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政策利率并轨路径设想
发布时间：2019-04-04 作者：派智库 来源：中国金融 浏览：次【字体： 大 中 小】
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本文来自织梦 [摘要]我国信贷市场与非信贷市场并存的两条利率传导轨道拉长了货币政策的传导链条，尤其是从市场轨的政策利率或其他市场基准利率向信贷市场传导的链条被拉长。人民银行在2019年工作会议上提出，要稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。“两轨”能否“并得好”是畅通政策利率传导的重中之重，也是金融供给侧改革的重要一环，决定着央行是否能通过“牵一发动全身”，把不同市场利率“调得好”，从而有效地传导至实体经济，使货币政策最终目标“达得到”� dedecms.com （中经评论·北京）一、利率能否“并得好”决定着能否“调得好�2015�10月，人民银行宣布放开1年期及以上存款利率浮动上限，标志我国利率“放得开”迈出了最关键的一步。与此同时，以利率“形得成”为目标，创设了包括常备借贷便利利率在内的多个政策利率，初步形成了隐性的利率走廊调控框架。总体来看，央行政策利率对部分市场利率的引导作用逐步提高，货币政策调控转型取得了较好效果。但在存贷款基准利率与市场利率“双轨”下，当前政策利率的传导也带有“双轨”特征，具体表现为：一方面，部分政策利率对非信贷市场利率的传导已基本切入“市场轨”，利率放开以来，起传导作用的政策利率主要由以往�1年期央行存款基准利率（计划轨）转变为隐性的7天逆回购利率（市场轨）；另一方面，部分政策利率对信贷市场利率的传导仍尚未脱离“计划轨”，即银行机构存贷款利率定价虽然基本遵循市场化原则，但仍主要与央行存贷款基准利率（计划轨）挂钩。我国信贷市场与非信贷市场并存的两条利率传导轨道，甚至在同一市场上也存在“双轨”传导，拉长了货币政策传导链条，尤其是从市场轨的政策利率或其他市场基准利率向信贷市场传导的链条被拉长。人民银行在2019年工作会议上提出，要稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。“两轨”能否“并得好”是畅通政策利率传导的重中之重，也是金融供给侧改革的重要一环，决定着央行是否能通过“牵一发动全身”，把不同市场利率“调得好”，从而有效地传导至实体经济，使货币政策最终目标“达得到”� dedecms.com 二、利率并轨之他国镜鉴 从部分国家和地区货币政策转型过程中利率并轨的实践看，利率并轨遵循的基本原则是“优先打通货币市场、兼顾疏通信贷市场”，所采取的方式大致有两种� 第一种是央行政策利率之间的“并轨”，旨在打通向货币市场传导的渠道。政策利率之间的“并轨”是指从“计划轨”的政策利率逐步合并至“市场轨”的政策利率，初期将金融机构便利利率或部分领域利率与“计划轨”的政策利率挂钩，之后逐步按“计划轨”与“市场轨”政策利率不同的权重挂钩，最后完全与“市场轨”政策利率挂钩，条件成熟时顺利完成政策利率之间的“两轨并一轨”。以与我国社会融资结构类似的印度为例进行说明�1999�4月，印度央行将部分市场便利利率如流动性支持便利利率等与央行利率（Bank Rate，BR）挂钩，即一级交易商的一级流动性支持便利利率等于央行利率，二级流动性支持便利利率等�3个月央行利率�200个基点�2001�5月，将一级交易商的一级流动性便利和最后流动性支持便利被分为2�1，即以BR获得额度的三分之二，以逆回购利率加100个基点获取余下额度的三分之一�2002�11月这一比例改为1�1�2003�12月进一步调整为1�2，至2004�3月底，印度将BR直接�7天逆回购利率合并，主要市场利率基本�7天逆回购利率挂钩� 织梦内容管理系统 第二种是从央行政策利率到市场利率的“转轨”，以期疏通向信贷市场传导的渠道。“转轨”主要是指贷款利率定价基准从“计划轨”的政策利率切换至“市场轨”的非政策利率或与关键政策利率挂钩，核心是确定出信贷市场的基准利率，这个利率既可以是银行内部基准利率，也可以是与某种市场利率挂钩的外部基准利率，或者与央行关键政策利率挂钩。相比政策利率之间的“并轨”而言，“转轨”与信贷市场相关联，涉及的主体更广，加之多数信贷产品是非标准化的，所以难度更大、时间更长，有的国家（如印度）在利率市场化基本完成后探索转轨甚至花了�20年，这也是当前我国货币政策传导亟待解决的问题之一。从政策利率向信贷市场利率“转轨”有以下几种模式� 一是由“外”转轨至“内”，即银行贷款利率定价从计划的“外部基准利率”（央行政策利率）转向市场化的“银行内部基准利率”，一般为代表性银行报出的内部优惠贷款利率。如印度在利率市场化过程中，银行贷款利率定价先后经历了从央行政策利率为基准到以最优惠贷款利率（PLR�1994年）、基准优惠贷款利率（BPLR�2003年）、基础贷款利率（Base Rate�2010年）、基于边际资金成本的贷款利率（MCLR�2016年）为基准的过程。日本利率市场化完成初期，个人住房贷款、消费贷款及中小企业贷款利率从央行政策利率转变为以短期最优贷款利率为基础进行定价。