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李建伟、杨琳：影响因素、管控机制与人民币汇率波动趋势
发布时间：2017-03-16 作者：派智库 来源：改革 浏览：次【字体： 大 中 小】
内容提要：在人民币汇率形成机制从盯住美元向盯住一篮子货币和有管理的浮动汇率机制改革过程中，人民币有效汇率一度出现持续大幅度升值，致使人民币汇率出现高估现象。2015年汇改以后，人民币有效汇率持续贬值，直接因素是热钱大量流出引致的资本净流出规模扩大，实际上是对前期人民币汇率高估的合理修正。未来人民币有效汇率进一步贬值的空间有限，人民币对美元汇率的高估已得到完全修正，再度被动贬值的空间有限，但对欧元、日元和周边国家货币汇率仍有较大幅度的贬值空间。保持人民币有效汇率稳定在合理均衡水平，需要进一步完善人民币汇率形成和管理机制。
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关键词：汇率波动，人民币汇率，金融监管
人民币汇率波动是影响我国进出口贸易和资本流动的重要因素，它通过改变进出口产品价格直接影响到我国进出口贸易，人民币的升值或贬值预期也会直接影响到国际资本流入和我国对外投资，并对我国经济增长产生广泛影响。[1]改革开放以来，历经多次汇率管理体制改革，人民币汇率波动呈现出明显的阶段性变化特点。[2]鉴于人民币汇率的大幅度波动，不仅对我国经济增长产生深度影响，也对全球经济具有重要影响，深入探讨近年来人民币汇率波动的成因，准确把握人民币汇率的未来走势，因应人民币汇率的内在发展规律，进一步完善人民币汇率形成与管理机制，对促进我国经济社会平稳转型具有重要意义。
一、人民币汇率管理体制改革与人民币汇率波动特点
改革开放以来，人民币汇率管理体制经过多轮改革，从改革开放初期的盯住美元机制逐步转变为有管理的浮动汇率机制，人民币汇率形成机制逐步市场化、透明化，与此同时，人民币汇率也进入了较大幅度波动时期，特别是1994年汇率管理体制改革以来，人民币汇率形成机制经历了三次重大改革，美元兑人民币汇率也出现了“小幅升值—大幅升值—快速贬值”的阶段性波动特征。
（一）1994～2005年：从双轨制到单一的有管理浮动汇率制度，人民币汇率小幅升值
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1979～1994年，人民币汇率管理制度一直实行盯住美元的挂牌价和调剂价并行的“双轨制”，期间人民币汇率持续贬值，美元兑人民币即期汇率从1981年初的1.5341持续贬值至1993年末的5.7855。
1994年中国人民银行对人民币汇率管理体制进行了并轨改革，人民币非正式与美元脱钩，1994年1月1日实行了一次性贬值，将美元兑人民币汇率提升至8.7，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，实施以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，推行银行结售汇制，企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。
1994年至2005年7月21日期间，美元兑人民币汇率波动经历了两个阶段：第一阶段是1994年至1998年7月亚洲金融危机爆发时期，人民币兑美元汇率从8.7持续小幅升值至8.28，4年升值了4.86%。第二阶段是亚洲金融危机爆发后到2005年7月21日汇改前，为防止周边国家和地区货币轮番贬值进一步扩散，我国政府承诺人民币不贬值，主动将美元兑人民币汇率稳定在8.28左右的水平，整整维持了8年。
（二）2005～2015年：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理浮动汇率制，人民币汇率持续大幅升值
2005年7月21日起，我国开始推行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再单一盯住美元，形成有弹性的人民币汇率管理机制，2005年7月21日当日美元兑人民币一次性升值为8.11，升值2%。其后银行间外汇交易价格围绕当日中间价上下5‰范围内浮动。2010年6月19日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性。2012年4月16日起，我国外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%。2014年3月17日，再次将这一交易价浮动幅度由1%扩大至2%。这次调整后，人民币汇率从单边升值转向双向波动，弹性显著增强。
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与人民币汇率管理体制改革相适应，2005年7月21日至2015年汇改前，美元兑人民币汇率呈现“大升小贬”的变动特点，期间升值25%。第一阶段是2005年7月人民币汇改到2013年底，伴随我国经济持续高速增长，特别是2008年为应对美国金融危机，我国出台了一系列力度空前的扩张性刺激经济增长措施，我国经济增长在全球经济中一枝独秀，促使期间美元兑人民币汇率从8.27持续升至2014年年初的6.04，升值幅度高达25%。第二阶段是2014年初到2015年汇改前，随着全球经济复苏乏力，我国经济转型压力日益凸显，经济增速持续走低，美元兑人民币汇率出现逆转，期间小幅贬值2.6%至6.2左右。
