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内容提要 美国和日本两国的金融体系对国内产业升级都起到了不同程度的促进作用，其体系中各结构主体的发展过程分别体现了以资本市场为主导和以银行体系为主导的金融体系的典型特征。文章通过协整技术横向对比显示两国资本市场推动产业升级作用的效应。按第三产业增加值在一国内占GDP的比例来衡量产业升级效应；以一国股市的筹资额占GDP的比例衡量资本市场发展指标，回归模型参数结果证明：美国、日本资本市场的深化有助于各自的产业升级，美国产业升级受到资本市场的影响更大，日本的产业升级受到资本市场的影响相对较少，而更多地受其它因素影响。文章梳理了多层次资本市场主体在产业升级中的作用和地位，认为美日两国资本市场对产业升级的经验值得中国借鉴。 dedecms.com

关键词 金融结构 金融体系 资本市场 产业升级 内容来自dedecms

不同国家金融体系各不相同，产业升级模式也不尽相同，如美国是以市场调节为基础的创新型模式，日本则是以政府导向为基础的赶超型模式。在经济增长和产业升级过程中，金融体系的规模和结构与产业升级要互相适应。随着金融要素日趋复杂，金融总量性指标难以对金融发展程度作出精确描述。在分析对中国GDP增长的金融贡献因素中，金融机构总资产、货币供应量等上升很快，但中国的金融体系还不能满足产业升级的需要。除了法规、监管等与美国、日本差距甚远以外，还需要审视中国金融结构的优化与功能的完善，而非仅仅注重金融活动简单扩张带来的量的增长。从2015～2016年全球市值前100公司股价涨幅最大的20家公司排名看，几乎全部都是美国公司，其次是13本公司，这说明美国和日本两个国家金融匹配经济增长和产业升级是有效的，可以对中国供给侧结构性改革提供国际经验和借鉴。

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一、基本理论

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Goldsmith（1969）发表了《金融结构与金融发展》一文，从结构理论的视角提出了经济体内“金融工具和金融机构的总和”的概念，其中涵盖了金融工具和金融机构相对规模、管理特征和模式以及所有金融中介机构各个分支的集中度等。日本学者铃木淑夫和Levine也沿用此定义。此后针对金融结构的不同侧面又衍生出了许多变化，Carrington和Edwards（1979）将一个国家的金融供给结构划分为银行型和市场型。按照相同的概念和路径，Pollin（1995）对银行关系型体系和市场“一臂之长”体系作了区分。银行型和市场型通俗讲就是银行体系和资本市场之间的关系，这一概念为金融供给体系（简称金融体系）的定义奠定了理论基础。而对金融体系组成，则以资本市场中的股票、债券和银行三大结构为主体，风险投资作为股权市场的一部分，划入股票市场范围且单独讨论。这一划分方法得到了学术界的广泛认可。

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不同金融结构在信息、交易成本和风险上是不同的，对长期经济增长的影响也存在差异。银行型与市场型金融结构孰优孰劣这一问题，一直存在纷争。替代论认为资本市场将逐渐取代银行体系，两者是此消彼长的替代过程；互补论则认为资本市场与银行体系是互补的，两者虽然在效率和功能实现方面存在差异，但不一定是对立式地此消彼长，可以通过不同的成本一效率搭配，相辅相成地实现金融功能。 copyright dedecms

部分学者认为银行比市场能为发展更有效率地提供资金，尤其在国有银行占主体的体系下甚至可以克服市场失灵，并可对储蓄进行战略性配置。例如，Gerschenkron（1962）研究德国金融结构时认为银行型金融结构使德国的银企关系十分紧密，降低了获取信息的成本，能更容易辨别有价值的投资，能更好地动员储蓄和帮助公司发展；Bhide（1993）认为银行型体系比市场型体系更能配置资源和实施公司治理。还有学者利用历史数据证明了德国的全能银行比美国的银行效率更高，比如Calomiris（1994）认为在1870～1914年德国银行基本不存在系统性风险；Ajit（1997）则强调银行型金融体系在解决代理问题上有比较优势，原因在于银行在处理信息上的规模经济，并能更有效地动员资源和管理风险。 copyright dedecms

