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内容提要 近年来，由于受到国际金融危机冲击的持续影响，我国企业所面临的出口形势较为严峻，而最近人民币汇率水平变化和波动情况又相对突出，为此文章采用CSMAR数据库的微观企业数据研究人民币汇率水平变化和波动对我国上市公司出口的影响。文章建立双向固定效应模型，不仅同时考虑了汇率水平变化和汇率波动，还控制了企业层面特征，加入企业规模、借贷能力、总资产周转率三个控制变量，并且还探讨了国有股份权重在汇率对企业出口的影响中发挥的作用。文章得到了与传统理论预测不一致的经验发现，实证结果表明：人民币实际有效汇率贬值并不会改善我国上市公司的出口，然而汇率的大幅波动却会抑制出口。值得强调的是，上市公司国有股份权重不同情形下汇率变化对企业出口的影响具有差异，而汇率波动对企业出口的影响无显着不同。 织梦好，好织梦

关键词 汇率水平变化 汇率波动 企业出口 企业特征 国有股份权重

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一、问题提出

2017年以来，人民币对美元汇率呈现出与以往三年较为不同的变化趋势。在过去三年里，人民币基本处于贬值的状态，2014年人民币兑美元汇率中间价贬值0.36％，进而结束了2005年汇改以来大约十年的人民币升值期，而2015年和2016两年也出现持续贬值的情况。图1给出了人民币名义汇率二十多年来的走势，并标注了2005年7月21日和2015年8月11日的人民币汇改。关于人民币汇率的问题一直以来都是政策制定者和经济学者们关注的焦点。作为一个全球货币政策的关键问题，人民币汇率政策和变动都会给全球贸易、投资以及各国经济带来深刻影响（Frankel和wei，2007）。自2005年汇改后，我国不再单一钉住美元，而是实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度。从图2呈现出来的人民币汇率变化情况来看，汇率波动幅度自2005年汇改后逐渐变大，因而引发了众多国内外学者对人民币汇率波动的关注。布雷顿森林体系协议崩溃后汇率波动的增加一直都是决策者和学者关注的问题（Héricourt和Poncet，2015）。固定汇率体系向浮动汇率体系的转变意味着国际贸易金融环境的更大风险，这就促成了汇率波动对国际贸易影响问题的研究（吴武清等，2008）。 本文来自织梦

标准的经济学理论强调货币币值的变化会传递到消费者物价上，本国货币贬值会降低以外币计价的出口品价格，而提高本币计价的进口品价格。于是，在马歇尔一勒纳条件成立的情况下，一国货币贬值会刺激出口贸易而减少进口贸易。在理论上，研究者常常用支出转换效应（Expenditure-switching Effect）来强调上述调整过程（Obstfeld和Rogoff，2007）。关于汇率对出口贸易的影响，现有相关实证研究文献相对较多，但是不同研究文献所得到研究结论并不一致，常常存在着混合的结论。首先，对于汇率变化对出口的影响，有研究表明人民币升值导致出口下降（Thobrcke，2006；Marquez和Schindler，2007；李宏彬等，2011），但是也有分析认为人民币汇率对出口并没有显着影响（Lau等，2004）。对于汇率波动，一般研究者采用它来衡量汇率的不确定性。不确定性在经济学中主要是指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果，而对于出口企业来说，汇率的不确定性就意味着未来收益的不确定性。因而，在面临汇率波动的情况下，厌恶风险的出口商就会选择减少出口甚至不出口，很多现有文献得出了类似的研究结果（Byrne等，2015；Serenis和Tsounis，2014），但是，也有一些研究文献得出了截然不同的结论（Hooy等，2008；Bahmani-Oskooee等，2015b）。因而，本文是在现有研究存在分歧情况下展开的。 copyright dedecms

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比较国内外现有的研究，我们不难发现大量的实证研究主要是基于宏观经济数据或者跨国宏观数据进行研究的。一般地，宏观经济数据存在加总偏误，极有可能会掩盖微观企业的异质性行为，为此本文选用微观企业数据展开研究。值得注意的是，国内研究者采用微观数据研究大多是选择中国工业企业数据库和海关统计数据匹配的数据集。然而，中国工业企业数据库存在诸如出口交货值部分年份缺失等问题。同时，值得关注的问题是采用中国工业企业数据库受样本末端限制，无法反映中国微观企业新近开拓国际市场的实际情形。而根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，上市公司年度报告中的财务会计报告应当经会计师事务所审计，并且要真实、准确、完整、及时地披露，所以本文采用CSMAR上市公司数据库进行研究更能准确地反映汇率对我国企业出口的影响。