（三）2015年汇改以来：完善人民币汇率中间价形成机制，人民币汇率快速贬值
2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价，调整人民币汇率中间价报价机制为参考“收盘价+一篮子货币”。受此影响，2015年8月11～13日，人民币兑美元汇率中间价由6.1162贬值至6.4010，三天内美元兑人民币汇率急贬4.45%。2016年1月央行表示要进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2015年8月11日至2016年11月末，人民币汇率出现前期对一篮子货币贬值、对美元双边汇率基本稳定及后期对美元贬值、但对一篮子货币基本稳定的两阶段变动特点，期间贬值9.8%。第一阶段是2015年11月末到2016年7月中，人民币一篮子货币指数贬值8.3%，而在8个月时间内美元兑人民币即期汇率仅小幅贬值4.3%。第二阶段是2016年7月中到2016年11月末，人民币对一篮子货币汇率指数基本保持稳定，但受2016年10月加入SDR以及美元大幅度升值等因素影响，美元兑人民币汇率大幅度贬值，仅10月和11月两个月美元兑人民币即期汇率就快速贬值了3.5%。
二、人民币汇率波动的影响因素
人民币汇率波动与人民币汇率管理体制有密切关系。2005年以前人民币汇率的波动主要原因是汇率管理体制从盯住美元的“双轨制”向有管理的浮动汇率机制改革引致的。2005年7月以后，随着人民币汇率形成机制从盯住单一美元的浮动汇率机制转向盯住一篮子货币的浮动汇率机制，加上汇率浮动幅度的不断扩大，市场因素在人民币汇率形成中的作用不断增强。2005年以来人民币汇率的先升后贬，基本反映了我国经济走势和市场供求的情况。[3]特别是2014年以来美元兑人民币汇率的转折性变化——从2005年7月以后的持续升值态势转向持续贬值，有短期投机性因素的影响，但更重要的是我国经济增速放缓、资本净流出规模加大、国内外利差缩小以及人民币汇率从高估向均衡汇率回归等决定汇率走势的内在因素作用的结果。
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（一）经济增速放缓是近年来人民币汇率贬值的基本因素
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改革开放以来，我国经济增长与全球经济增长紧密关联，我国GDP增速变动与全球GDP增速呈现同涨同跌的特点，但我国增速远高于全球经济平均增速。1998～2007年，全球经济和中国经济步入1980年以来发展最快时期，期间全球经济增速从2.5%稳步提升至5.67%，我国经济增速从7.8%快速提升到14.2%（见图一），创出改革开放以来最高水平。我国经济的持续高速增长是2005年汇率管理体制改革后人民币持续大幅度升值的重要因素。2011年以来，随着美国金融危机和欧洲债务危机影响的持续扩大，全球经济一直处于疲弱复苏状态。2011～2015年，全球GDP增速从前10年的4%降至3.2%。这一时期，中国经济增速也从2011年的9.5%逐步下降到2012年的8%、2013年的7.8%和2014年的7.3%，2015年进一步下降到6.9%，我国经济增速持续下降，且跌幅较大，使市场对中国经济产生了越来越悲观的预期，对人民币汇率贬值的预期也日益增强，最终导致人民币对一篮子货币及对美元双边汇率出现了较大幅度贬值。
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（二）资本净流出扩大引致的外汇储备规模下降是近期人民币汇率贬值的直接因素
2001年加入WTO后，我国出口持续高速增长，2000～2014年平均增速高达18.9%，是同期我国经济能够实现年均增长9.8%的高速增长的关键因素。在出口与经济高速增长的同时，我国贸易顺差也逐年扩大，从2000年的241亿美元扩大到2008年的2981亿美元，此后有所缩减，2011年降为1548亿美元，到2014年再度提高到3830.58亿美元。出口快速增长引致的经济持续高速增长，对外商直接投资和短期资本等国际资本投资中国产生了巨大的吸引力，1994～2013年我国银行结售汇一直呈净流入状态，加上持续扩大的贸易顺差、境外投资收益和境外上市融资，我国外汇储备持续快速增加，从2000年的1655.74亿美元迅速扩大到2014年6月39932.13亿美元的历史最高值。外汇储备规模的持续大幅度扩大，表明外汇市场上对人民币的需求大于对外汇的需求，这是2005～2014年人民币持续升值的市场基础。但2014年下半年以后，出口增速大幅度下降，资本净流出规模扩大，外汇储备从2014年6月29932.13亿美元的峰值持续下降到2016年的30515.98亿美元，人民币汇率也相应贬值。
