派智库

摘要：本文根据2007～2015年我国上市公司数据，运用面板数据回归方法，将媒体报道因素与LSV羊群效应指标结合，研究舆论环境对机构投资者羊群行为的驱动作用，并检验对股票价格的影响。研究发现：（1）媒体关注度和媒体情绪会显着增强机构投资者的羊群行为；（2）机构投资者对负面媒体情绪更加敏感；（3）媒体驱动的羊群行为与短期超额收益率有正向关系，与长期超额收益率有负向关系，说明羊群行为的价格效应是非理性的噪声信号，长期来看股价会回归其真实价值。

织梦内容管理系统

关键词：媒体报道 羊群行为 股票价格 LSV模型 织梦内容管理系统

一、引言 内容来自dedecms

羊群行为（Herd Behavior）又称从众行为，是指投资者趋向于相同的思考和行为方式，从而在金融市场上采取相似的策略，即投资者的“跟风”“随大流”。研究表明，羊群行为在国内外机构投资者中普遍存在（Lakonishok，1992；宋军，2001），并加剧了证券价格波动（施东晖，2001）。直观上看，机构投资者的羊群行为往往肇始于财经媒体对上市公司重大事件的报道，例如，2016年欣泰电气财务欺诈事件的曝光、2017年媒体对獐子岛“扇贝事件”的广泛报道等，都曾导致市场悲观情绪的蔓延，引发大量机构投资者对相关股票的恐慌性抛售。 织梦内容管理系统

行为金融的经典理论肯定了市场潮流和大众媒体对羊群行为的影响。Shiller（2001）在《非理性繁荣》一书中重点关注了文化因素对投资者非理性行为的影响，特别强调了媒体在其中的作用。Shiller认为，只有在大量的群体产生相似的想法后，才能产生重大市场事件，而媒体就是传播这些想法的重要媒介。Falkenstein（1996）通过实证发现，机构投资者偏好持有媒体关注度高的股票，并认为这种共同的偏好在一定程度上解释了机构投资者的羊群行为；Bikhchandani（1992）提出，电视等媒体存在信号效应，加剧了经济金融活动中人们的跟风现象。由此可见，媒体报道不仅是影响投资者情绪的重要因素，而且促成了投资者的群体行为。 本文来自织梦

现有文献从理论上承认新闻报道对羊群行为的驱动作用，但缺乏对媒体的定量实证分析。本文应用文本分析技术，构建出媒体关注度和媒体正负面情绪指标，基于2007～2015年上市公司样本，对媒体报道与机构投资者羊群行为的关系进行实证研究，并进一步挖掘其对股票价格的影响。

二、文献综述与研究假设

（一）LSV羊群效应模型

copyright dedecms

Lakonishok等（1991）构建了经典的羊群效应测度指标即LSV模型，认为机构投资者羊群行为度可以用当期买入股票i的投资者比例对市场平均买入比例的偏离度来刻画。即： 本文来自织梦

HMi，t=|pi，t-E（pi，t）|-E|pi，t-E（pi，t）| 本文来自织梦

该式中，HMi，t是LSV羊群效应指标，pi，t为在t期内对股票i进行交易的机构投资者中，买方机构所占比例。

LSV指标能有效地衡量羊群行为程度，但只能判断当期机构投资者交易对市场平均水平的偏离情况，无法区分其交易方向。为弥补这一缺陷，Wermers（2004）进一步区分了买入羊群效应指标（BHMi，t）和卖出羊群效应指标（SHMi，t），继而定义调整的羊群行为测度（ADJHERDi，t）为： dedecms.com

织梦内容管理系统

如果HERDi，t为一个较大的正值，说明该股票存在显着的买入羊群效应，如果HERDi，t为一个绝对值较大的负值，说明该股票存在显着的卖出羊群效应。

织梦好，好织梦

这一指标在国内相关研究中得到了广泛的应用，如宋军、吴冲锋（2001）及孙培源、施东晖（2002）等，都曾基于LSV模型构建基于我国数据的羊群行为偏离度指标，证明我国机构市场上存在相当明显的羊群行为。 copyright dedecms

（二）媒体报道与羊群效应

织梦内容管理系统

现有文献表明，媒体对羊群行为的影响存在“注意力”和“投资者情绪”两种途径。一方面，媒体可能通过信息配置机制，对个人和机构投资者行为产生作用。如Barber等（2003）发现，媒体扩展了投资者信息获取的同时，通过引导有限理性的投资者的注意力，影响了投资者行为。Falkenstein（1996）将媒体报道数量作为信息透明度因素引人机构投资者羊群行为的研究，认为机构投资者集中持有媒体关注度高的股票是因为他们从媒体报道中分析信息。另一方面，国内外大量研究表明，新闻报道，特别是具有劝说性质的报道，可以煽动投资者情绪，潜移默化地诱导投资者行为。Tetlock（2007）发现，媒体关注度和媒体情绪对个股的价格和成交量都有显着的预测能力。Hong和Stein（2007）通过案例研究，认为异常的媒体报道煽动了投资者的情绪，导致投资者非理性行为的产生，并进一步驱动了资产价格。国内研究方面，杨继东（2007）通过文献梳理，系统分析了媒体对机构行为的影响渠道，游家兴（2012）从资产误定价的角度出发，发现媒体报道对投资者非理性行为有推波助澜的作用。 织梦好，好织梦