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首先，本文建立了双向固定效应模型，研究了汇率水平变化和汇率波动对我国上市公司出口的影响。本文实证研究表明，人民币汇率贬值并不能促进我国上市企业的出口，反而导致了我国上市企业出口量的下降，而汇率波动的上升则会降低我国企业的出口。除此以外，我们考虑了企业层面的特征变量，在模型中加入了企业规模、借贷能力以及总资产周转率。研究结果表明，企业层面的这三个控制变量的系数显着为正，也就是上述三个控制变量都可以促进我国企业的出口。其次，本文探讨了国有股份权重在汇率对我国上市公司出口的影响中所发挥的作用。研究结果表明，国有股份权重增强了汇率贬值对企业出口的不利影响，而在汇率波动对企业出口的不利影响中并没有发挥显着的作用。最后，本文还讨论了汇率贬值抑制我国企业出口的原因，注重强调我国企业面临汇率变化时汇率传递的影响作用。 本文来自织梦

本研究可能的创新点主要在于：第一，注重采用微观企业数据而不是宏观数据，可以有效地消除加总偏误的问题，并且还可以在此基础上考虑企业层面的控制变量，对现有研究作出有效的补充。第二，考虑了出口企业的国有股份权重，加入了其与汇率水平变化和汇率波动的交互项，发现了国有股份权重在汇率对微观企业出口影响中发挥的作用。第三，采用了双向固定效应法，既控制了难以观测到的不随时间变化的企业特征例如企业管理者的个人能力、经营方针和决策策略等，还考虑了时间固定效应如商业周期等，极大地解决了可能产生的内生性问题（李宏彬等，2011）。此外，本文使用的是聚类稳健标准误，该方法允许组内存在自相关问题，并且可以修正异方差问题。

二、文献综述

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汇率对于出口贸易的影响作用一直以来都广受国内外经济研究者的关注，现存的研究成果主要分为两大类，一类是汇率水平的变化，另一类是汇率波动的变化。但是关于二者对出口的具体影响分析，研究者们依旧存在重大的分歧。 内容来自dedecms

1.汇率水平的变化对出口的影响 本文来自织梦

汇率水平的变化主要指的是汇率的升值或者贬值。关于汇率水平的变化对于出口的影响，学术界意见不尽相同，一部分研究认为汇率的贬值可以提高对外出口，改善贸易收支，而另一部分研究则否定了这个结论。早在20世纪，国外学者就开始了相关研究。汇率水平对于国际贸易的影响中较为权威的理论是贸易收支弹性论。如果马歇尔-勒纳条件成立，那么汇率的贬值就可以改善贸易收支。Bahmani-Oskooee和Niroomand（1998）、Boyd等（2001）的研究支持了马歇尔-勒纳条件的成立。此外，Ahmen（2009）对我国一般贸易和加工贸易出口的研究也得到类似的结论，汇率升值极大地损害了出口。但是，也有一部分学者得出了截然不同的结论。例如Athukorala和Menon（1994）、Wilson和Tat（2001）发现汇率的升值并不能使一些亚洲国家的出口降低。Thorbecke（2006）采用我国30个贸易伙伴的数据得出的结论为人民币汇率对贸易没有显着的影响。此外，国内学者对于该问题的研究也存有较大的分歧。卢向前和戴国强（2005）的研究表明我国满足马歇尔一勒纳条件。杨雪峰（2013）认为人民币实际有效汇率和名义有效汇率的升值对我国出口总额的长期累积效应不可忽视，即人民币升值会减少我国出口，但是短期的影响并不显着；曹阳和李剑武（2006）、黄锦明（2010）等也得出类似结论。 本文来自织梦

上述关于汇率水平的变化对出口影响的相关文献主要采用的是宏观层面的数据，近年来越来越多的学者开始关注企业层面的微观数据来探究两者之间的关系。Campa（2004）采用西班牙制造业企业的数据，得到本币贬值会使出口总量增加的结论。Guillou（2008）采用法国制造业企业的数据发现对于大部分行业的企业来说，本币贬值对其打人国际市场是有利的，而对出口强度的效应则是不显着的。李宏彬等（2011）使用2000～2006年的中国进出口企业数据研究人民币汇率对我国企业进出口的影响，结果表明人民币实际有效汇率升值会减少企业的实际出口值，并且，我国私营企业、高科技和资本密集型行业中的企业等受到人民币升值带来的冲击最大，然而汇率升值也会提升国有企业的出口。Berman等（2012）采用的也是法国企业的数据，他们发现当面对汇率贬值时，规模更大的企业会提高价格而并非增加出口数量。Cheung和Sengupta（2013）对印度非金融企业的出口行为进行了研究，他们的实证研究表明汇率贬值有利于印度的出口。