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从资本流入状况看，1994年至2013年末，美元兑人民币汇率从8.6783持续升至2013年末的6.04，这一时期银行结售汇差额始终保持顺差，资本呈净流入状态，外汇储备从252亿美元稳步增加至3.82万亿美元。伴随外汇储备居高不下，央行加大推进人民币汇率双向波动力度，2014年初开始美元兑人民币出现小幅贬值，而企业和居民对人民币单边升值预期仍在，因此2014年上半年银行结售汇仍保持顺差，促使2014年6月末外汇储备达到历史最高3.99万亿美元。2014年下半年，随着经济增速的进一步下滑，企业和居民对经济增长及人民币汇率预期改变，银行结售汇差额从顺差转为逆差，资本外流速度加快，特别是2015年9月，结售汇逆差加速放大到1091亿美元的历史最高（见图二）。企业与居民对外汇需求的增加，在引致外汇储备下降的同时，也直接导致人民币有效汇率及对美元双边汇率出现了较大幅度贬值。
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（三）利差收窄是助推人民币汇率贬值的诱发因素
2008年美国爆发金融危机后，美欧日等发达经济体大力推行量化宽松政策，市场利率持续走低，2015年这些国家基准利率普遍降为0。为应对金融危机，2008年10月以后我国出台了扩张性刺激政策，信贷规模和财政支出规模的大幅度扩大，在刺激经济增速迅速回升的同时，流动性过剩也导致房地产价格大幅度上涨，出现了较严重的泡沫化现象。为消除过剩流动性、抑制房地产泡沫，2009年下半年至2011年，中国人民银行加息6次并12次提高法定存款准备金率，1年期基准利率和法定存款准备金率分别从2008年末的2.25%和15.5%提升至2011年6月的3.5%和21.5%。随着我国存款利率的提高，我国与发达经济体利差迅速扩大，这为国际投机资本提供了套利空间，大量热钱流入我国，2009～2011年我国累计热钱净流入额高达1410亿美元，成为我国外汇储备规模快速扩大和人民币汇率升值的重要推动因素。
2011年下半年以后，我国经济增速持续下降，为稳定经济增长，我国货币政策从前期的紧缩转为适度宽松，2011年7月至2016年3月中国人民银行8次降息、8次降准，1年期基准利率和法定存款准备金率分别从2011年6月的3.5%和21.5%降至2016年3月的1.5%和17%，其中2016年3月的1年期基准利率是新中国成立以来的最低水平。随着我国利率下调，我国与发达经济体利差不断收窄，受此影响，从2012年开始热钱大量出逃。热钱的大量流出，在降低我国外汇储备规模的同时，也成为推高人民币贬值预期、引发其他渠道资本外逃、加速人民币汇率贬值的诱发因素。
（四）近期人民币贬值是对前期人民币汇率高估的合理修正
2000年以来，随着我国出口的持续高速增长和国际市场占有率的不断提高，关于人民币汇率低估或高估的问题受到国内外各界广泛关注。施建淮、余海丰（2005）的研究显示，1995年第一季度至1999年第二季度人民币汇率处于高估状态，1999年第三季度至2004年人民币汇率处于低估状态。2005年7月人民币汇率形成机制改革后人民币持续升值，人民币汇率低估问题逐步得到修正，特别是2008年国际金融危机爆发后人民币汇率低估幅度迅速收窄，甚至出现短暂高估。2009年之后实际有效汇率围绕均衡汇率小幅波动，两者逐渐趋同，人民币实际汇率趋向均衡。[4]但2010年以后，随着人民币汇率的持续大幅度升值，人民币汇率再次出现高估现象，2015年7月以后人民币汇率的贬值，实际上是对前期人民币汇率高估的合理修正。
这里选取美元广义汇率指数、人民币有效汇率和日元有效汇率作为比较分析对象，以全球CPI指数作为其他国家物价指数，利用相对购买力平价估计的结果表明，1994～1999年，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值32.98%和24.05%，按物价相对变动幅度人民币汇率应该升值幅度为19.97%，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别高估13.01%和4.07%，同期名义美元指数和实际美元指数分别低估8.17%和23.23%，日元名义有效汇率和实际有效汇率分别低估42.95%和60.57%，即与美元和日元相比，1994～1999年人民币汇率存在较大幅度高估现象，其主要原因是亚洲金融危机期间，为稳定全球经济，中国政府承诺人民币不贬值。
1999～2005年，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别贬值了8.82%和4.03%，按物价相对变动幅度人民币汇率应该升值幅度为19.24%，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别低估了28.06%和23.27%。同期名义美元指数和实际美元指数分别低估13.69%和12.11%，日元名义有效汇率和实际有效汇率分别低估了32.13%和48.1%，即与美元相比，1999～2005年人民币汇率存在较大幅度低估现象，但相对美元的低估幅度仅为11%～14%，同时，与日元相比，人民币汇率的低估幅度明显小于日元低估幅度。
2005年7月人民币汇率形成机制改革以后，受前期人民币汇率低估影响，人民币汇率出现较大幅度升值。2005～2010年人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值了18.12%和14.84%，按物价相对变动幅度人民币汇率应该升值幅度为6.84%，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别高估了11.28%和8%，这一升值已基本弥补前期人民币汇率的低估幅度。同期名义美元指数和实际美元指数分别低估18.88%和21.42%，日元名义有效汇率和实际有效汇率分别低估了8.06%和23.72%。因此，与美元和日元汇率大幅度低估相比，到2010年人民币汇率已不存在低估现象。