另一部分研究则支持市场型金融结构更优，该部分研究侧重于强调市场型的优势并指出银行型体系诸多问题。Boyd和Smith（1998）基于各国金融结构在不同发展阶段上的变化，认为经济越发达的时候市场型金融体系越占主导地位。Allen和Gale（2000）认为美国规模巨大的股票市场为风险分散提供了更多机会，相比银行主导型的德国有更大的优势。La Porta和Shleifer（2002）研究了部分体制转轨国家后认为国有银行一般会服从政府的政治偏好，做投资决策时对能够创造大量劳动力岗位的劳动密集型产业予以照顾，未能很好地支持一些具有发展潜力的技术创新型产业。Levine和Ross（2003）认为规模大、流动性强且功能健全的资本市场能够发挥巨大的作用，促进经济增长和利润激励，提升公司治理水平，实现风险管理以及多样化。同时，Rajan和Zingales（2001）的研究认为银行在高技术产业方面确实存在一定的局限性。不同观点理论都在强调银行和资本市场的不同特征，关键是怎么看待优势和劣势，本文认为金融结构只有与具体经济体发展状况匹配上的优劣，适应性和阶段性更重要。 本文来自织梦

二、美国、日本金融体系促进产业增长演化分析

在企业发展过程中，融资方式按其成长规模变化而变化。一旦规模基本成型，会按照啄食顺序原则来对融资方式进行决策，先是留存资金和利润，再是负债，最后是股权融资。企业面临多种资源和条件限制，不得不通过股权融资或者其他渠道解决资金问题。新兴产业往往是从小企业而不是大企业发展而来，对于新兴小型企业的资金供给方式宏观上体现了金融体系对产业升级的匹配性。 dedecms.com

1.美国市场型金融体系

股权融资是美国非金融企业外部融资最主要的渠道，占外部融资份额的35％～65％左右，两个顶峰分别在20世纪50、60年代和90年代，正好对应着美国经济史上经济增长最长的两个阶段，20世纪60年代机构投资者数量和影响力不断上升，导致股权投资的兴盛。其次是公司债占10％～15％左右。机构贷款从1946～1990年的6％～8％下降到最近二十多年的2％～5％。 织梦好，好织梦

（1）股票市场一股权资本市场从传统交易到多层次叠加 本文来自织梦

与美国市场型金融体系相符，股票市场是美国非金融企业最为重要的外部融资渠道。历史上曾达到外部融资份额的35％～65％左右（图1）。股权市场的重要性是长期对商业银行增长严格控制造成的，直到20世纪80年代，银行主导的金融机构在金融体系内才真正发挥出越来越重要的作用。

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美国资本市场主要由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）组成。纽交所市场资本容量是美国乃至世界上最大的，纳斯达克交易流通量和市场份额在美国占据着重要位置。纽约交易所称为“主板”，主要是以大型和成熟型上市公司为主。 本文来自织梦

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纳斯达克更容易被新兴产业的小企业所偏爱。成立之初相对低的流动性和相对高的交易成本阻碍了新兴产业中早期企业的公开上市。但现在已是一个多层次的资本市场，针对小企业、中型市值企业、大市值企业和全球市场几个部分体现了市场的分工（division of labor）。同时又是专业化的孵化市场，小企业经过一段时间成长后可以跨入更高层次、更高要求的资本市场上市。 织梦好，好织梦