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2.汇率波动的变化对出口的影响 内容来自dedecms

汇率波动衡量的主要是汇率的风险，而因为出口商一般是风险厌恶的，一旦汇率出现大幅度波动，那么出口商出于对未来收益的不确定性考虑就会使其被迫调整预期。现存有大量的实证研究采用了宏观层面的数据对汇率波动和出口进行了研究，但结论总体而言不完全统一。有学者研究总结出有33个研究发现汇率波动不利于对外贸易，6个研究发现汇率波动有助于提升贸易，而有25个实证研究发现汇率波动对贸易无显着效应的结论。现存国外的研究主要有Klein（1990）、Grobar（1993）、Byrne等（2008）、Bahmani-Oskooee等（2012）、Serenis和Tsounis（2014）、Bahmani-Oskooee等（2015a），他们的研究表明汇率波动对出口有显着的负效应，但是也有一些研究给出完全不同的结论。Olayungbo等（2011）的研究采用的是40个非洲国家的数据，结果表明在这些国家，汇率波动对贸易的影响是积极的。Hooy等（2015）的研究也给出了相同的结论。另外，Sauer和Bohara（2001）发现汇率波动对不同国家的影响不尽相同，对91个国家的总样本有显着的负效应，对拉丁美洲和非洲国家的子样本也呈显着的负效应，但是对发达国家和亚洲国家的样本而言影响并不显着。国内的学者们主要关注的是人民币汇率的波动对我国出口的影响。谷宇、高铁梅（2007）分析了人民币汇率波动性对中国进出口的长短期影响，研究发现不论是长期还是短期，人民币汇率的波动对出口均表现为负向冲击。陈六傅等（2007）的研究采用我国六大类企业出口数据表明人民币实际汇率波动对企业出口产生的负向冲击比较显着。而李广众等（2004）研究了汇率波动率、汇率错位对于8类制造业商品出口的影响，结论表明汇率波动的系数随商品、国家的不同而不同。 dedecms.com

但是，实证研究在使用宏观数据时存在加总偏误，很有可能掩盖微观企业行为，因而近来更多的学者倾向于采用微观企业数据来研究汇率波动对企业出口行为的影响。Guillou（2008）研究表明汇率波动对出口有积极影响。Solakoglu等（2008）基于土耳其大型企业的数据研究表明汇率波动对于企业出口额的影响是不显着的，既没有正面影响也没有负面影响。Cheung和Sengupta（2013）对于印度微观企业的研究表明，在控制其他变量的情况下，汇率波动对于印度企业的出口具有显着的负效应，即汇率的波动上升会降低企业的出口。Hericourt和Poncet（2015）采用的是超过十万家中国出口企业的数据，结果显示不论是广延边际还是集约边际，汇率波动的影响都是显着为负的。Rashid和Waqar（2017）的研究采用221个巴基斯坦的制造业企业数据，结果表明汇率波动不利于企业的出口。

现存的研究成果虽然是相当丰富的，但是汇率水平以及汇率波动的变化对于出口的影响结论仍然是不统一的，因而本文在现有研究未有定论的情况下进行研究是具有意义的。综合上述文献，我们不难发现，目前结合汇率水平变动和汇率波动率对进出口影响的文章较少（陈云和何秀红，2008），使用微观数据进行研究的则少之又少，因而本文采用国泰安CSMAR数据库的微观企业数据来研究人民币汇率水平和波动对企业出口的影响具有非常重要的意义，可以弥补该领域目前研究的不足。

三、数据、数据预处理及变量测量

1.数据来源

本文所采用的微观企业数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，宏观数据来源于EIU国家数据库和中经网统计数据库。具体而言，本文采用CSMAR数据库的中国上市公司财务报表数据库。国内现有文献采用的微观企业数据大多是来自于中国工业企业数据库和海关数据相匹配的数据集。但是，我们不能忽视工业企业数据库存在的一些问题（张天顶和邹强，2016），例如指标缺失、大小异常等，并且部分年份数据还缺少出口交货值等重要指标（聂辉华等，2012）。较国内以往文献，本文采用的上市公司数据是更加准确、完整的。同时，采用上市公司数据最突出的优势是它能够捕获和考察我国微观企业针对人民币汇率变化和波动的新近情况。