2010年以后，人民币汇率仍持续升值，到2015年人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值了29.73%和25.65%，大幅度超过按相对购买力平价计算的4.77%的升值幅度，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别高估了24.95%和20.87%。同期美元名义指数仅高估了4.53%，美元实际指数低估1.18%，但日元名义有效汇率和实际有效汇率分别低估了39.46%和45.75%。人民币汇率出现了大幅度的高估现象。对此，IMF对人民币汇率的评估也从2012年之前的人民币汇率显著低估转变为2012年7月的人民币汇率对一篮子货币中度低估（IMF，2012）和2015年7月的人民币汇率已不再低估（IMF，2015）。
2015年汇改之后人民币汇率出现持续贬值，到2016年11月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别比2015年7月贬值了7.69%和7.12%，这一贬值实际上是对前期人民币汇率高估的合理修正（见表1）。
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三、人民币汇率波动面临的挑战及其未来发展趋势
当前我国人民币汇率管理实行盯住一篮子货币、有管理的浮动汇率机制，影响人民币汇率波动走势的因素复杂、多样，既有外部的政治因素和国际投机资本的干扰，又有各国经济发展前景的相对变化带来的预期调整和贸易与资本流动格局转变引致的供求关系改变等内在因素的影响。从各方面因素发展趋势看，我国经济增速企稳回升，良好的经济发展前景决定了未来人民币汇率不会出现大幅度贬值可能；热钱流出带来的贬值压力逐步释放，有利于短期内人民币汇率稳定；中长期内贸易顺差能够涵盖直接投资净流出和居民海外资产配置的外汇需求，是未来人民币汇率走稳的重要因素。由于2015年汇改以来人民币有效汇率已出现较大幅度贬值，对前期人民币汇率高估已作出较大修正，未来人民币有效汇率的贬值幅度有限。目前人民币对美元双边汇率的高估已得到完全修正，其未来走势取决于美联储的强势美元政策取向，但美元指数的升值空间有限，人民币对美元汇率被动贬值的空间不会太大。人民币对英镑汇率基本处于均衡状态，对欧元、日元及周边国家货币汇率仍存在一定的贬值空间。
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（一）良好的经济发展前景决定未来人民币汇率不存在大幅度贬值空间
从未来发展趋势看，短期内我国经济已出现企稳向好迹象：一是我国工业企业产成品存货增速在2016年6月下降到-1.9%后开始持续回升，显示我国经济工业存货周期已经进入周期性复苏阶段。二是内需增速企稳回升。2016年全国居民文教娱乐、医疗保健等服务性消费支出持续快速增长，增速保持在10%以上，交通和通信、生活用品及服务、衣着、居住等消费支出增速均已企稳或止跌回升。2016年7月以后我国固定资产投资增速已止跌回升，特别是制造业投资增速已止跌企稳。三是出口增速保持了良好的回升态势。我国月度累计出口增速已从2016年2月的-20.5%回升到前11个月的-7.5%。同时，2016年我国出口总额的负增长主要由出口价格下降引致，2016年3月以来我国出口数量持续正增长。未来一旦国际市场价格企稳回升，我国出口将恢复正增长，出口对我国经济增长的作用将由负转正。综合存货、消费、出口和投资等需求因素发展状况，目前我国经济基本处于周期性运行的底部，随着各类需求增速企稳回升，2017年我国经济增速有望恢复小幅度上升趋势。
从中长期发展看，我国经济仍具有保持6.5%左右中高速增长的潜力。相关研究表明，无论从劳动力供给与技术进步等潜在增长能力看，还是从需求发展规律看，未来10年我国经济均能够保持6.4%左右的年均增长能力。[5]
此外，从外部发展环境看，伴随美国新政府实施减税、扩大财政支出加大基础设施建设等新政规划出台和实施落地，以及欧洲、日本量化宽松政策继续深入推进，全球经济有望步入缓慢复苏轨道。未来国际经济增速企稳回升，有助于我国出口恢复增长，并对我国经济增长起到积极的拉动作用。
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综合判断，当前我国经济正处于周期性运行的底部，随着外部发展环境的改善，加上我国全面深化改革措施的逐步落实，未来我国经济将进入年均增长6.5%左右的中高速增长状态。这一增速相对于我国高速增长期年均10%左右的增速有较大幅度下降，但与全球经济将长期低速增长的预期相比，仍将是一枝独秀。由我国经济增速的短期企稳回升和良好的中长期发展前景所决定，未来人民币汇率不存在持续大幅度贬值的可能，在前期人民币汇率高估因素得到合理修正后，未来人民币汇率将逐步走稳，且不排除再度出现升值走势。
（二）未来我国资本净流出压力趋于减缓
