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内容提要：互联网金融已经渗透至经济系统的各个领域。互联网金融的发展，在一定程度上对实体经济的传统金融的资金存在抑制分流作用，而目前互联网金融的资金还没完全流通到实体经济领域去。互联网金融整体发展对经济增长还有一定的负向影响作用，但互联网金融投资发展对居民消费价格指数，互联网保险发展对地方财政支出和居民消费价格指数、互联网支付对工业增加值都存在正向影响，说明互联网金融对经济增长的部分领域已经起到了促进作用。中国互联网金融的发展应该从宏观政策引导和市场化两条路径推进，从而确保互联网金融在健康发展的同时，对经济增长能够起到促进作用。 本文来自织梦

关键词：互联网金融 经济增长 实体经济

中国的金融业正在经历一场由互联网技术革新所引发的模式变迁。2013年以来，被称为互联网金融的新金融模式呈蓬勃发展之势，并对传统金融模式与金融业态产生了冲击。国内的互联网用户数量不断增加，互联网金融的长尾效应和普惠特征开始显现，互联网技术的成熟与日益更新。具有较传统金融透明度更强、参与度更高、协作性更好、中间成本更低、操作上更便捷等一系列特征，在新时期经济新常态国家希望给经济发展带来新的增长点的背景下，互联网金融这种新的金融创新模式对经济增长是否具有促进作用?互联网金融能否对区域经济的发展带来显着的影响?目前的相关研究较少，基于现实数据的实证研究更加匮乏。本文的研究一方面可以丰富互联网金融的理论体系，另一方面结合实践，对互联网金融未来发展以及经济增长提供借鉴思路。 内容来自dedecms

一、文献综述 织梦好，好织梦

谢平和邹传伟（2012）首次提出了“互联网金融模式”概念[1]，在此种模式下，裴平（2014）提出互联网金融“开放、平等、协作、分享”的社会主义普惠金融的特征[2]。闫真宇（2013）将互联网金融定义为各类金融机构或准金融组织借助网络信息技术，提供资金融通、资源配置和金融服务的新金融模式[3]。王曙光和张春霞（2013）将互联网金融的特征归纳为：开放、共享、信任、云计算、普惠、解构[4]。杨洋和张宇（2014）提出互联网金融未来的发展趋势将是以第三方支付、移动支付替代传统支付业务，以P2P替代传统存贷款业务，以众筹融资替代传统证券业务[5]。王海军和王念（2015）对互联网金融的本质进行再次界定，揭示互联网金融的特征[6]。 织梦内容管理系统

经济增长是指一个国家或一个地区生产商品和劳务能力的增长。郑玉歆（1999）认为技术进步对经济增长的高贡献率一般只有进入经济增长减速的成熟期时才会发生，转变经济发展方式的主要标志是技术进步在经济增长中地位的提高[7]。易纲等（2003）认为制度变迁、技术进步、人力资本、人民币汇率走势和官方储备的增长是中国经济增长的动力[8]。可以看出，经济增长的动力主要来源于资本积累、技术进步、要素效率、产业结构、人力资本等因素，但专门从互联网金融角度分析中国经济增长的文献较少。 copyright dedecms

对于互联网金融与经济增长的研究目前相对较少。帕加诺（Pagano，1993）认为金融创新与实体经济中的创新一样能够对经济的长期增长产生影响，他利用内生增长模型分析了金融部门对宏观经济增长的影响途径，认为金融部门在宏观经济运行中能够提供风险分担、信息生产、公司控制和配置储蓄等功能。李炳和赵阳（2014）认为互联网金融一方面通过提高资金配置效率、提升金融系统基本功能来促进经济增长，另一方面也会通过创新对宏观经济带来新的风险[9]。汪炜和郑扬扬（2015）认为互联网金融表现出明显的规模经济、范围经济，同时互联网金融对长尾的开拓打破了短缺经济学的假设，改变了市场环境[10]。孙新新（2015）认为互联网金融在发展民间资本作用、发展普惠金融、满足电子商务需求以及促进金融产品创新等方面对经济增长具有积极作用[11]。张倩等（2016）提出了互联网金融产业集群与区域经济增长的互动机制，认为中国互联网金融产业集群还处在政府引导的初级阶段，该集群对区域经济增长的传导机制主要通过产业结构优化效应、规模效应和创新效应来实现[12]。 内容来自dedecms

互联网金融是最近两三年刚刚出现与提出的，所以很多研究都处于探索甚至空白阶段，这一方面是因为互联网金融还处于起步阶段，国内外相关文献相对较少；另一方面也缺少历史资料、历史数据等的积累，所采用的较少的数据分析相对也比较陈旧，不够深入。本文基于国内外理论研究现状，采用面板联立方程和PVAR模型研究互联网金融发展对经济增长的深层次影响。