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本文核心变量企业层面出口贸易金额数据来自于上市公司财务报表中报表附注中的损益项目，我们根据分部标准中的按地区分部筛选出各个上市企业逐年的出口额。其他的控制变量原始数据则是由财务报表数据库提供，并经过笔者计算而得。值得注意的是，我们还从CSMAR数据库公司研究系列治理结构中的股本结构文件得到了每个上市公司每年总股数和国有股股数的数据，从而得出各个公司每年的国有股份权重的控制变量。根据我们的匹配结果，本文样本共有9930个观测值，主要包含1724家上市企业出口情况，在这些企业中有1316家上市企业主营业务属于制造业，因而我们的样本中制造业出口占主导地位。

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本文主要研究的是汇率对于我国微观企业出口的影响作用，所以对于核心变量汇率水平的变化及汇率的波动数据，以及宏观经济变量我们采用的是BVD数据库中EIU国家数据库中的数据。对于汇率的测量，本文采用的是人民币实际有效汇率的月度数据。根据国际清算银行（BIS）公布的统计数据，2016年人民币实际有效汇率累计下跌5.69％，名义有效汇率则累计下跌5.85％，均为7年来首次年度下跌，且创2003年以来最大跌幅，而至2017年人民币汇率变动幅度趋缓，人民币2017年实际有效汇率累计跌2.65％，名义有效汇率则累计跌1.89％。

相较于实际汇率，实际有效汇率是一种加权平均汇率，通常采用对外贸易的比重作为权数。实际有效汇率不仅考虑与贸易国之间双边汇率的相对变动情况，并且还剔除了通货膨胀对货币购买力的影响作用，能够更加准确地反映本国货币的对外价值和相对购买力，因此这种方法能够更准确、更全面地描述人民币汇率对我国微观企业出口的影响。实际有效汇率数值的增大意味着人民币购买力的增强。

另外，我们还采用了EIU国家数据库中的我国每年前五位的贸易伙伴国或地区的实际GDP来计算国外市场的商品需求。除上述说明的数据来源以外，其他数据来源于中经网统计数据库。本文选用了工业生产者出厂价格指数对各个企业逐年的出口数据进行平减，其中我们将1993年作为基准年份，设为100。并且，我们还采用该数据库中我国每年前五位的贸易伙伴国或地区的出口额来计算相对贸易权重，从而与上述各国实际GDP相乘得到以贸易权重为基础的加权平均GDP值，以表示外国商品需求。

2.变量及测量 织梦好，好织梦

本文考察的核心变量主要是汇率水平和汇率波动。汇率水平的变化△lnREER，采用人民币实际有效汇率月度对数一阶差分的年度均值来表示的，相关计算参照Caglayan和Demir（2014）一文。参照先前相关研究的探讨（Goldberg，2004），△lnREER表示的是人民币实际有效汇率的变化率。而人民币汇率波动REER_vol，则采用月度数据表示，相对而言数据频数能够满足测量需要，既可以采用GARCH方法来衡量，也可以使用更为普遍的对数一阶差分的标准差度量。但是，由于实际有效汇率序列的ARCH效应不够显着，就算使用更复杂的测量方法也不能显着改变实证结果的结论，这里我们采用后者来测量汇率的波动。此外，我们考虑国外市场对我国商品的需求，计算了我国每年排名前五位的贸易伙伴国或地区的加权平均GDP，并将其取对数值得到lnfgdp。

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我们还考虑了企业层面的控制变量。本文考虑的变量有3个，分别是企业规模Size（张会清和唐海燕，2012；田朔和沈得芳，2014；许家云等，2015），借贷能力BAR以及总资产周转率TAT（Cheung和Sengupta，2013；Rashid和Waqar，2017）。企业规模Size定义为企业员工人数的对数值。企业的借贷能力BAR采用企业净固定资产与总资产的比值表示。而对于企业的总资产周转率TAT，本文考虑的是企业营业收入与总资产的比值。企业国有股份权重SOR定义为企业国有股股数与总股数的比值。