从资本净流出的渠道看，我国与美欧日利差缩小的趋势基本结束，近期短期外债余额出现止跌回升态势，热钱流出对人民币汇率形成的贬值压力已基本释放。未来直接投资净流出将成为常态，净流出规模趋于扩大；居民海外旅游消费和资产配置引致的外汇净流出规模也将不断扩大，但贸易顺差的规模足以涵盖直接投资净流出和居民海外消费与资产配置带来的外汇净流出规模，未来资本净流出对人民币汇率形成的贬值压力趋缓。
1.热钱流出对人民币汇率形成的贬值压力已基本释放
国际短期投机资本（热钱）的流入与流出是影响人民币汇率短期波动的重要因素。当前我国资本项目仍实行管制，热钱的流动只能通过隐蔽的灰色或非法渠道进行，包括经常项目下的虚报贸易价格、虚假收益和侨汇等渠道，资本项目下的外商直接投资、证券投资、贸易信贷和贷款等渠道，以及地下钱庄等非法渠道。热钱流动渠道的隐蔽性使监管机构难以监控其流动规模，但其投机性和高流动性决定了其期限结构的短期性。从我国短期外债变动情况看，热钱流出对人民币汇率形成的贬值压力已基本释放。
从国内外利差变化趋势看，目前我国基准利率已降至历史最低水平，随着我国经济增速企稳回升，我国利率下调的可能性较小，未来将呈稳中趋升发展态势。2016年12月，美联储将联邦基准利率区间上调了25个基点至0.5%～0.75%，进一步加息的预期依然存在，主要是美国大选后当选总统释放的扩大基础建设、减税等扩张性政策信号进一步刺激了美元加息预期，但也要看到，美联储加息背后的真正意图是在持续实施大规模量化宽松之后保持美元的强势地位，通过美元高估获取美国增加基础货币供给后的最大利益，鉴于2016年第三季度美国经济同比仅增长1.57%，美国经济依然处于弱复苏状态，加息幅度过大会损害美国未来经济增长，即使未来美联储再度加息，幅度和频次都不会太高。欧元区、日本经济依然疲弱，2016年12月欧洲央行宣布将量化宽松政策延续到2017年底，受制于经济复苏困难和持续实施量化宽松政策制约，预计欧元区与日本在未来较长时间仍将维持低利率政策。据此，我国与美欧日利差缩小的趋势基本结束，未来利差将呈稳中趋升发展态势，由利差收窄、套利空间缩小引致的资本外流及其对人民币汇率贬值形成的压力基本释放，未来一旦利差扩大，还会吸引热钱再度流入，并刺激人民币汇率出现短期升值压力。
2.直接投资净流出将成为常态
我国对外投资和利用外资主要有四类：以获取自然资源为目的的资源类投资、以扩大市场为目的的市场类投资、以获取廉价劳动力和降低生产成本为目的的成本类投资和以获取先进技术或技术合作为目的的技术类投资，以及发展援助投资。从我国利用外资与对外投资的不同发展趋势看，未来我国直接投资净流出将成为常态，且净流出规模会保持持续扩大态势。我国利用外资在经过1990～2012年长期的持续扩张之后，近年来多数行业投资规模趋于稳定（见表2）。从未来发展趋势看，近年来我国劳动力成本上升较快，劳动力成本低的优势弱化，但规模经济优势和产业链完整的配套优势是其他发展中国家难以匹敌的，劳动生产率较高，单位产值的劳动成本依然低于其他发展中国家；我国是全球制造业基地，近年来国内消费需求增速有所下降，但仍是全球增长最快的消费市场，是众多跨国公司产品最重要的市场。因此，除部分技术含量较低的劳动密集型产业利用外资出现了向周边低劳动成本国家转移外，大部分市场类投资、成本类投资仍将保持相对稳定的投资规模，部分产业如金融业和研发产业的利用外资规模还会保持持续扩大态势，总体上未来我国利用外资规模将维持规模小幅度扩张的稳中趋升态势。
从我国企业对外直接投资看，近年来随着国家“走出去”战略的实施，我国非金融类对外直接投资ODI规模持续上升，从2010年的688.1亿美元升至2015年的1214.22亿美元，2016年前10个月进一步扩大到1459.6亿美元，2010～2015年年均增长17%，2016年前10个月同比增长53.3%。从投资行业看，以获取商务服务为主的租赁与商务服务业对外直接投资规模最大，2015年高达362.58亿美元；以扩大市场为导向的制造业、批发与零售业对外直接投资规模扩张最快，2015年分别达到199.86亿美元和192.18亿美元；以获取资源为主的采矿业投资在2013年达到248.08亿美元的高点后趋于下降，2015年降为112.53亿美元；以技术合作为导向的IT产业（信息传输、计算机服务和软件业）和科研业（科学研究、技术服务和地质勘查业）增长快速，分别从2010年的5.06亿美元和10.19亿美元扩大到2015年的68.23亿美元和33.45亿美元。除交通运输业投资规模缩减外，其他行业投资规模均有不同程度扩大。从未来发展趋势看，在国内市场渐趋饱和、产业结构升级对技术需求持续扩大情况下，随着我国“一带一路”战略和创新驱动发展战略的实施，我国各行业对外直接投资还会保持快速扩张态势。
在利用外资规模趋于稳定、对外直接投资规模快速扩张影响下，从2014年开始我国成为直接投资净流出国家，净流出规模从2014年的35.58亿美元扩大到2016年前10个月的420.54亿美元（见表3）。鉴于未来我国利用外资规模呈小幅度扩张的稳中趋升态势，对外直接投资还会持续大规模扩张，直接投资净流出将成为常态，且净流出规模趋于扩大。
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3.居民海外旅游与投资是资本外流的重要风险源
近年来，随着我国居民收入水平的提高，海外旅游、海外购房、购买国外股票与债券、出国留学等海外消费与投资发展迅速。从境内银行代客外汇涉外收支情况看，以海外旅游换汇为主的服务贸易支出规模从2010年的1508.88亿美元扩大到2016年前11个月的3286.88亿美元，净流出（收支净额）从2010年的156.68亿美元扩大到2016年前11个月的1814.16亿美元，以海外旅游为主的服务贸易净流出额已超过我国对外直接投资规模，成为外汇流出的主要渠道。①
