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2014年之后，在中国资本市场、人民币汇率、货币政策有效性方面都出现了很多不寻常的现象：股市与实体经济基本面高度负相关；人民币汇率贬值压力加大，我们监测的热钱持续流出；单位GDP所需的货币信贷密度开始明显增加，货币政策有效性降低。这些不寻常现象的背后，是实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本，经济可能逐渐陷入“庞氏增长”阶段。按照我们最新的测算，2016年底，中国实体经济投资回报率为4.2％，低于目前金融市场的无风险收益率。 织梦内容管理系统

加强金融监管，防止资产泡沫是保障金融稳定的当务之急 copyright dedecms

实体经济投资回报率低于融资成本，是金融风险频繁显现的根本原因，并在不同领域逐步显现。如果分散应对，金融监管者很可能疲于奔命。强调协调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫，防止资金持续空转，防御潜在的金融风险。我们认为，在加强金融监管的同时，还需要进一步加快实体经济改革，否则金融监管单兵突进的效果可能打折扣。 本文来自织梦

加强金融监管主要是对于银行体系，特别是所谓的“影子银行”体系。从央行披露的商业银行资产负债表数据来看（2017年6月末），整个商业银行表内业务向实体、非银输送的资金大约在150万亿元。如果结合企业端的负债融资数据，2017年6月末，整个社会融资总量余额为156万亿元。值得注意的是，银行体系输送资金的表内部分大约为120万亿元，表外部分大约为30万亿元。

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目前金融监管发力主要的落脚点在于银行的表外部分，我们认为以下几个部分的重点领域，可能是现阶段加强金融监管、维持金融稳定的关键，包括国有企业、地方政府融资平台等：

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（1）非金融企业的债务风险 copyright dedecms

我国非金融企业的杠杆率在2016年底达到了创纪录的168％，居世界首位。目前，国有企业盈利增长急剧下滑，民营企业盈利增速更多是通过外延式的并购重组取得，而非内生增长取得。非金融企业的负债攀升、盈利能力和潜力下降，将在未来相当一段时间内困扰微观主体的正常经营。在供给侧结构性改革实施过程中，去产能、去库存、去杠杆等措施，很难避免引起短期的信用冲击，危及金融稳定。因此，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

（2）金融市场波动性加大 织梦好，好织梦

按国际市场经验，当经济体陷入“庞氏增长”，实体经济投资回报率持续低于融资成本后，金融市场的波动性将加大，比如日本和拉美国家的例子。我国股票市场、债券市场的波动性在2013年之后开始逐渐加大，从一个侧面应证了这一规律。金融市场波动性加大对维持金融稳定提出了新的难度，必须坚持宏观审慎调控的框架，才能在各个金融市场保持协调，维护金融稳定。 本文来自织梦

（5）短期资本流动和人民币汇率冲击

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短期资本流动对于经济体的金融稳定非常重要，特别是依赖于外部融资的国家。相比而言，我国的金融市场纵深足够，且内向型特征明显，但是有时也会受到短期资本流动的影响，特别是随着金融市场逐渐走向开放。关于人民币汇率，基于动态随机一般均衡模型和BEER模型，我们认为目前的人民币汇率与均衡汇率之间较为接近，没有大幅贬值基础。但是，外汇市场，特别是短期外汇市场并不一定服从中长期的基本面。维持金融稳定，应该密切关注短期资本流动和人民币汇率波动。

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（4）新兴金融业态（P2P、互联网金融等）的风险 内容来自dedecms

在推进金融创新、互联网金融等背景下，金融监管机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。而新兴的金融业态涉及到多个监管部门，特别是2014年底以后，随着资本市场的深化发展，一些银行理财资金通过各种渠道纷纷加入股市投资，投资风险加大，但相关的金融监管却没有及时跟上，给维持金融稳定增加了很大难度。

地方政府融资平台债务风险是现阶段金融风险重要部分

财税体系目前一大问题就是预算外财政，重点即为地方融资平台债务。

地方融资平台的风险在于其投资项目的低收益率、低现金流和债务的积累。按照我们的监测数据，将2009-2016年间测算的广义财政赤字加总，目前总规模已经达到了35万亿元，约占我国2017年名义GDP的45％，比之前审计署公布的政府债务余额数据高约10万亿元。我们利用公开数据测算发现，地方政府融资平台的投资项目普遍的资本回报率在2％附近，历史平均融资成本在7％附近。 本文来自织梦

同时，地方融资平台的现金流较为贫乏，很多投资项目的现金流长时间几乎为零。我们测算的项目数据来自于公开发债项目，很多敢于公布数据的地方融资平台公司可能在所有地方融资平台公司里资质已经较好，整体的地方融资平台的项目收益率、现金流状况可能更为堪忧。 内容来自dedecms