3.描述性统计 内容来自dedecms

表1给出了本文涉及主要变量的描述性统计，主要报告了均值、标准差、最小值以及最大值等统计量。

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四、模型设定及回归结果

1.基准模型设定

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本文选用的基准模型主要是基于Rashid和Waqar（2017）以及Cheung和Sengupta（2013）模型设定的基础建立起来的。首先，该基准模型的因变量是微观企业基于工业生产者出厂价格指数进行平减的实际出口对数值，核心解释变量是汇率水平的变化和汇率波动。此外，我们还加入了以我国每年前五位的贸易伙伴国或地区的出口比重作为权重计算所得的外国加权平均GDP值，这是体现国外市场整体需求的代表变量。基准模型的设定如下：

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lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β2REER_volt+β3lnfgdpt+χμi+φηt+εit（1） 织梦内容管理系统

上述基准模型我们使用的并不是传统的估计方法，而是双向固定效应法。双向固定效应法在一定程度上可以去除难以观测的企业特征μi，同时也控制了时间虚拟变量ηt，因而可以解决可能存在的内生性问题。此外，β0是截距项，εit为残差项。在（1）式中，我们重点应该关注的是β1和β2。β1表示的是出口对汇率变化率的弹性，也就是体现汇率水平的变化对企业出口的影响。如果β1＞0，那么表示人民币实际有效汇率数值变小，即人民币贬值会抑制我国上市公司的出口额；反之如果β1＜0，那么人民币汇率的贬值则会提高我国上市公司的出口额。β2表示的我国上市公司的出口在面临汇率波动时的情况。如果β2＞0，那么汇率的波动会提高出口额；反之则会减少出口额。表2给出基准模型的回归结果。 copyright dedecms

值得强调的是，本文是基于聚类稳健标准误（Cameron和Miller，2015）报告最终的回归结果。聚类稳健标准误要比普通标准误小。因为同一家企业不同期间的扰动项可能存在自相关，而普通标准误的计算方法是基于扰动项是独立同分布的假设，因而普通标准误的估计不如聚类稳健标准误准确。所以，本文中的回归结果采用聚类稳健标准误而不是普通标准误。

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表2给出了基准模型（1）的回归结果。其中第（1）列表示只控制了企业的固定效应而没有控制时间固定效应，第（2）列给出了同时控制企业特征和时间两个固定效应的结果。从表2中我们不难看出，β1的数值显着为正，意味着人民币实际有效汇率数值减小，上市公司的出口也随之降低。这就表明我国上市公司的出口是随着人民币贬值而下降的。而β2的数值显着为负，就意味着人民币汇率波动的上升会使得我国上市公司减少出口。对比第（1）列和第（2）列汇率水平变化和波动的β值，我们可以看出不管是否控制时间固定效应，β值的正负号和显着性都是保持不变的，也就是汇率水平变化和波动变化对于微观企业出口的影响是恒定的。此外值得注意的是，在控制时间效应后，β1和β2的绝对值变大了，也就是汇率对于出口的影响实际上是增强的。最后，对于国外商品的需求lnfgdp，β3的数值为正，说明国外商品的需求上升也会促进我国微观企业的对外出口。

2.模型拓展 织梦内容管理系统

考虑到企业层面的控制变量可能会影响到我国企业对外出口的决策，因而本文参考了Rashid和Waqar（2017）以及Cheung和Sengupta（2013）等先前研究中的实证模型设定，在基准模型（1）的基础上加入了企业层面的控制变量。拓展后的模型设定如下：

lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β2REER_volt+β3lnfgdpt+β4Xit+χμi+φηt+εit（2）

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其中，Xit表示的是企业i在时间t可观测的控制变量，本文主要考虑以下3个变量，分别是企业的规模、借贷能力以及总资产周转率。对于企业的规模Size，我们采用企业员工人数的对数值来定义。理论上，一个企业的规模越大，就越具有规模优势。因为更大的企业规模就意味着更高的产量，那么长期而言企业的平均总成本就会降低，从而使得企业可以降低产品的成本，提高产品的竞争力，增加企业的经济效益。同样地，企业规模的扩大对企业的出口也是有促进效应的。而对于企业的借贷能力BAT，本文定义为企业的净固定资产与总资产的比值。考虑到我国企业为了生产经营的需要，尤其是出口企业想要进入国外市场或者占领一定市场份额的需要，会向银行或者其他的金融机构以一定的利率进行借款，而企业借款中重要的方式之一是抵押贷款。企业可以通过抵押相应固定资产获得贷款，因而我们考虑企业的固定资产与总资产的比值来衡量企业可获得借款资金的能力。如果企业的固定资产比例较高，那么企业就可以通过向银行或其他金融机构抵押贷款获得充足的资金，从而保证企业对外贸易的顺利进行。所以，企业的借贷能力越强，越有利于企业的出口行为。最后，我们要考虑的是企业的总资产周转率TAT，本文采用的是企业财务报表的营业收入与总资产的比值。总资产周转率反映的是一个企业整体资产的运营情况，衡量的是企业的经营质量和资金的利用效率。总资产周转率越大，说明企业销售能力越强，企业的周转能力越好，因而上市公司的出口也应随企业总资产周转率的上升而上升。