近年来国内居民海外购买房产等直接投资和规模股票债券等证券投资规模也持续扩大，其中境内银行代客涉外支出中直接投资规模从2010年的649.31亿美元扩大到2016年前11个月的4080.31亿美元，证券投资规模也从2010年的144.5亿美元扩大到2016年前11个月的1139.33亿美元；直接投资收支净额已从2010～2014年每年1000亿美元左右的净流入转为2015年的净流出33.49亿美元和2016年前11个月的净流出1199.45亿美元；扣除企业直接投资净流出（420.54亿美元）后，2016年前10个月直接投资净流出（1092.19亿美元）仍剩余671.65亿美元，这部分余额主要是国内居民个人对外直接投资。同时，证券投资也从2010～2014年的净流入转为2015年和2016年的净流出，2015年和2016年前11个月净流出规模分别达到了31.85亿美元和488.92亿美元；证券投资由净流入转为净流出，显示国内居民对海外证券投资需求规模已超过国外居民对中国证券资产投资需求。
从未来发展趋势看，随着居民收入水平的不断提高，包括海外旅游在内的旅游消费仍将是居民消费结构升级的重点，海外旅游外汇支出规模还会持续扩大。受国内外高等教育质量差距短期内难以缩小等因素影响，高收入家庭子女国外求学的需求还会持续扩大。受国内投资渠道有限、市场不规范和国外房地产价格相对偏低、美元加息引致的国外债券收益率提高等因素影响，未来国内居民海外直接投资和证券投资的需求依然较强。鉴于我国居民财富总量规模颇大，仅居民储蓄一项2016年10月末就已高达58.8万亿人民币，加上股票、债券等非现金资产，我国个人可投资资产总规模高达129万亿人民币（18.8万亿美元）②，其中资产规模在1000万元以上的126万高净值个人持有可投资资产37.2万亿人民币③（5.4万亿美元），按现行外汇管理规定的每年换汇额度5万美元计算，即使只有高净值客户使用每年5万美元的换汇额度，每年外汇流出规模即达630亿美元。一旦形成人民币大幅贬值的一致预期或其他因素导致的个人财富外逃，国内居民特别是高净值个人配置海外资产的需求会快速提高，会给我国外汇储备乃至国际收支安全带来较大威胁，居民换汇需求是未来我国资本流动风险最大的领域之一。
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4.进出口贸易仍将保持顺差，境外投资收益规模难以确定
贸易顺差是我国外汇储备的主要外汇来源之一。2001年加入WTO以来，我国贸易顺差规模持续扩大，从2001年的164.16亿美元扩大到2015年的4578.84亿美元，是同期我国外汇储备规模不断扩大的主要外汇来源。
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从贸易方式看，近年来我国服务贸易逆差呈持续扩大态势，从2010年的219.25亿美元扩大到2015年的1366.2亿美元；商品贸易中加工贸易顺差基本稳定在3500亿美元左右，一般贸易顺差波动较大，2009～2013年一般贸易处于逆差状态，2014年和2015年转为顺差，规模迅速扩大到941.69亿美元和2940.65亿美元。其中2015年一般贸易顺差规模的大幅度提高，主要是由于铁矿石等初级产品进口价格大幅度下降带来的初级产品贸易逆差大幅度缩小引致，2015年初级产品进口价格下降了26.33%，进口数量增速仅下降了0.83%，由进口价格下降引致的初级产品贸易逆差缩小了1690亿美元。
从分类产品贸易看，随着我国铁矿石、石油等原材料供给对国际市场依存度的不断提高，初级产品的贸易逆差规模持续扩大，从2010年的3508.4亿美元扩大到2014年的5347.4亿美元，2010～2015年化学制品的贸易逆差规模维持在400亿美元至700亿美元之间。我国商品贸易的顺差主要由制成品（包括橡胶制品、钢铁、金属制品）、机械运输设备和杂项制品（包括纺织服装、鞋帽、玩具等）等三大类产品贸易创造，其中制成品和机械运输设备贸易顺差规模呈持续扩大态势，分别从2010年的1180.4亿美元和2307.7亿美元递增到2015年的2579.9亿美元和3760.2亿美元，杂项制品出口在经过连续13年（2001～2013年）年均增长16.5%的持续高速增长后，许多产品的出口市场已接近饱和需求状态，贸易顺差在提高到2014年的4823.3亿美元之后趋于稳定，2013～2015年基本稳定在4590亿美元左右。
从未来发展趋势看，随着国际市场初级产品价格的回升，我国初级产品贸易逆差规模将逐步扩大到5000亿美元以上，化学产品的贸易逆差规模也会随着进口价格的回升而扩大至600亿美元以上，初级产品和化学产品的贸易逆差将恢复到6000亿美元左右。鉴于我国杂项制品出口规模扩张难度加大，预计未来杂项制品贸易顺差的规模将稳定在4500亿美元左右。受国内市场需求饱和、我国出口产品结构升级、出口产品依然具有较强竞争力等因素影响，未来我国制成品和机械运输设备还会保持小幅度扩大趋势，两类产品每年创造的贸易顺差将保持在6000亿美元以上。综合来看，未来我国贸易顺差的规模能够保持在5000亿美元左右，这将为未来我国外汇储备和外汇供给提供稳定的外汇来源。
