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[摘要]金融市场的发展状态如何关乎投资潜力的大小。中国应建立以资本市场为主的金融体系。近20年来，股市和房市的大起大落，是低利率造成的。债券市场应成为金融市场的主力。 织梦好，好织梦

[关键词]资本市场 利率 债券

在今天的会议上，我想谈一下中国将来有多大的投资潜力及在哪些领域投资的问题。

有多大投资潜力和中国金融市场的发展有非常直接和密切的关系。中国金融市场发展的历史可以分为几个阶段：一是到上世纪八十年代末期，中国有金融，也有银行，但是没有金融市场，金融市场都是在九十年代以后建的。首先是1990年前后建立了上海和深圳两家交易所，然后是1991年国债市场化改革，到1996年，国债完全实现了市场化发行。国债的市场化发行代表中国不仅有金融市场，而且有市场化的利率，这就是国债收益率，这个收益率是由市场供求关系决定的。当然在这个时期，国债市场的规模还相对比较小，特别是和银行体系相比而言。参与国债市场投资的机构，虽然也有保险基金、养老基金，但是更多的还是银行、信托机构比较多，当然还有个人投资。金融市场在这段时间称为“双轨制”，一是有市场化的债券利率，一是计划的银行贷款利率。银行贷款利率和存款利率从2010年开始逐渐放开，到现在基本上实现了利率市场化。债券市场的利率很大程度上由市场调节，但银行存贷款的利率还是受央行、国务院的指导。由于央行的管控、调控，这些利率和债券市场的收益率还不完全一样。 本文来自织梦

债券市场又分成交易所市场和银行间市场，国债分两个市场发行，但是大多数金融机构，如开发银行开发的金融债是在银行间市场发行。因为这两个市场没有打通，这样就导致银行间市场和交易所市场的收益率有差别。第二就是债券市场的利率、收益率和银行存贷款有差别，这个差别就导致很多大的金融机构，大的政策性机构和央企发债的成本有些甚至比国债还低，反映在市场中有一些扭曲。 copyright dedecms

2000年以后，银行间市场发展的更快一些，最主要的是这个市场的资金更充足。现在银行的资产大体是200多万亿，债券60多万亿，股票50多万亿。这样看中国金融市场的结构呈现以银行为主，间接融资为辅的特点。虽然近些年债券资本市场有了很大的发展，但是和美国相比，美国是以公司债为主的结构，两者是完全不同的。 内容来自dedecms

中国的一些学者认为，中国应该走日本和欧洲以银行为主体的金融体系。从这些年的实践看，日本的情况比较特殊，但是欧洲走银行为主的金融体系，在这次债务危机中暴露出很多问题，难以为继。这些年的经验也证明，中国必然要走像美国这种以资本市场为主的金融体系模式。美国的大银行现在不做存贷款业务，由小的社区银行做，而中国大量的银行还在做存贷款，这对于投资有很大的影响。从今年开始，中央政府对银行的金融、影子银行的行为、表外贷款的行为做了很多限制，这很大程度上也是因为由于中国以银行体系为主的金融体系不能适应整个国民经济迅速发展需要。国民经济迅速发展对于投资的要求是什么呢?现在中国经济发展，新兴产业占15％左右，增长速度非常快。新兴产业大多数都是民营企业，特别是中小企业，很多是有风险投资，可是民营企业和中小企业很难争取到银行的资金。尽管最近有很大改观，但银行大多数贷款还是放给了国有企业和大企业。这就导致了一个很重要的问题，银行认为国有企业的风险小，民营企业信用等级两A以下的算做“垃圾债级”，也就是说不够发债的级别，两个“+”以上才有承销商愿意为他们承销债券。所以，很大一部分两A级以下的运营企业和大量的中小企业很难得到银行的资金支持。

