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　　什么是政府收费公路？

　　由县级以上人民政府作为投资主体、采用政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路。

　　什么是收费公路专项债券？

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　　募集资金专项用于政府收费公路项目建设，不能借新还旧；偿债资金来源固定于车辆通行费收入和项目对应专项收入；期限最长不超过15年；可以包含提前或延迟偿还债券本金条款。 copyright dedecms

　　近日，财政部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行)》（财预〔2017〕97号)，收费公路专项债券成为第二只地方政府专项债券的创新品种。 dedecms.com

　　什么是收费公路专项债券？

织梦好，好织梦

　　根据97号文，“地方政府收费公路专项债券（以下简称收费公路专项债券)是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券”。 内容来自dedecms

　　什么是政府收费公路？

　　收费公路专项债券是专项用于政府收费公路项目建设的，那么如何识别政府收费公路？

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　　根据97号文的答记者问，政府收费公路是“由县级以上人民政府作为投资主体、采用政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路，主要包括高速公路和收费一级公路等”，也叫政府还贷公路。 dedecms.com

　　政府收费公路的几个关键特征是： 织梦好，好织梦

　　一是，由县级以上人民政府作为投资主体。地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由社会投资者运用BOT等经营性模式建设，另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。收费公路专项债券所对应的项目模式，属于后一种模式。 内容来自dedecms

　　二是，收费公路。我国公路按投融资模式，可以分为非收费公路、政府还贷公路和经营性公路，其中政府还贷公路和经营性公路统称为收费公路。其中收费公路专项债券所对应的项目即收费公路中的政府还贷公路。 织梦好，好织梦

　　三是，高速公路和收费一级公路等。我国公路按技术等级可以分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路、四级公路以及等外公路。其中收费公路专项债券所对应的项目主要为高速公路和一级公路。 织梦内容管理系统

　　目前我国公路以非收费公路为主，里程占比达96%。其中，收费公路主要为高速公路，一级公路和二级公路占比较小。

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　　募集资金专项用于政府收费公路项目建设，不能借新还旧

　　收费公路专项债券应当“专项用于政府收费公路项目建设”，可以优先用于“优先用于国家高速公路项目建设，重点支持‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府收费公路项目建设”。 织梦好，好织梦

　　虽然收费公路专项债券冠以“收费公路”的名称，但特指“政府收费公路”，主要是指“高速公路和一级公路”。 织梦内容管理系统

　　97号文和97号文答记者问均明确规定，“收费公路专项债券资金不得用于经营性收费公路，也不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出，也不得用于偿还存量债务”。

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　　考虑到专项债券的项目收益平衡原则，投资项目需要有特定的收入来源，因此只有收费公路才可以作为收费公路专项债券的募投项目，非收费公路不能作为募投项目；同时考虑到收费公路投资建设主体的差异，收费公路专项债券资金只能用于政府作为投资主体的政府还贷公路，而不能用于社会资本作为建设主体的经营性收费公路。

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　　此外，收费公路专项债券仅限于项目建设，因此不得用于经常性支出和公路养护支出。

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　　“不得用于偿还存量债务”，收费公路专项债券的该项规定与土地储备专项债券存在明显的不同。62号文规定，土地储备专项债券“不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，意味着土地储备专项债券可以用于借新还旧；而97号文规定收费公路专项债券不得用于偿还存量债务，意味着收费公路专项债券不能“借新还旧”，我们也确实无法在97号文中找到周转偿还条款。

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　　偿债资金来源固定于车辆通行费收入和项目对应专项收入 内容来自dedecms

　　收费公路专项债券“以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还”。其中，专项收入包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等，需要扣除“支付必需的日常运转经费”。

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　　在地方政府基金预算收入中，2010-2015年车辆通行费收入占比均值为3.12%，而转让政府还贷道路收费权收入占比均值仅为0.06%。总的来说，收费公路专项债券的偿债来源在政府性基金预算收入中的占比较低，仅在3%左右，不过相较于土地出让收入而言，车辆通行费收入的年度变化更为稳定基本呈现持续上涨态势。

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　　期限最长不超过15年

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　　收费公路专项债券期限应当与政府收费公路收费期限相适应，考虑到收费公路的特殊性，97号文规定收费公路专项债券的单次发行不超过15年。

　　收费公路专项债券的期限，一方面打破了一般地方债和专项地方债通常的10年上限，另一方面也体现出公路项目的特殊性。

　　土地储备专项债券期限不超过5年，收费公路专项债券期限不超过15年，均是根据各自的募投项目属性进行的特别规定，体现出两种专项债券募投项目的匹配性。

　　可以包含提前或延迟偿还债券本金条款 dedecms.com

　　土地储备专项债券可以约定提前偿还本金条款，属于地方债条款上的重大创新，虽然第一批北京土地储备专项债券并未明确提前偿还条款。

　　收费公路专项债券不但可以包含提前偿还条款，同时可以设定延迟偿还条款。我们目前不能确定“延迟偿还条款”与永续债或者企业债的回售条款的具体异同，97号文也提到“鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构”。 内容来自dedecms

　　因此，收费公路专项债券的条款设计将更具复杂性，考虑到不超过15年的规定，期限也更具多元性。

　　“延迟偿还条款”或许是对“周转偿还”条款某种程度上的一种创新变化，也更为符合政府收费公路建设运营与土地收储之间的差异，尤其是期限上的差异。

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　　如何看待收费公路专项债券的估值？ 织梦好，好织梦

　　对于收费公路专项债券的估值，我们需要回答两个问题。 织梦好，好织梦

　　一是，收费公路专项债券与其他地方债是否会出现估值差异，尤其是与土地储备专项债券？

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　　收费公路专项债券的还款来源主要依赖车辆通行费收入，但是存在两个方面的劣势：一是车辆通行费收入在基金预算收入中的占比较低，远逊于土地出让金收入规模；二是当前全国范围内的还贷性收费公路的通行费收入远不及还本付息支出。因此，从偿债资金来源方面考虑，收费公路专项债券信用资质要弱于土地储备专项债券。但是，考虑到收费公路专项债券的超长期限、提前偿还条款以及延期偿还条款，对于收费公路专项债券的信用资质仍有补益，同时前两项特征也有利于缩短专项债券的久期。

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　　二是，不同地区的收费公路专项债券是否存在估值差异？

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　　不同地区的经济发展状况以及交通运输方式的差异，均会带来通行费收入的较大差异，收支缺口也存在更大的差异，比如河北、山西、陕西和福建等地区，通行费收入与每年的还本付息支出存在较大的缺口；而江西、四川等地区则表现相对较好。因此，通行费与支出缺口的不同，将会导致不同地区收费公路专项债券的信用资质存在一定的差异。不过，考虑到目前收费公路专项债券鼓励重点支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府收费公路项目建设（该类项目在通行费上具有较为可观的预期)，以及项目本身要求更为严格的收支测算，我们认为，不同地区的收费公路专项债券确实会存在一定的估值差异，但短期内不会有特别明显的表现。

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　　风险提示 织梦内容管理系统

　　车辆通行费收入低于测算预期。 内容来自dedecms

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