NASDAQ更有助于美国产业升级。风险投资在NASDAQ市场上比纽约交易所有更多的退出选择。交易所促进风险投资产业，风险投资又培育小企业。每年在NASDAQ上市的公司数量比纽交所要多得多。1990年很多网络股偏向于在技术型导向的NASDAQ上市，IP0数在1990年有76家，1993年有376家，1996年499家，1999年397家，2001年和2002年大幅下降至47家和35家。这十多年中共有2962家公司在NASDAQ上市，而在纽约交易所上市的才520家。技术型导向的NASDAQ带来了市场的高流动性和高波动性。 织梦好，好织梦

（2）风险投资——新兴产业培育从单一项目到多元组合 织梦内容管理系统

风险投资是指对高成长、高风险的高技术企业在其早期给予投资的一类机构所从事的活动。这类活动属于场外股权市场，对产业升级具有重要作用。这些投资企业资金获取的主要形式是股权而不是负债。该类投资主要有以下特点：一是3～7年的投资周期；二是深入的高增值服务；三是股权转让获取回报。20世纪40、50年代之后，一系列规则变化使得机构参与到风险投资领域。1958年的小企业投资法案限制了商业银行进入股权基金从而使得风险投资基金获取了早期的扩张，1971年银行控股公司法案放松了银行进入股权基金的限制，银行资本进入VC相关机构。20世纪70年代后期，养老基金投资的重点从单一投资向全方位的多元化投资组合转变，并开始投资风险投资基金。

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图2是1995～2013年美国风险市场上的交易数量和交易额。1995～2000年间风险投资发展迅猛，复合增长率达到了每年54％，有过度投资的迹象。2000年达到峰值，整个VC市场投资额达到1050亿美元。当信息技术产业过度投资回归理性时，NASDAQ指数以及VC投资额随即下降，在更为稳定的水平上波动。风险投资发展促进了高技术企业的成长，包括Apple、Microsoft、Intel和Sun Microsystems等20世纪80年代的高技术小企业都从风险投资获得过资金。Kortum和Lemer（2000）研究发现，一美元VC投入而得到的专利产出和一美元R&D投入的产出比例是3:1，也就是说，VC美元投资对于创新（以专利计）有3倍的乘数效应。

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（3）公司债市场——产业升级从兼并收购到产业扩张 内容来自dedecms

公司债是美国非金融公司外部资金来源第二重要的渠道，曾占到外部总资金的11％～18％（图3）。尤其是在产业扩张、联合和聚集过程中发挥了重要作用。

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“一战”以后公司债为人所熟知是因为战争期间个人投资者购买了“自由债券”帮助政府筹集资金支持战争费用。战后“自由债券”到期并赎回以后，释放了大量的资金回流到了新投资阶层手中，他们热切希望有类似公司债券市场中那样的新的投资机会。公司债便成为资助企业和产业扩张和合并的新方式。投资级公司债为20世纪60年代兴起的企业联合热潮提供资金。高产出债券是由于债券发行后用于支持联合合并的投资级债券下跌而形成的垃圾债券。华尔街公司Drexel Burnham的Michael Milken成功地鼓励机构投资者持有这些债券以寻求更高的收益。数年以后成功地形成了这个高收益的债券流动性市场，1977年高收益债券占了公司负债的2.5％，占到总发行量的4.6％，1985年这个数字分别上升到9.0％和16.5％。

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尽管高收益债券最初是用于给管理层收购（MBO）提供资金，但到了20世纪90年代后则进一步被用于企业的兼并收购（M&A），促进了产业的集中，近年来这种债券又被大量用于企业和产业的扩张。而2005年美国公司发行的投机级债券的80％却是被用于公司用途而不是用于兼并收购，两者有所区别。 本文来自织梦

（4）银行体系——经营方式从地域限制到业务统分 copyright dedecms

图4显示了美国非金融企业从银行获得资金作为外部融资渠道的情况。贷款平均占到外部资金来源的6％～8％，20世纪90年代以后该比例不断下降，到2000～2010年该比例下降至2％左右，这表明银行信贷在美国融资体系中的重要程度在不断下降。 dedecms.com