二是由“外”转轨至“内”最终再转至“外”，即银行的贷款利率定价从计划的“外部基准利率”（央行政策利率）转向市场化的“外部基准利率”，一般为银行同业拆借报价利率。如美国企业贷款利率初期以由最初的政策利率转至银行最优惠贷款利率，随后逐步转至参考外部的LIBOR定价。印度从1994年开始探索从从央行政策利率转向最优惠贷款利率定价，在经历�20多年的内部贷款基准利率定价探索仍不达预期后，考虑将贷款利率定价基准由边际资金成本的贷款利率（MCLR）向外部基准贷款利率转变，即与国库券利率、大额存单利率、逆回购利率中的某一个利率挂钩。三是由“外”转轨至“内外”接合模式，即对于一部分经济主体的贷款利率定价参考银行内部优惠贷款利率，另一部分经济主体的贷款利率定价参考外部市场基准利率。如美国对消费者与零售贷款利率以银行最优惠贷款（BPL）为基础定价，且BPL利率等于联邦基金目标利率+300个基点，银行最终发放的消费者与零售贷款利率再以BPL+信用息差综合确定；对于企业类贷款利率定价则直接与LIBOR挂钩� 本文来自织梦 三、我国政策利率并轨路径设� 第一，明确关键政策利率，将部分政策利率与其挂钩直至完全“并轨”，向市场传递更为清晰的政策立场，进一步提高向非信贷市场利率的传导效率。一是明确将7天逆回购利率作为我国的关键政策利率。根据利率市场化基本完成以来央行的操作实践以及部分实证研究，建议明确将央�7天逆回购利率作为关键政策利率，相应期限的常备借贷便利利率与关键政策利率挂钩，完成从“隐性的利率走廊”到“显性的利率走廊”调控的转变，进一步提高关键政策利率向市场基准利率的传导效率。二是将新设立的一些对金融便利以及特定领域再贷款等政策利率�7天逆回购利率挂钩直至完全并轨。可参考印度等做法，根据银行机构对三农、小微等薄弱环节贷款投放再贷款情况，将相应的再贷款利率按“计划利率∶市场利率”一定的比例进行挂钩，而不是以再贴现、再贷款利率进行确定，即央行对银行机构发放的特定领域的再贷款利率以“票据再贴现利率或央行再贷款利率∶关键政策利率（2�1）”比例挂钩，根据银行机构信贷投放情况逐步提高市场化的关键政策利率比重，直至最后完全与关键政策利率挂钩，条件成熟时将票据再贴现利率、再贷款利率并轨至关键政策利率。新创设的流动便利如中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷便利（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等政策利率也可以类似方式挂钩直至最终完成并轨。三是理顺存款准备金利率。在明确将央�7天逆回购利率作为关键政策利率后，优化存款准备利率，创设常备存款便利利率，用以取代超额存款准备金利率，将常备存款便利利率与央�7天逆回购利率挂钩，以便构建起明确的利率走廊下限，提高政策利率调控的灵活性，进一步完善利率走廊调控体系� 织梦好，好织� 第二，实现从计划的存贷款基准利率向市场利率的差异化“转轨”，提高向信贷市场的传导效率。银行贷款利率定价基准从1年期贷款基准利率转向某个市场利率，这个是“转轨”的重点和难点，也是当前关注的焦点所在，有的认为应直接将1年期贷款基准利率并入1年期贷款基础利率（LPR），有的认为应将1年期贷款基准利率盯住某个市场化的利率，还有的认为应将LPR向政策利率直接并轨，笔者认为这些都值得商榷。结�2015�11月以来我国政策利率传导特征看�1年期贷款基准利率�1年期贷款基础利率稳定�5个基点之内，从前者直接转轨至后者这种观点，技术上并无障碍，但即使这种转轨也是名义上的，实际上是从1年期贷款基准利率转向了盯住银行本身的1年期贷款基础利率。认为将1年期贷款基准利率盯住某个市场化的利率如央行逆回购利率，实际上也是行政化地规定了短期资利率与长期资金利率之间的息差，不足以实现市场化定价。笔者认为将LPR向政策利率直接并轨有一定的合理性，�1年期LPR与某个政策利率挂钩，但未充分考虑到不同微观经济主体利率风险承受能力，因此要进行差异化的“转轨”。一方面，对于风险承受能力相对较强的大型企业等经济主体贷款，可采取由“计划外”利率转向“市场外”利率的方式完成转轨。银行贷款利率定价基准从“计划”的1年期贷款基准利率转轨至参考某个市场基准利率，即以“市场基准利率”加减点定价，如“SHIBOR或存款类机构质押回购利率+信贷风险息差”生成。但截至目前，我国仍未明确市场基准利率，过渡期内可参考加拿大的做法，同时用隔夜货币市场融资利率（如SHIBOR等）与存款类机构质押回购利率两个有代表性指标作为衡量市场基准利率的参考指标，时机成熟时可直接参考其中某个最具有代表性的市场基准利率。另一方面，对于利率风险承受能力较差的主体如小微企业贷款、住房贷款等零售贷款等，可通过“内外结合”方式完成转轨，即贷款利率定价基准从“计划”的1年期贷款基准利率转至1年期银行贷款基础利率LPR。同时，为了避免盯住“计划”的政策利率，需�1年期LPR与市场化的央�7天逆回购利率挂钩，即LPR根据央行7天逆回购利�+固定加点生成，银行再根据LPR+客户信用息差最终决定实际发放的贷款利率� 织梦好，好织� |
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