大多数PE（私募股权投资）、VC（风险投资）等风险投资和私募股权基金的间接资金来源也是银行。银行遇到的问题就是虽然他们做投资，但是不懂项目，这就催生金融体系的另一个重要的领域，即私募股权基金的发展。和银行相比，私募股权基金现在非常小，从2010年开始发展，目前大约有一万亿的规模，增长非常快。中国有两千多家私募股权，平均有五个亿的管理资产，相对来说比较小。基金的管理人需要懂项目、懂业务、懂市场，特别懂新兴产业。未来经济发展依靠新兴产业，大部分却不能从银行得到资金，这是一个非常重要的问题。

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中国是一个高储蓄的国家，这也是中国有比较高的投资利率的主要原因。在中国，像老一代年龄比较大的人，愿意多储蓄，但更主要的原因是中国社会保障制度不够发达，因此储蓄成为某种社会保障。这也和中国的房地产近些年的大起大落，股市的大起大落有关系。因为中国多年实行低利率的政策，而低利率导致存在银行里的钱投到房地产、股票市场。因为对于老百姓，房地产和股票是最能接近的市场。这就是中国近二十年来股市大起大落，房市大起大落的一个很重要的推动原因。所以不理解中国的储蓄投资和金融市场结构，不理解中国利率的双轨制，特别是储蓄利率偏低这样一个现象，就很难理解中国的房地产、股市以及金融市场中的问题。 织梦好，好织梦

这意味着中国的金融市场在未来面临着一个根本性的改变，也就是说这个市场必须发展到以债券资本市场为主的市场，而债券资本市场为主可以对中国整个金融和投资带来以下这些变化。 织梦好，好织梦

首先，债券资本市场的发展使融资成本更低，债券融资直接投到项目上。第二，就是改变投资人结构。大量股民变成基金投资者，债券资本市场的发展为基金业提供各种产品，可以做成产品组合，按照金融理论，就可以做到在一定风险要求前提下实现更高回报。中国做资产组合的对冲基金、货币市场基金都在迅速地发展。

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当金融业实现混业金融的时候，金融监管遇到很大的问题，造成监管的重新监管和监管空白，会导致放松监管，或者监管过多的问题，而这样的监管结构不利于市场的长期发展，所以监管的统一对金融市场的发展非常有利。 内容来自dedecms

第三，就是人民币的国际化。我认为人民币的国际化最重要的并不是资本项目的放开、跨境结算、外国银行持有中国债券、熊猫债，虽然这些都有重要意义，但是根本性的是中国债券资本市场完全放开，实现国际化。据我所知，美国人也有需要，美国的养老保险需要投资高收益的配置，中国有这样的市场，但是没有发展起来。中国的财富管理还需要国际上成功的管理经验，因为中国的高净值人员在迅速增加。所以人民币的国际化和债券资本市场的国际化是完全不能分开的，应该是同步向前的。

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“一带一路”有很多投资，融资问题怎么解决?中国“走出去”的第一阶段大多数使用外汇储备，中国的外汇储备在当时也是最高的，用外汇储备解决了外汇储备过多问题。但是现在外汇储备的增长受中国进出口的影响，最主要的是不能用原来国家投资的这种方式，更多的是民间资金“走出去”。民间资金在中国有很大的积累，这个资源是非常丰富的。这些年，从做贸易开始，中国的中小企业在产业升级，在家族企业变成现代化的企业的过程中，他们就把原来积累的资金“走出去”投资，这也是中国PE资金的主要来源。

说到“走出去”，过去分成这样几个层次。国家层次：发改委、外交部、商务部；银行层次：开发银行和进出口银行，然后是中国的大型国有企业，包括建筑企业、投资企业。那个阶段民营企业就是“走出去”很少。银行走出去了，证券、投资银行、咨询没有走出去，形成很多空白。有很多项目，大家不知道怎么做。所以在“一带一路”的框架下，中国要考虑民间投资怎么能够结合到“一带一路”整个方案和计划中去，这是一个很重要的问题。 织梦好，好织梦

最近民间资金也收购了一些证券公司、保险、银行，他们也在参与，但是收购兼并的更多一些，直接投资的产业和基础设施比较少。PPP模式就是私人和公共资本的结合，这些年在中国做得很好了，所以要进一步地发展。

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