19世纪美国银行被禁止跨洲设立分支机构，银行在地域内处于互相分离的状态。大萧条以后的格拉斯、斯蒂格尔法案使得商业银行和投资银行业务进一步分离。比如摩根财团一分为三，J.P.Morgan从事商业银行业务，Morgan Stanley从事投资银行业务，Morgan Grenfell作为英国商人银行，这就鼓励了资本市场的发展。

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美国银行系统不同于其他国家银行体系，不仅体现在相对大小和业务规模，而且体现在运作方式上。美国银行和企业借贷双方之间较为宽松且合作有一定的间隙，银行对负债企业的控制较为薄弱，双方通过合同确立保护双方的权利，这种相互之间的关系显得更为弹性。资金出借方只在企业破产和无力偿还债务时才介入干预，这导致银行和产业之间存在一个较为弱化的关系。事实已经证明美国的初创企业并没有从银行“第一推动力优势”中获益并进而推动高技术新兴产业的规模化和商业化。

股权市场和债务市场的快速发展导致了银行业相对弱小，但20世纪80年代的一些新变化助长了美国银行体系的发展。1999年，GLBA正式废除了1933年的格拉斯、斯蒂格尔法案，解除了在银行、证券和保险公司之间的业务障碍，事实上赋予了商业银行具有保险核保或证券包销业务的分支机构以新的权利。1982年硅谷银行成立并主要面向初创性投资，向高科技初创公司、风险投资公司以及私募股权基金提供金融以及其他增值服务，这为商业银行参与新兴高技术产业发展提供了可供借鉴的样本。

2.日本银行型金融体系 内容来自dedecms

（1）银行体系——主办银行体制契合政策导向的产业升级 dedecms.com

传统上日本银行体系是企业融资的主要来源。1965～1979年期间，银行贷款占到日本企业总外部资金的大约85％，尽管在不断下降，但到2000年为止它仍然是企业外部资金的主要来源。直到2000后，才逐步被公司股票融资代替。日本国内银行对特定行业的固定资产投资贷款发放在1977年达到161.355万亿日元，2013年达到802.912万亿日元，这36年平均增长率达到4.6％[1]。 copyright dedecms

银行发放贷款并不是资助产业升级的唯一途径，通过给企业投资大量的股权，银行成为企业稳定的股权持有人即“友好的内部人”，这就是所谓的“交叉持股”。部分观点认为，通过向代理企业发放贷款和投资股权，改进了该企业的监管，减轻了该企业的资产替代问题，因而这种方式是有利的。数据显示，日本产业中“稳定的持股人比率”银行大约持有总股份的15％左右，1998年开始下降，而外来经济实体持有的股份在上升。 织梦好，好织梦

为了解决银行体系在产业升级方面的问题，从1990年后期开始，一系列的金融自由化措施导致集银行、证券公司和保险公司为一身的金融控股公司的形成，经营着包括银行、证券、风险股权、信托和保险等一揽子业务的综合性金融服务业务，以便更好地服务中小企业、高技术新兴企业以及传统的大型成熟企业以外的公司。针对日本银行体系从旧的非理想的产业转移资源的有效性这一问题，有学者主张将主办银行的角色和作用定位为对失败企业的“最终应急借款人”或者问题公司的“日常救护者”，如马自达和住友银行的关系。但是近年来针对“主办银行是问题企业的借款人和救助方”这一概念，学界出现较大的异议。

日本的银行确实以稳定的交叉持股形式起到了某种意义上的反向作用，阻碍了从旧的非理想产业退出的资源配置力量。另外，稳定的交叉持股也可能造成“道德障碍”和“管理壕沟”，因为银行可能会鼓励借贷并在最适宜的水平之上加大投资，Miyajima和Kuroki（2005）研究表明，银行的持股与公司的经营业务是呈反向关系的。 dedecms.com