此外，境外投资收益也是我国外汇储备的重要外汇来源，其规模已从2010年的1288亿美元扩大到2013年的1677亿美元。2013年以后我国没有公布境外投资收益的数据，我们难以对其未来走势作出准确判断，但从境外投资收益来源看，我国外汇储备规模远大于对外直接投资规模，2015年对外直接投资存量为10978.6亿美元，仅相当于外汇储备规模的33%，且对外直接投资收益的大部分又直接转化为对外直接投资。从未来发展趋势看，我国对外直接投资规模将不断扩大，其投资收益也将不断扩大，但直接投资收益还会直接转化为对外再投资，对境外投资收益的影响较小，而对外直接投资规模扩大引致的外汇储备规模缩减，会直接影响到由外汇储备证券投资所决定的境外投资收益规模。
综合来看，在热钱流出压力基本释放后，我国外汇流出压力主要来自规模不断扩大的直接投资净流出和居民海外旅游与投资，但每年贸易顺差的规模足以覆盖直接投资净流出和居民海外旅游与投资的规模，即使将境内银行代客涉外收支净额全部作为居民海外外汇支出导致的外汇流出，加上直接投资净流出，2015年两项净流出规模为2134亿美元，2016年前11个月规模为3350亿美元，均大幅度低于2015年的5945亿美元和2016年前11个月的4750亿美元的商品贸易顺差规模。未来直接投资净流出规模和居民海外旅游与投资规模还会扩大，但中期内超过5000亿美元商品贸易顺差的可能性较小。因此，只要不出现大规模的热钱流动，未来我国外汇净流出的压力不会进一步加大，国际收支能够保持基本平衡，由外汇净流出带来的人民币汇率贬值压力趋于缓解。
（三）对前期人民币汇率高估的进一步修正空间有限
从近年来人民币有效汇率偏离相对购买力平价估值的情况以及与美元和日元的走势比较看，2010年以后人民币存在一定程度的高估，其中以2010年为基期2015年人民币名义有效汇率和实际有效汇率偏离幅度分别为24.95%和20.87%，以2013年为基期2015年的汇率水平分别偏离了9.66%和9.73%。鉴于2010年以后我国汇率形成机制已基本市场化，我们可以将2010年以后人民币汇率偏离相对购买力平价估值的幅度视为人民币汇率对均衡汇率的高估，即2015年人民币有效汇率的高估幅度在10%至20%之间，2015年以后人民币汇率的贬值可视为对前期高估的合理修正。鉴于2016年11月人民币名义有效汇率和实际有效汇率已分别比2015年12月贬值了6.61%和6.59%，如果仅将2013～2015年人民币有效汇率偏离其相对购买力平价估值的幅度作为人民币实际汇率对其均衡汇率的高估幅度，未来人民币有效汇率进一步贬值的幅度在3%左右。同时，也要看到，我国CPI涨幅高于美欧日等主要经济体CPI涨幅，未来这一趋势还会持续，即使人民币有效汇率保持相对稳定，随着我国物价涨幅的相对较快提升，人民币有效汇率偏离其相对购买力平价估计的高估幅度也会趋于缩小，未来人民币有效汇率的贬值空间有限，且会不断缩小。
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需要注意的是，由于各国汇率偏离其相对购买力平价估值幅度存在较大差异，未来人民币有效汇率的贬值空间有限，并不意味着人民币对所有主要货币的双边汇率均不会出现大幅度贬值。
为判断人民币与主要货币双边汇率的未来走势，这里根据相对购买力平价估值方法计算得到2005年6月至2016年11月人民币与主要货币双边汇率的变化情况及其与相对购买力平价估值的偏离幅度（见表4）。从人民币与主要货币双边汇率与相对购买力平价估值的偏离情况看，2010年1月至2015年7月人民币对美元、欧元、日元、英镑等世界主要货币和韩元、泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特等周边国家货币均存在大幅度高估现象，高估幅度从最低的韩元16.23%到最高的日元60.71%，平均幅度为32.8%；其中2013年1月至2015年7月人民币对美元、欧元、日元和英镑的双边汇率分别高估5.09%、27.26%、40.19%和6.17%，对韩元、泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特的双边汇率分别高估11.51%、21.18%、32.24%和25.44%，对8种货币汇率的平均高估幅度为21.14%；这一时期人民币对美元和英镑的汇率高估幅度较小，重要原因是美元和英镑自身存在比较严重的高估现象，如IMF在2015年7月的评估报告中即认为美元汇率已被高估10%（IMF，2015）。
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2015年8月人民币汇率形成机制改革之后，人民币对多数货币双边汇率出现幅度不一的贬值，到2016年11月，人民币与美元、欧元、日元和英镑双边汇率偏离其相对购买力平价估值的幅度分别为-9.08%、-7.27%、-19.14%和12.31%，与韩元、泰铢、印尼卢比和马来西亚林吉特汇率偏离其相对购买力平价估值的幅度分别为-8.56%、-6.04%、-11.84%和2.29%。
与2013年1月至2015年7月人民币与主要货币汇率的高估幅度相比，经过2015年7月至2016年11月人民币有效汇率的贬值，人民币与主要货币双边汇率的高估均已得到不同程度的修正，但修正幅度存在较大差别。未来人民币与主要货币双边汇率的走势也会因此出现较大差异。