地方融资平台债务的风险与金融风险紧密相连。地方政府融资平台作为预算外财政的主要载体，其成因主要来自于目前的财政分权体制和预算软约束。

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地方融资平台所投资的项目，部分属于效率堪忧的部分，拉低了实体经济整体的资本回报率，使得金融体系的资金空转。 织梦好，好织梦

加强金融监管，与财税体制改革协调推进，能在防止发生系统性金融风险、主动防范化解系统性金融风险方面做到早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。习总书记要求，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府融资平台的债务风险，是现阶段金融风险的重要部分。 dedecms.com

建立与国家治理体系相匹配的广义财政赤字管理机制 织梦好，好织梦

财政体制应该与国家治理体系相对接，在国家治理层面寻找到新的定位，广义财政赤字管理也应该遵循经济发展的理念，力求稳定、安全、可持续，避免出现财政风险，鼓励提升经济增长的品质，改善财政服务人民的质量。 copyright dedecms

第一，加强金融监管，总量上，稳定地方政府融资平台债务规模，防范预算外财政风险，提高项目投资收益率，避免出现金融空转。

按照我们估算的地方政府融资平台债务规模，目前总规模已经达到了35万亿元，约占我国2017年名义GDP的45％，且有部分并不为官方承认，游离在刚性兑付和实质性风险之间。如果从政府资产负债表的角度看，目前我国的政府债务问题、广义财政赤字问题都在可控范围之内，并没有国外很多机构分析的那么严重。但是，居安思危，财政体制的稳定性关系国家和社会的稳定性。对于地方政府融资平台债务，我们应该一分为二的看待。其在2008年全球金融危机期间确实对经济增速迅速恢复起到了有力的作用，但之后的预算外财政赤字集聚也造成了一定的财政风险。我们建议构建广义财政赤字监测体系，编制中央和地方政府资产负债表，在总量上控制广义财政赤字规模，防范潜在的财政风险，追求经济增长的质量，而不仅仅是速度。 dedecms.com

我们建议，广义财政赤字率不宜超过过去三年名义GDP的平均增速。从历史文献来看，目前并没有所谓可持续的广义财政赤字率的测算和讨论，更多是侧重于经验性的研究。广义财政赤字的可持续性主要在于政府预算的跨期平衡，而经济增长速度是广义财政赤字可持续性的关键。按照跨期预算平衡和审慎的原则，我们建议当期广义财政赤字率以过去三年名义GDP的平均增速为最高限。 dedecms.com

第二，加强金融监管，结构上，财政支出向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例。 织梦好，好织梦

财政支出近年来在民生领域的投资占比逐年提升，但是和发达经济体和新兴市场经济体的财政支出结构相比，我国财政支出对于民生领域的投资还不算高，对于经济建设的投资却偏高。具体而言，我国整体财政支出中投向经济建设领域的大约占财政总收入的42％，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30％（当然各个国家的财政制度不一样）。我国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40％，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25％。具体到广义财政赤字上来，经济建设支出是庞大广义财政赤字产生的重要原因。因此，结构上看，建议财政支出进一步向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例，改善支出结构，减轻广义财政赤字的压力。 copyright dedecms

加强金融监管，重要的一个方面就是规范地方政府的预算外财政支出行为。我们建议，继续大力规范并促进政府和社会资本合作（PPP）的形式，鼓励民间资本进入适当的基建领域。广义财政赤字主要发生在经济建设领域，很多集中在基础设施领域。很多基建领域可以产生稳定的现金流，资本回报率也略高于融资成本，在规范运作的前提下，应该继续规范并鼓励PPP的合作模式。

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第三，加强金融监管，把全口径预算管理进一步细化，尽早明确财政赤字的边界。

目前金融市场、学界和政府部门对于承认的和暂时不承认的广义财政负债还没有清晰一致的共识。对于地方融资平台债务，全社会普遍存在刚性兑付的心理认识，同时对于预算外投资存在一定程度上的预算软约束，对资金成本并不敏感，对于项目收益并不关心，对于债务偿付并不负责，对于政府财政边界并不明晰。建议进一步细化全口径预算管理，将地方政府融资平台债务问题尽早明确边界。我们建议，目前由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系，应该尽快合一测算，并且适时加入对其它广义财政赤字的统计和监测，实现真正意义上的全口径财政预算。 织梦好，好织梦

加强金融监管与财税体制改革一脉相承，互相促进。金融空转和乱象的背后原因是实体经济投资回报率过低，效率不高，而投资回报率低的重要原因是地方政府融资平台粗放的投资行为。我们建议，应该将加强金融监管与推进财税体制改革并行，尽快建立与国家治理体系相匹配的广义财政债务管理机制，提升我国经济发展水平，走有速度有质量的可持续发展之路。（nc-1820170804） 织梦好，好织梦