（2）股票市场——交叉持股结构致使上市公司股权稳定 本文来自织梦

日本非金融企业的第二大外部融资来源是上市股份，其占比曾高达外部融资总量的30％～40％左右。股票市场包括主板和二板两个市场，二板市场包括五个主要的证券交易所。东京证交所、大阪证交所和名古屋证交所三大主板市场占到全国总交易量的99％。

东京交易所将其挂牌企业分成三个部分，第一部分是大盘股，第二部分为中等规模股，第三部分是成长型公司股MOTHERS。至2011年底，东京证交所共挂牌2279家上市公司。在日本类似于美国NASDAQ的场外交易（over.the.counter）（OTC）市场称为JASDAQ，由大阪证交所管理，吸引中小高技术企业上市，成立于1991年。 copyright dedecms

日本主版和JASDAQ市场上挂牌企业的股票融资额从1992年的2270万亿日元发展到1996年的17260万亿日元。每年平均增长6380万亿日元，这个数量大约等于日本1995年可转债的融资额。1992年JASDAQ融资额只占到总额的5％，1995年上升至28％，达到最高比例。1992～2004年这一比例平均为6％左右。 copyright dedecms

在主板上市的一般是规模较大、财务良好的企业，企业倾向于与其主办银行和其他稳定的投资者共同持有股份，银行也倾向于通过这种股权持有来保持双方之间的代理关系。在JASDAQ市场上市的企业一般规模较小，与银行或者大公司没有业务联系，会依据其利润收益情况以及成长前景考虑公开上市和筹集资金。尽管风险投资和其他投资企业占有一定的私募股份，但通常这个比例都比较小。

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（3）公司债市场——外部债券的兴起使兼并收购走向国际 dedecms.com

债券对于日本企业来说是第三位重要的外部融资渠道，占外部总融资市场的6％～10％左右。债券包括日本的资本账务流动，称为“产业证券”和“外部证券”。产业证券是指在国内发行的公司债，它通常占到外部融资的3％～6％，在1996～2000年期间，达到最高点8％左右。外部证券是指在国外发行的公司债，在1981～1990年期间占到外部融资额的3％左右。20世纪90年代初其重要性达到绝对意义和相对意义上的最高点，为137万亿日元，占外部融资额4％左右，这正好与日本企业的海外兼并收购热潮相对应。从那时开始，外部证券开始下降，直至2010年初，总量降为26万亿日元，占外部融资额总量的1％左右。 织梦内容管理系统

从日本按类型发行国内公司债衰减情况看，在发行的数量以及筹资额上公司债比可转债更受欢迎，企业在发行可转债时通常更加谨慎，因为即使企业具有低利率和低发行成本等优势，但这些优势被原有的持股人稀释了。 织梦好，好织梦

（4）风险投资——金融机构化造成投资不囿于高技术产业 copyright dedecms

风险投资开始于20世纪50年代，至1995年日本的风险投资达190亿美元，投资超过1万家企业。1992年证券交易公司山一证券和北海道拓殖银行的破产，以及亚洲金融危机的影响，拖延了风险投资增长，直至日本政府的介入。 dedecms.com

2006年风险投资达到峰值2790万亿日元后，连续三年出现下降。在2009年金融危机的高峰时期880亿日元，接下来的两年投资量有所上升，2010年和2011年分别达到1130万亿日元和1240万亿日元，但2012年又下降至1030亿日元。尽管日本风险投资体系紧跟美国，但也具有自身发展的路径和特点。 本文来自织梦

通常情况下，风险投资资金以四种方式来组织，即有限合伙、公开筹集但不公开运作的投资公司、附属于公司或其他机构的资金、政府基金。而日本风险投资资金往往采取二种方式中的一种，要么是准国家性质的投资公司，要么是附属于一个金融机构的私人投资公司。20世纪80年代末，附属于金融机构的风险投资大约占到整个风险投资资金的3/4左右。此后尽管表现出了减少的趋势，但2000年附属于金融机构的VC基金仍能高达70％。