第一，人民币兑美元汇率不存在进一步大幅度贬值的可能。截至2016年11月，人民币兑美元汇率的高估现象已得到完全修正，甚至已出现一定程度（4%左右）的人民币低估，其重要原因是美元汇率被高估。人民币兑美元汇率的未来走向取决于美联储的货币政策取向，鉴于2016年11月广义名义美元指数已提高到125.8，仅比2002年2月的峰值（129.69）低3%，即使美联储继续采取强势美元政策，美元指数的升值空间也有限，人民币兑美元汇率被动贬值的幅度也不会太大，预计人民币兑美元汇率将稳定在7左右。
第二，人民币对欧元和日元汇率仍存在较大贬值空间。欧洲央行和日本在美国金融危机之后相继采取了力度较强的量化宽松政策，2013年以来欧元和日元汇率因此出现大幅度贬值，人民币兑欧元和日元汇率也因此出现了幅度较大的高估现象，即使经过2015年7月以后人民币汇率的相对贬值，目前人民币对欧元和日元汇率仍存在20%左右的高估，未来人民币对欧元和日元进一步贬值的空间较大。但受欧元区和日本经济复苏乏力制约，短期内人民币对日元和欧元再度大幅度贬值的难度较大。
第三，人民币对英镑汇率基本处于均衡汇率状态。英镑在英国脱欧公投通过后的大幅度贬值，导致人民币对英镑汇率被动升值，但英镑贬值实际上也是对英镑实际有效汇率高估的合理修正，IMF在2013年的各国汇率评估报告中认为，2013年英镑实际有效汇率被高估了5%～10%，2015年7月至2016年11月人民币对英镑汇率升值了11.98%，基本上抵消了英镑实际有效汇率被高估的幅度。
第四，人民币对韩元、泰铢等周边国家货币汇率仍存在进一步贬值空间。韩国、泰国、印尼和马来西亚等周边国家经济对中国、美国、欧元和日本四大经济体依存度较高，其货币汇率走势也取决于人民币、美元、欧元和日元有效汇率波动。为增强其出口产品的国际市场竞争力，这些国家货币多数采取弱势，无论是亚洲金融危机期间，还是美国金融危机之后，这些国家货币均采取了较大幅度贬值。目前，人民币对韩元、泰铢、印尼卢比和马来西亚林吉特仍存在3%～28%的高估，未来人民币对这些货币存在一定的贬值空间，但从促进区域经济共赢发展的角度看，人民币对这边国家货币难以大幅度贬值。
四、结论与政策建议
综上所述，2015年汇改之后人民币汇率的持续贬值，主要原因是在我国经济增速不断下降背景下，人民币贬值预期增强，热钱大量流出和资本净流出规模加大，引致人民币汇率从前期高估向合理均衡汇率的回归。从未来发展趋势看，经过近年来的持续净流出，前期流入的热钱已基本流出，热钱流出对人民币汇率形成的贬值压力已基本释放。在国内产能过剩和转型升级压力加大等因素影响下，未来我国直接投资净流出规模将不断扩大，加上居民海外旅游和资产配置需求规模的持续扩张，人民币汇率仍面临着由企业和居民外汇需求扩大带来的贬值压力，贸易顺差能否涵盖资本净流出规模是决定未来人民币汇率走势的重要因素。从相对购买力平价看，前期人民币有效汇率的高估已基本被2015年8月至2016年11月的人民币汇率持续贬值所修正，未来人民币有效汇率进一步贬值的空间有限。近期人民币对美元汇率的持续贬值基于前期人民币对美元汇率高估的合理修正和美元指数持续走强（美元汇率高估）所引致的人民币被动贬值，目前人民币对美元汇率高估已得到完全修正，美元指数的提升空间有限。未来人民币兑美元汇率将稳定在7左右，但人民币对欧元、日元和周边国家货币仍存在不同程度的高估现象，未来人民币与欧元、日元及周边国家货币的双边汇率仍存在一定的贬值空间。
当前我国经济正处于从高速增长向中高速增长转换的重大转型期，保持人民币有效汇率基于均衡汇率的稳定，避免币值高估或低估引致的大幅度波动，对促进我国经济社会平稳转型具有重要意义。要保持人民币汇率稳定在合理均衡水平，需要根据汇率形成机制的内在规律，进一步完善以市场供求为基础、盯住一篮子货币和有管理的浮动汇率形成机制，重点应做好以下五方面工作：一是加强对热钱流动的管控，抑制国际投机资本对人民币汇率的炒作，降低热钱大量流入流出对人民币汇率的扰动。二是在保持货币政策独立性的前提下，加强与美国、欧元区、日本等世界主要经济体货币政策的沟通协调，适度控制中外利差，降低热钱的套利空间。三是优化国内投资环境，在落实建立开放型经济新体制、支持和鼓励企业走出去的同时，合理引导居民海外资产配置预期，建立健全防范资金外逃和高收入阶层财富向海外转移的风险管理机制。四是稳定出口和适度规模的贸易顺差，通过落实“一带一路”战略、加快自由贸易试验区建设和推进区域全面经济伙伴关系（RECP）进程，在与全球经济实现共赢发展中保持我国出口的持续较快增长，以适度规模的贸易顺差保障我国国际收支基本平衡，为人民币有效汇率稳定发展奠定外汇供求基本平衡的基础。五是加强对美元、欧元、日元等世界主要货币汇率走势和相关国家与地区货币政策的跟踪分析，做好因应国际金融与经济危机及意外突发事件的预案研判工作，提高人民币汇率形成机制应对外部冲击的应急能力。
注释：
①国内银行个人结售汇旅游项目的净流出规模从2010年的454亿美元扩大到2013年的1492亿美元，2013年以后统计数据未公布。
②2015年末数据，对应美元数据按2016年11月末汇率计算得出。
③高净值人群规模和持有资产规模数据均引自WIND资讯提供的招行私人财富报告。
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参考文献：
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