表3报告了拓展模型（2）的回归结果。首先，我们看到依次加入企业层面的控制变量后，汇率水平和汇率波动的系数β1和β2的符号保持不变，并且也都是显着的，但是系数的绝对值减小了。换句话说，人民币实际有效汇率下降依旧会抑制出口，而汇率波动的提高仍然会减少出口，只是在加入企业层面的控制变量后人民币汇率对企业出口的影响被削弱了。其次，可以发现企业层面的3个控制变量的符号与我们的预期相一致，并且都是显着的。所以，企业规模更大，企业的出口也会随之提高。同样地，企业的借贷能力和总资产周转率的上升对于我国上市公司的出口也都具有显着的积极效应。 copyright dedecms

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鉴于李宏彬等（2011）的研究发现，企业的所有制不同，汇率水平变化对企业出口的影响也显着不同，尤其是国有企业在人民币实际汇率升值1％的情况下，出口值将增加0.25％。此外陈婷和向训勇（2015）的研究也得到了类似的结论，人民币汇率升值1％导致了国有企业的出口值增加0.62％。鉴于国有股份权重数据的可获得性，本文考虑国有股份权重不同的企业在面临汇率变化时表现是否有显着的不同，并在此基础上也考虑了国有股份权重是否会影响汇率波动对企业出口的影响。参考李宏彬等（2011）的模型设定，我们在拓展模型（2）的基础上加入企业国有股份权重的控制变量SOR，并考虑汇率水平变化△lnREER以及汇率波动REER_vol与国有股份权重SOR的交互项，模型的具体设定如下：

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我们需要重点关注的是汇率水平变化△lnREER以及汇率波动REER_vol与国有股份权重SOR交互项前面的系数β6和β7。如果β6显着大于0，那么国有股份可以增强汇率贬值对企业出口的负面影响；反之，如果β6显着小于0，那么则削弱汇率贬值对企业出口的负面影响。如果β7显着大于0，那么国有股份可以削弱汇率波动上升对企业出口的消极影响；反之，如果β7显着小于0，那么则增强汇率波动上升对企业出口的消极影响。 内容来自dedecms

表4报告了模型（3）的回归结果。第（1）列加入汇率水平变化和国有股份权重的交互项，结果显着为正，并且系数的绝对值明显大于前面任何一个模型汇率水平变化的系数绝对值，这表明国有股份权重在汇率水平变化对于企业出口的影响中占据了举足轻重的地位。第（2）列是考虑国有股份权重在汇率波动对企业出口影响中扮演的角色。我们发现汇率波动与国有股份权重的交互项SOR×REER_vol的系数是不显着的，也就是说国有股份权重并没有改变人民币汇率波动对我国上市公司出口的影响。第（3）列则是同时考虑了国有股份权重SOR与汇率水平和汇率波动对企业出口的联合效应，结果与第（1）列、第（2）列显示出的结果保持一致。因而，从表4中我们可以发现，国有股份权重更高的企业在面临人民币贬值时会表现为降低出口，而在面临汇率波动时则不会表现出显着的差异。 内容来自dedecms

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根据拓展模型（3）的结果，我们发现国有股份权重在汇率变化对我国上市公司出口中发挥了重要的作用。下面基于拓展模型（2），我们按照国有股份权重分组，进一步讨论国有股份对我国上市公司出口行为的重要影响。关于国有企业，广义上可分为纯国有企业、国有控股企业、国有参股企业，但是并没有明确的权重界定。分组结果如表5所示，我们给出了以30％、20％、10％为分组标准的结果。从表5中我们不难看出，国有股份高于30％以上的企业汇率水平变化△lnREER的系数显着为正，表明企业在面临汇率贬值时，出口也会减少；而对于国有股份低于30％的部分国有控股企业以及民企而言，汇率水平的变化对它们的出口影响并不显着。同样地对于20％和10％的分组结果也是一样的。因而我们有理由相信一些较大型的纯国有企业和国有控股企业的存在造成了本文汇率贬值抑制企业出口的结果。李宏彬等（2011）的研究认为，国有企业对汇率变动的反应较为迟钝，可能受到政策导向的影响较大，因而会产生这样的结果。此外，陈婷和向训勇（2015）的研究也表明这种现象可以解释为国有股份权重较大的企业还不是完全市场化的行为主体，相比而言政策因素对其影响更大。 织梦内容管理系统