资金来源方面，金融机构给日本的风险投资提供了相当部分的资金，一般情况下，一家附属型机构3/4的资金来源于其金融机构。按1999年的统计，所有资金的56％来源于银行，43％来源于保险公司，27％来源于公司投资人，21％来源于个人投资者，3％来源于政府渠道（图5），即金融与非金融公司、银行以及保险公司是日本非金融公司融资的三大重要来源，分别占到融资占量的48％、25％和13％。

投资类型方面，风投发展初期，投资重点为传统的产业周期的后期阶段，偏离了一般VC基金促进早期高科技产业成长的角色。这是因为基金附属于大的金融机构而受其影响的缘故。由于日本VC产业的“金融机构化”特征，VC早年的投资囊括很大范围的产业，主要针对类似于制造传统产业，而不是像一般的VC类企业针对高技术产业。随着日本VC产业的发展，VC投资进一步集中在信息技术、生命科学等新兴产业，而不是传统企业。2011年和2012年与IT相关的产业分别占到总投资的22.8％和59.5％，而1993年时这个数字只有0.4％,2011年和2012年投资到传统产品和服务的占比分别下降到28.6％和10.4％，而1993年时投资到制造业的比例达到40.1％。 内容来自dedecms

3.美国、日本金融体系对产业升级方式影响的差异 内容来自dedecms

从以上介绍美国和日本的金融体系情况看，在很多方面都存在一定程度的差异。虽然两个国家的金融结构主体相同，但在规模和作用等方面都显示出不同特征。 织梦内容管理系统

一是从金融体系推动产业升级的宏观动力机制来看，美国是以资本市场作为主导，所以资本逐利性的本质使得总体的动力机制是资本边际收益导向，在这样的机制下，优势的产业能够在竞争环境中得到发展，产业结构得到合理化。日本是以银行体系作为主导，主办银行和国家的产业政策引导相关性得到强化，所以政府的意志结合银行稳定的股权结构使得动力机制显示出一定的主观推动力，因而大型的主导产业得到支持，甚至落后的产业得到强化。

二是在风险投资组织结构上，日本的VC产业或者归附于银行、证券公司，或者归附于一个大型的金融控股公司内的金融机构。所以VC公司的工作组织环境较为保守，从历史上看，日本的产业升级更像是“赶超型”，日本的企业能从银行贷款中通过过程创新和边际改进产生低成本规模生产，进而在创新过程中获得经济回报，因此在促进和调整相对成熟的技术产业方面更具适应性，比如汽车和电子行业的新产品都是在赶超过程中实现了升级；相反，美国的产业升级更具有开创性和颠覆性，首次出现许多新技术和新产业，比如计算机、软件以及航天航空等。 copyright dedecms

三是机构投资的动力不一样。机构投资者在两国体系中的角色和作用也有差异。美国机构投资团队形成项目小组，对项目的决策集体讨论评估，基于项目前景或者公司业绩购买股票和债券，帮助优化市场的资源配置功能，从而客观上达到淘汰落后产业、扶植新兴产业的目的，加快了产业升级的步伐。相比之下，日本的机构投资者往往更像战略投资者，更可能成为稳定的股东，作为管理激励和管理自律的一种机制在某种程度上就会被削弱，因而无法起到金融资源配置优化的作用。

四是在资本市场进出的循环机制上，美国的证券市场体现了机制灵活，执行力强的上市公司退出机制能够对上市公司产生经营和管理上的压力，从而引导企业延长经营周期和产业周期，不断提高产业的能级和水平。从WFE网站的数据看，2003～2012年，东京证券交易所退市的数量远远少于美国纽约交易所和NASDAQ交易所的退市公司数。缺少淘汰机制的日本上市公司在股市上表现出业绩的不稳定性，20世纪80年代末市场崩溃以后，股价表现出明显反复式的价格波动特征。在1980～1989年期间，以市值加权指数（value.weighted market index）计算的每年平均回报是22.8％，但在1990～1999年期间则降为-3.5％。另外，日本资本市场还存在股票市场效率低、公司债市场发展缓慢、定价机制缺乏有效性、结构投资者表现不佳的情况。