（三）研究假设 本文来自织梦

综上所述，现有文献承认新闻舆论对羊群效应的形成具有影响，但较少定量分析这种影响的程度，也没有对相应的股价变化进行深入研究。因此，本文将媒体变量纳入羊群效应形成机制模型，分析机构投资者对媒体信息的反应。 内容来自dedecms

由此，我们提出以下研究假设：

假设1：媒体关注度和媒体语气会影响机构投资者羊群行为的程度和方向，负面媒体语气会促进机构投资者的卖出羊群行为，正面媒体语气会促进机构投资者的买入羊群行为。 copyright dedecms

假设2：媒体语气对机构投资者羊群行为的影响存在不对称性，机构投资者对负面报道更加敏感。

dedecms.com

假设3：媒体驱动的羊群行为是一种非理性投资，短期会推高股票收益，随着股价逐渐回归正常价值，其长期收益为负。

织梦好，好织梦

三、研究设计

dedecms.com

本研究的目的是探讨媒体因素对机构投资者羊群行为的驱动作用。基于LSV模型构建羊群行为测度，并计算媒体关注度和媒体情绪指标，以尝试寻找羊群行为的成因。本文采用面板数据回归分析方法，通过构建计量模型验证上文假设。 内容来自dedecms

（一）样本选择与数据来源

织梦内容管理系统

本文选取股权分置改革后的2007～2015年股票型机构投资者季报披露的重仓持股数据、相应A股的媒体报道、股票收益数据和部分财务指标，剔除当季IPO股票、ST股票、数据缺失股票、指数型机构投资者和当期没有机构投资者交易的股票，总计采用1105只股票，622个机构投资者共36个季度非平衡面板数据。其中，媒体数据主要选取证监会规定的披露上市公司信息的“七报一刊”中的相应报道。机构投资者和股票数据来源于国泰安数据库，媒体数据来源于巨灵数据库。 织梦内容管理系统

（二）研究指标构建

本文来自织梦

本文采用LSV-Wermers提出的经典指标来衡量机构投资者羊群行为，基于上市公司和机构披露的机构投资者持股数据，计算机构的买入（卖出）行为对市场平均水平的偏离程度，得出羊群行为指标HERD。 copyright dedecms

对于媒体报道，本文对证监会规定的“七报一刊”中的报道内容进行文本挖掘，统计并编制“媒体关注度”和“媒体情绪指数”两类指标，用以量化分析媒体报道的数量和内容。具体而言，媒体关注度是上市公司在媒体报道中出现的频率。媒体情绪指数是基于媒体报道中正负面语气词频构建的量化指标，我们将正（负）面语气指数定义为报道中正（负）面词汇占总词汇的比例，主要用来衡量媒体对每只股票报道中体现的正负面语气强度。

为探讨媒体驱动的羊群行为对资产价格的影响，我们根据Carhart（1997）的四因子模型计算股票的累积超额收益（CAR）。 内容来自dedecms

控制变量方面，我们加入上一期的股票收益率ri，t-1作为控制变量，以去除短期动量效应的干扰，加入前一年（t-5至t-2期）的累计收益率cumretit-5，it-2，以控制长期动量效应的干扰。同时，我们加入股票市值sizeit-1以控制规模效应引起的机构投资偏好趋同，加入标准化未预期收益sueit-1以控制财务报告信息对交易行为的影响；由于指数成分股往往更受机构投资者青睐，我们加入指数变动虚拟变量add_dropit-1以控制这一因素影响。

dedecms.com

（三）计量模型 织梦内容管理系统

为定量分析媒体报道对机构投资者羊群行为的驱动作用，我们构建多元面板数据回归模型，在控制其他相关变量的前提下，探讨媒体关注度和媒体情绪对羊群行为度HERD的影响。 copyright dedecms

模型如下： copyright dedecms

dedecms.com

式中，HERD为调整后的羊群行为度指标，coverage为当季度每日媒体关注度指标加总值，neg为媒体负面语气指标平均值，pos为媒体正面语气指标平均值，control为控制变量。

织梦内容管理系统

四、实证结果

（一）描述性统计

dedecms.com

首先，我们对羊群效应指标进行描述性统计，发现样本期内HERD的平均值为0.032，且每年都在1％的显着性水平下显着不为0。 织梦内容管理系统

继而，我们按媒体报道指标将样本分为5组，对羊群效应进行分组统计，结果如表1所示，随着报道数量的增加，机构投资者羊群行为度HERD逐渐上升。HERD指标按照负面语气的分组存在比较明显的趋势性，而按照正面语气的分组没有明显的趋势性，表明负面语气可能对投资者行为存在更显着的影响。