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3.稳健性检验

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上文我们给出的是以生产者出厂价格指数平减的出口值作为因变量的回归结果，也就是上文我们采用的是实际出口值，下面我们给出名义出口值的回归结果。考察名义出口值主要原因在于，企业在进行经营决策过程以及开拓海外市场过程中，经理以及销售专员并不是像经济学家一样思考问题。回归结果如表6所示。从表6中得出，以出口的名义值作为回归因变量并不会显着改变我们的模型结果。汇率水平变化△lnREER的系数仍然显着为正，汇率波动REER_vol的系数仍然显着为负，也就是说人民币汇率贬值会降低我国上市公司的出口，而汇率大幅度的波动也会对我国企业的出口产生不利影响。此外，与上文所示结果比较，表6中△lnREER和REER_vol的系数绝对值增加了，并且均在1％的显着水平上显着，因而可以证明我们上述结果的稳健性。 内容来自dedecms

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此外，我们考虑汇率波动的度量。除了上文所使用的月度实际有效汇率对数一阶差分的标准差外，我们还可以使用GARCH模型测量汇率波动。本文使用的是实际有效汇率的月度数据，但是数据显示ARCH效应不显着，所以本文没有报告GARCH模型下测量汇率波动的结果。有研究已经表明，即便是使用更加复杂的测量方法，也不会显着改变模型的回归结果。所以，我们有理由认为我们模型的回归结果是稳健的。

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4.模型回归结果的进一步讨论 内容来自dedecms

就国内外现存的研究文献而言，汇率的贬值多数会促进企业的出口，或者对企业出口的影响不显着，而本文得到的结果是汇率的贬值会抑制我国上市公司的出口。那么这个结果与普遍研究结果不一致背后深层次的原因是什么，值得我们思考。回顾各国对外经济发展历程，我们不难找到一些本币升值出口大增或本币贬值出口大减的反例。新加坡元在20世纪70年代中期至90年代中期持续升值，与此同时新加坡的出口规模却并未减少。亚洲金融危机期间，尽管大多数亚洲国家货币遭受了大幅贬值，然而出口仍旧收缩了（Blalock和Roy，2010；Duttagupta和Spilimbergo，2004）。同样地，巴西、阿根廷和乌拉圭也有出口未对突然的汇率冲击作出反应的情况。在遭遇2008年国际金融危机的冲击之后，货币大幅贬值也表现出对出口贸易影响作用甚微的情形。根据英国《金融时报》报道，在经历较低的经济增长率之后，一些全球最大经济体的政策制定者诉诸于汇率贬值手段，寄望于刺激出口拉动经济复苏，如日本和欧元区，但结果却事与愿违。 本文来自织梦

通过对比，我们发现本文的结果与20世纪80年代中期美国的情况具有高度的相似性。这个期间内美元贬值并没有改善美国对外贸易表现，反而短期内贸易赤字仍在持续。现有研究中存在着大量的实证研究探讨当时美国出口企业行为特征，从而解释了美国贸易均衡反应迟钝的原因。他们发现美国的出口厂商固定出口商品的美元价格，而将汇率完全传递到国外货币价格上，也就是说美元贬值时出口商品的价格也随之降低。所以，美国出口值的增加很大程度上依赖于外国消费者的需求反应，但是Krugman和Baldwin（1 987）的研究表明消费者反应是需要时间的，所以在面临汇率贬值时，出口并不会增加反而会减少。那么类似地，我们发现我国的汇率传递也是较高的。根据我国的很多研究表明人民币的出口汇率传递程度很高。胡冬梅等（2010）发现人民币汇率传递平均为97.8％。文争为（2010）的研究表明人民币汇率传递的程度约为97.92％。而Li等（2015）利用海关总署数据的研究表明，人民币升值10％，商品的出口价格只会降低0.35％，这就意味着几乎是接近于完全的汇率传递。