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三、美国、日本股票市场对产业升级的协整分析

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金融供给体系并不是影响产业升级的唯一要素，即使在对技术创新、劳动力、政府干预等指标因素加以控制的情况下，仍然不能将产业升级仅仅归结于不同的金融供给体系的影响。很多不可量化的因素包括公共法律体系或民间传统、会计体系、教育、政治环境、经济自由度、商业运作、文化差异等都对产业升级产生影响。这些因素无法在模型中考虑，一起归结为省略变量。所以用单变量线性回归模型来验证和解释金融体系，尤其是资本市场对产业升级的作用效应是现实的和有依据的。为此，设定产业升级的指标为因变量，股票市场的指标为自变量，最后通过对回归以后的自变量的系数的比较来进行说明和判断。

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1.实证分析

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对于变量之间的相关性检验一般是先进行平稳性检验，再进行协整检验分析。其基本的描述如下： 本文来自织梦

（1）平稳性检验：平稳性是指在研究的时间区间内，由数据序列产生的均值和方差如果都是常数，并且其数值大小并没有依赖实际时间变化，而仅仅由该时间段内的距离和滞后区间所决定。平稳性检验就是所谓的单位根检验（UnitRootTest），通常通过扩展的迪基一富勒ADF检验（Augmented Diekey-Fuller test，简称ADF检验）数理方法来具体观察。经济意义上的数据等时间序列一般不会是简单的一阶自回归AR（1）过程，无论单位根ADF检验对象的数据表达何种经济意义，其目的就是建立起该数据序列的最小二乘回归（OLS）方程，以便对序列进行单位根ADF检验，从而判断其平稳性的特征，也就是对时间序列x，建立下列最小二乘回归（OLS）方程： 内容来自dedecms

其中εt为误差项，首先对公式中系数P进行检验。方法是提出一个原假设H0：ρ=1，即序列是非平稳的；另外，备择假设H1：ρ＜1，表示序列为平稳的。

（2）协整检验：协整关系的研究是解决实际中的部分序列数据包括时间序列数据在时间上呈现的共同趋势，而这些共同趋势是由某些共同因素而影响的。表现出的规律是变量之间可以构成线性组合关系且存在稳定趋势。协整关系是否存在可以得到检验。一般是基于数据序列的不同特征，构建一个方程或系统方程模型组，然后再进行协整检验。估计协整检验的方法有两种，一种是Engle-Granger两步法，另一个是Johansen极大似然法。Engle-Granger两步法适用于两变量之间的协整关系研究，Johansen极大似然法适用于多变量之间的协整关系研究。可以通过检验矩阵特征根的显着性，得到变量之间的长期均衡方程。

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2.指标设置 dedecms.com

（1）自变量指标——股市发展指标

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将股票市场作为研究对象，因此自变量必须体现出美国和日本股市发展的程度。从现有的研究看，对股市衡量的指标有多个，本研究以股票市场的深化来衡量，深化规模由股票市场总的筹措资金额（公开上市IPO和增发）组成。美国是先发国家，股票市场规模大，而且经济总规模也相应较大。日本相对于美国是后发，经济总量也要相对小一点，所以不能以股票市场规模的绝对值，而必须用股票筹资总额（IPO和增发）除以国内生产总值（GDP）的比重作为股市发展指标（CR）。 本文来自织梦