本文来自织梦

（二）媒体报道对羊群行为的影响

在确定模型的时序特征的基础上，我们首先需要检验模型个体效应的具体形式，即采用固定效应还是随机效应，对此我们进行Hausman检验，结果显着拒绝随机效应假设，因此我们采用面板数据固定效应模型进行回归，并报告t值。回归结果如表2所示。 织梦内容管理系统

表2列示了我们使用HERD指标回归的四个模型，其中，模型1同时采用媒体关注度和正负面语气作为媒体指标，模型2、3、4分别对每个媒体指标进行分析。由表2可见，模型1和模型2中，对媒体关注度的回归系数显着为正，说明机构投资者倾向于追逐媒体关注度高的股票，这是因为媒体报道吸引了有限注意的投资者。模型1和模型3中，对媒体负面情绪的回归系数为1％的置信区间下显着的负值，由于HERD正值表示买入，负值表示卖出，说明媒体报道的负面情绪有力地驱动了机构投资者恐慌式地抛售股票。模型1和模型4对媒体正面情绪的回归系数都不显着，说明正面的媒体情绪对机构投资者的羊群行为作用较弱。

这一结果验证了我们的假设，即投资者对负面报道的反应要强于对正面报道的反应，这是由于媒体报道存在广告等偏差因素，使得正面报道的可信度一般不如负面报道。因此，媒体受众更倾向于高估负面报谱对其他投资者的影响，对于负面消息，出于损失厌恶的心理，机构投资者也会更加积极地加入卖出行动，表现为羊群效应；而正面报道并不会给投资者带来损失，因此，其媒体效应不如负面报道显着。 本文来自织梦

（三）对股票定价的进一步讨论 本文来自织梦

我们分别选取羊群行为当期超额收益及之后的6期超额收益作为被解释变量，对HERD和媒体指标进行回归，回归结果如表3所示。

copyright dedecms

通过对羊群行为后6个季度的超额收益率进行回归，可以看出从第3期开始，超额收益率开始出现显着的反转，第3～6期的累积超额收益和羊群行为呈负相关关系，表明媒体引发的羊群行为是一种噪声交易，短期正的累积超额收益是由于非理性的跟风引起的价格压力所致，长期随着价格回归理性，收益逐渐下降。

五、研究结论与政策建议 织梦好，好织梦

本文基于LSV模型，探讨了新闻报道与机构羊群行为的关系，发现：（1）媒体关注度和媒体情绪会显着增强机构投资者的羊群行为。（2）机构投资者对负面媒体情绪更加敏感，产生这一现象的原因，一方面可能是“媒体偏见”，即媒体的负面报道可信度更高；另一方面也可能是机构投资者的“损失厌恶”倾向，即出于规避损失的心理动因，人们往往更重视负面消息。（3）媒体驱动的羊群行为与短期超额收益率有正向关系，与长期超额收益率有负向关系，说明羊群行为的价格效应是非理性的噪声信号，长期来看，股价会回归其真实价值。

dedecms.com

总之，媒体报道对机构羊群行为的影响反映了资本市场非理性决策的广泛存在；同时，本文证明了媒体作为市场情绪代理变量的有效性，为媒体对资产价格的影响机制提供了一个新的解释，并试图为更多资本市场异象的研究提供参考。 内容来自dedecms

根据本文结论，我们提出以下政策建议： 内容来自dedecms

首先，机构投资者对媒体情绪的过度解读表明我国证券市场的信息披露机制尚待完善。本文证明了媒体驱动的价格偏差能够长期存在（约两个季度），说明市场信息透明度较低，投资者对上市公司的真实价值缺乏了解，难以及时纠正市场误定价。因此，监管机构需要建立健全相关法律体系，完善上市公司法人治理结构，以提高上市公司信息披露的及时性、完整性和有效性。 本文来自织梦

其次，机构投资者非理性行为的广泛存在需要监管部门的约束。媒体驱动的羊群行为引发股价的过度波动，机构投资者出于利己动机对股票进行炒作，可能产生负面的外部影响，不利于市场的稳定运行和中小投资者的保护，因此需要相关部门提高监管效率，及时发现和化解投机炒作引发的风险。

最后，鉴于媒体报道与投资者行为和资产价格之间的相关关系，监管部门可以充分利用媒体工具，通过对舆情指标的监控，判断市场是否出现过于极端的投资者情绪，及时做出风险提示，并进行适当舆论引导，加强投资者教育，更有效地保障资本市场的健康运行。 内容来自dedecms

参考文献： copyright dedecms

[1]施东晖.证券投资机构投资者的交易行为及其市场影响[J].世界经济，2001（10）：26～31. 织梦内容管理系统

[2]宋军，吴冲锋.证券市场中羊群行为的比较研究[J].统计研究，2001（11）：23～27.

copyright dedecms

[3]孙培源，施东晖.基于CAPM的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究，2002（2）：64～70.

本文来自织梦

[41杨继东，媒体影响了投资者行为吗?——基于文献的一个思考[J].金融研究，2007，（11）：93～102. 织梦好，好织梦

[5]游家兴，吴静.沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价[J].经济研究.2012.47（7）：141～152. 内容来自dedecms