲击较小，对整个债券市场影响有限。
copyright dedecms
2.后续违约可能继续增多，国企债务需高度关注。中国经济的下行压力仍然很大，过剩产能行业的去产能也在进行之中，预计相关企业债务违约乃至破产重整还会不断增多。从wind资讯统计的债券评级负面事件(包括主体和债项评级调低、主体评级负面、推迟评级、担保人评级调低等)统计来看，2016年上半年发生2196起，而2015年和2014年全年分别为3253和1787起。预计未来企业债券的违约还将持续增多，尤其是过剩产能行业、国有企业的债券违约值得高度关注。其中尤其值得关注的是，2015年以来公司债发行规模增长过快，资金用途很多是偿还到期债务，因而有可能成为潜在的违约高风险地带，特别是产能过剩行业的公司债。
3.提高融资成本，降低融资规模。2016年5月份，社会融资规模中的企业债券融资首度出现负增长，固然有债券发行需补充年报数据时间紧张、人民银行将实施宏观审慎评估体系(MPA)和金融业营改增预期提高债券收益率等因素影响，但违约增多导致发行利率上行或发行困难也是重要原因。从wind资讯统计的债券推迟或发行失败来看，2016年上半年共发生335起，超过2015年和2014年(分别为319起和210起)。目前债券融资已经成为企业的重要融资方式，如果债券违约集中爆发，市场不能合理定价，有可能造成债券融资规模快速下降，恶化企业融资条件，不利于经济平稳增长。
4.增大系统性金融风险。债券违约集中爆发时，会导致利率债收益率大幅波动，对债券一级和二级市场形成冲击；而且冲击可能放大到整个金融市场，一些投资债券的金融产品因为债券违约而无法兑付，可能引起流动性瞬时枯竭和违约传染，增大系统性金融风险。
(三)政策建议
内容来自dedecms
为促进债券市场更好的发展，提出以下政策建议：
1.正确对待信用债违约，有序、渐进打破刚性兑付。刚性兑付长期存在于债券、理财、信托等各种金融产品之中，扭曲了金融风险定价，提高了社会融资成本，导致金融风险积聚。刚性兑付的打破是经济下行的压力所致，也是建立和完善市场化金融体系的必然选择。不能因为违约出现和增多就匆忙采取行政化的手段去干预和处置，而应顺应趋势建立市场化的信用风险定价、违约和违约处置机制。
内容来自dedecms
债券违约和金融风险的关系，一方面，打破刚兑是金融风险逐渐释放的过程，弱化快速膨胀的债券融资中的风险积聚，避免债券融资成为僵尸企业不良债务扩张的接盘者，有助于经济结构调整和资源优化配置；另一方面，也要使债券违约的整体风险可控，有序、市场化的违约及违约处置，防止违约迅速传染乃至引发区域性和系统性金融风险。
本文来自织梦
2.重视国企债券违约风险和处置依法合规。当前国企债券违约处置表现不如民企，需要改进。国有企业特别是央企应当树立良好信誉，在市场经济中为其他经济主体做出表率。国企相对民企承担更多的稳增长职责，非市场化的违约和违约处置损害国企信用、融资能力，损害经济增长。国企债券违约应当更加注重保护投资人利益，遵守市场规则和法律规定，防止恶意逃废债。
要处理好去产能、国企改革和国企债券违约的关系。去产能伴随的企业重组也是国企改革的重要内容。去产能等调结构的政策落实中应当注重保护债券投资人在内的债权人合法权益。由于部分国有企业面临的包括债券在内的债务风险较大，建议由中央和地方国资委牵头，分别对央企和地方国企的债务风险进行排查，结合去产能和国企改革制定债务处置方案，防范国企债券和债务违约演化成区域性、行业性乃至系统性金融风险，同时违约处置应依法合规。
3.妥善处理城投类债券风险。到目前为止，地方融资平台发行的大量城投类债券尚没有发生实质违约，这一方面是由于地方政府的负责态度，另一方面也受益于地方政府债务置换。但城投债的违约风险依然存在。同时由于地方融资平台在信息披露、债券投资人保护、信用评级等多方面存在薄弱环节，而市场又对其存在强烈的政府隐性担保预期，对城投债往往只能整体按同一性质看待，一旦发生城投债的违约事件，很可能造成整个市场的动荡。此外，近期已经出现了城投公司担保债券的违约事件。妥善处理城投债的违约风险，要进行风险摸排、预警和前瞻处置，而根本上则需要对融资平台实施更严格的监管和信息披露制度，剔除融资平台隐含的政府信用，融资平台需要规范化和转型。
4.完善债券违约处置机制。旨在长期的制度建设是债券市场健康发展的基础。按照国际惯例和国情特点加快完善债券违约处置机制，健全投资者保护和司法救济制度。在债券发行、债务违约处置流程等多方面完善信息披露制度；在监管层面制定要求，在债券发行募集文件中增加多样化的投资人保护条款和救济措施，例如交叉违约和加速到期条款；完善并保障债券持有人会议制度、受托管理人制度的实施；督促信用增进机构依合约履行代偿责任；提高破产执法效率；完善责任追究机制。