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参照Subramanian和Robert（1993）的研究，我们考虑我国企业的出口行为，几近完全的汇率传递可以从4个方面来解释：第一，我国出口企业的管理者可能并不看重国外的市场。从我们的数据样本来说，出口占企业销售总额的均值为22％。上市公司企业的市场主要还是国内，因而可能对国外出口市场并不十分重视。第二，关于我国企业为什么不根据市场进行定价，可能原因是成本太高，也就是我们必须要强调菜单成本。第三，套利问题。如果我国企业可以根据不同市场给出不同的定价，那么就会面临套利的压力。而我国的企业可能不具备如此定价的能力。第四，数据的问题。在这种情况下，意味着尽管官方数据给出的是完全的汇率传递，但是实际上我国企业可能的确依据市场的不同而选择了不同的定价。一些重要的理论研究如Krugman（1986）就表明这种不完全汇率传递现象的存在，企业试图保持商品的外币价格，吸收一部分汇率变化到自己的利润率中，根据目的地市场选择最优定价。但是，在早期的研究中Kravis和Lipsey（1971）指出，企业可能不愿意给出不同的出口价格和国内价格，因为它们不愿意表现出价格歧视，所以官方数据收集到的是几乎相等的国内价格和出口价格，因而我们观察到几乎完全的汇率传递。 本文来自织梦

五、结论和建议

本文采用CSMAR数据库中上市公司的财务报表研究了汇率水平的变化和汇率波动对企业出口的影响。基于模型的回归结果，我们得到如下结论：首先，汇率贬值对我国微观企业的出口有一个抑制作用。而汇率波动对我国上市公司的出口是显着的负面效应。其次，企业的借贷能力对出口的影响也是显着为正的。企业的借贷能力越强，越对企业出口有利。最后我们考虑的是企业的总资产周转率，总资产周转率的系数也是显着为正的。企业的总资产周转率越高，说明企业的销售能力越强，越有助于企业向国外出口。本文还讨论了企业的国有股份权重在汇率对企业出口的影响中发挥的作用。回归结果表明国有股份权重和汇率水平变化的交互项显着为正，说明面临相同的汇率贬值，国有股份权重越高的企业越不利于出口。而国有股份权重和汇率波动的交互项不显着，说明国有股份在汇率波动对企业的不利影响中并未发挥作用。文章的最后我们讨论了汇率贬值会降低我国上市公司的出口背后可能的深层次原因。通过与美国相比较，我们认为这可能是人民币汇率的完全传递造成的，但这因素还需进一步研究。

通过本文的实证研究，我们提出以下几点政策建议：

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第一，我国要稳定当前的汇率水平，因为汇率对于出口的影响是错综复杂的，不能轻易地将人民币汇率陷入大幅波动的境地。人民币汇率的大幅波动给我国企业的出口带来的只能是不利的影响，微观企业可能由于对未来收益的不确定性而放弃部分出口。因而我国货币当局应当要紧密关注我国人民币汇率的波动情况。但是由于人民币汇率受到多种因素的综合影响，所以货币当局要考虑合理使用汇率政策、财政政策等多方面政策稳定人民币汇率。

第二，我国应该建立人民币跨境结算平台，完善人民币跨境结算机制，支持国内外企业使用人民币跨境结算，免除由于汇率变化和汇率波动带来的风险。此举还可以推动人民币国际化，提升人民币的国际地位。采用人民币结算可以为企业节省汇兑成本等财务成本，加快企业的资金周转。并且，人民币结算还可以减少企业由于汇率变化造成的定价成本。 dedecms.com

第三，出口企业要合理地进行产业结构升级。当前外贸形势较为严峻，中国加工贸易多是采取来料加工和进料加工的方式，主要集中在中下游的技术产业中，加工的附加值较低。除此以外，中国的劳动力成本也在上涨，过去存在的劳动力优势在不断消失，很多外资企业逐渐把工厂转向其他具有更低劳动力成本的国家，因此导致国内大量加工企业倒闭，我国的产业结构亟待改善升级。我国的出口企业应该逐步转向附加值较高的产业链环节，要努力推动大型企业在加工贸易产业升级中的领头作用，提高我国出口企业在国际市场上的竞争力和影响力。另外，我国的出口企业也要加强自主创新，让自己的产品具有不可替代性和特殊性。利用创新技术生产商品，打造自有品牌，在国际市场上拥有一席之地。在现今严峻的国际形势中，我国的出口企业不仅要发挥自身的优势，还要采取合理的金融工具来规避汇率风险，减少由于汇率波动带来的损失。 织梦好，好织梦

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