股市发展指标CR=股市筹资总额/GDP 内容来自dedecms

（2）变量指标——产业升级

霍夫曼定理指出，农业为主的第一产业向工业为主导的第二产业，再向服务业为主导的第三产业转变是一个不断递进的过程，同时也是产业升级的标志性含义之一。所以，在一国范围内设定两个指标：一是第二产业增加值占总GDP的百分比；二是第三产业增加值占总GDP的百分比；三是第二和第三产业的总和占GDP的百分比。随着近几十年来高技术产业的兴起以及其对于传统产业的带动作用，将高技术产业的技术密集度指标作为衡量产业升级的指标。 copyright dedecms

本研究采用第三产业占比指标，以（SR）表示。其合理性体现在避免了产业增加值绝对数据受短期经济波动的影响。

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产业升级指标SR=第三产业增加值/GDP

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（3）研究样本

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20世纪70年代正是美国经济增长加快，制造业向服务业转型特征明显的时期。20世纪90年代日本实现了经济的腾飞，制造业等产业升级加快，经济结构由工业等第二产业向服务业等第三产业转型。在经济总量指标中，服务业为主的第三产业占比有了很大的提高。所以，研究对象时间范围选择区间是美国1970～2014年，日本是1990～2014年。

3.分析过程

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（1）平稳性检验 本文来自织梦

对Engle-Granger协整理论的运用，确定变量是否是同阶单整序列是进行协整检验的前提条件。如果时间序列数据n阶差分后的序列平稳，则序列数据为n阶单整，表示为I（n）。时序图可以直观地看到美国和日本两国CR/SR变量可能都存在长期趋势。 织梦好，好织梦

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（2）单整检验

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通过Augmented Dickey-Fuller方法进行单整检验，序列一阶差分后的数据用D（SR）和D（CR）来表达。可以看到美国和日本两个模型中的因变量SR和自变量CR经过一阶差分以后序列不存在单位根，因而两组变量SR和CR都是一阶单整序列。

（3）股票市场对产业升级影响的模型参数估计 dedecms.com

建立数理模型如下：SR=c+β×CR+μ，用以作为参数估计的模型。SR代表的产业升级指标含义与前面相似，即第三产业在GDP中占比，CR为股市深化指标即股市股票筹资额/GDP，μ是残差，代表了自变量外的所有因素。

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回归结果如表2所示，两个模型估计参数得到的结果是，美国、日本两个数理模型中股市深化指标CR的系数都为正，表明两个国家股票市场发展都有利于产业升级。

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（4）残差单位根检验

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按EG两步方法的原则，对美国、日本两个模型残差进行单位根检验，以确定SR与CR之间的长期均衡关系。结果显示在95％的置信度下，美国股市模型残差不存在单位根，CR与SR相互之间存在协整关系，表明美国股票市场与产业升级之间具有长期均衡关系。且可以看到CR每上升1％，SR上升13.5％；日本股市模型中残差存在单位根，CR与SR之间没有协整关系，表明日本的股票市场与其产业升级不存在长期均衡关系。 织梦内容管理系统

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从美国模型系数β是日本的两倍得以证明，单位变化的CR对SR的影响在美国大于日本。在去除了经济规模的影响后，日本股票市场的作用确实要小于美国股票市场。虽然模型中的β均显着地不等于0，通过P值发现美国模型中股市指标更为显着。日本在产业升级中股市作用相对较小，银行等其他金融结构可能起更多作用。

四、启示 内容来自dedecms

美国、日本股市对于其自身的产业升级作用了存在较大差异，由于美国金融体系以资本市场为主导，市场主体对资本资源配置具有灵活性，因而对产业升级有着巨大的推动作用。同样日本银行型金融体系使得各金融市场主体在资源配置过程中相对具有稳定性。在当前中国供给侧结构性改革背景下，应借鉴和学习美国、日本在金融体系建设中的特点、制度以及监管的做法，积极发展多层次资本市场，同时坚持银行体系的积极作用，形成中国特色的符合产业升级导向的金融供给侧体系。 织梦内容管理系统

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[1]数据来源：Bank of Japan。 织梦好，好织梦