二、数据与模型 copyright dedecms

（一）指标和数据

1.互联网金融指标 dedecms.com

由于互联网金融是近几年才快速发展的新事物，目前关于互联网金融的代表性数据还不够丰富。较为权威的是北京大学测算的互联网金融相关指数，其数据来源于蚂蚁金服以及众安保险、米么金服、趣分期、中国人民银行、零壹财经等代表性的互联网金融企业或第三方机构。本文选取互联网金融综合发展指数作为衡量互联网金融发展的指标变量，同时选取互联网投资发展指数、互联网货币基金发展指数、互联网支付发展指数、互联网保险发展指数[13]等不同业态的互联网金融指标，全方位分析互联网金融对经济增长产生的影响。

2.经济增长指标 织梦内容管理系统

经济增长指标参考已有学者的研究[14]，同时兼顾数据的可得性，选取衡量经济增长的工业增加值增长率（IAV）、固定资产投资增长率（FAI）、居民消费价格指数（CPI）以及地方财政支出增长率（FE）和进出口贸易增长率（IAE）等变量。其中，工业增加值增长率为经济增长的间接体现，固定资产投资增长率、居民消费价格指数、进出口贸易增长率代表“三驾马车”，除此之外，考虑到地方财政支出也是拉动经济增长的一个重要引擎，因而将地方财政支出增长率也加入到研究框架中。考虑到各经济增长指标存在一定程度的相关性，同时为检验互联网金融对经济增长的综合影响，本文利用主成分分析对经济增长的五个指标进行降维处理，KMO检验结果见表1。 本文来自织梦

KMO衡量变量间的共性程度，其值越大表明主成分分析越有效，可以看出，各变量的KMO的值均较高，即主成分分析是有效的。 本文来自织梦

3.数据指标描述性统计分析

表2显示数据的描述性统计，为保持一致性，对互联网金融指数数据均进行对数差分处理。可以看出，经济增长数据中进出口贸易增长率的平均值最低但波动性最大，固定资产投资增长率的平均值最大，消费价格指数增长率的均值和方差均最低。在互联网金融指数中，互联网金融保险发展指数（baoxian）的均值和方差均较大，相比之下，互联网金融货币基金发展指数（huoji）和互联网金融支付发展指数（zhifu）的均值和方差都较小。互联网金融综合发展指数（IF）的均值和方差分别为5.97和6.59，表明中国互联网金融近年来稳步快速发展。 dedecms.com

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（二）模型构建 内容来自dedecms

本文研究互联网金融对经济增长全方位的影响，同时分析互联网金融对经济增长各环节的影响，采用面板联立方程模型和PVAR模型相结合的研究方法。联合方程模型将互联网金融和经济增长变量按照前定变量和内生变量纳入到联立方程中，从而研究变量之间的交互因果关系。PVAR模型分解互联网金融对经济增长的影响路径和程度。结合两种方法的优势可以实现相互校验的效果，确保实证结果更加合理。

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1.联立方程模型 本文来自织梦

联立方程模型通过建立系统联立方程组，分析各随机变量之间错综复杂的相互反馈和相互依赖的关系，同时对由随机的、动态的、联立的关系生成的系统数据进行分析，从而描述系统变量之间交错的、相互解释的双向或多向因果关系。本文对5类互联网金融指数分别与经济增长指标构建联立方程模型。由于互联网金融已渗入社会生产的方方面面，因此假设互联网金融对经济增长指标均有影响，同时经济增长也能通过互联网硬件建设、技术研发、安全投入等方面影响互联网金融发展。通过式（1）的系统联立方程组，可分析互联网金融和经济增长之间错综复杂的相互作用关系：

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2.PVAR模型 内容来自dedecms

本文利用面板数据向量自回归（PVAR）模型检验互联网金融与经济增长的影响关系。PVAR已发展成为兼具时间序列分析和面板数据优点的成熟模型，其估计模型为： dedecms.com

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其中Yit分别代表IAV（工业增加值）、FE（地方财政支出）、FAI（固定资产投资）、IAE（进出口贸易）、CPI（消费价格指数），i代表各省市自治区，t代表年份，n代表滞后期，βn是滞后n期的待估系数矩阵，αi是个体效应向量，γt是时间效应向量，μit是服从正态分布的随机扰动项。 copyright dedecms

三、实证与结果 内容来自dedecms

（一）数据检验

经过对各个变量的数据检验，根据本文数据典型的宽截面、短时间等特点，面板单位根检验结果见表3。

对各个变量进行面板ADF检验发现，所有的变量都拒绝非平稳的原假设，表明实证数据满足稳定性条件，互联网金融变量与经济增长变量的因果关系见表4。 内容来自dedecms

表4为互联网金融变量对经济增长变量的格兰杰因果检验结果，其中互联网金融各指标均是进出口贸易（IAE）和居民消费价格指数（CPI）的格兰杰原因，而仅有互联网金融投资发展指数是固定资产投资（FAI）和地方财政支出（FE）的格兰杰原因，互联网金融货币基金发展指数和互联网支付发展指数是工业增加值（IAV）的格兰杰原因。总体上，互联网金融各指数与宏观经济变量之间具有显着的因果关系。由于各变量之间大多存在因果关系，因而可以进行进一步的面板向量自回归估计。

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（二）面板联立方程估计

本文选取三阶段最小二乘法（3SLS）估计面板联立方程。3SLS是一种兼顾跨方程相关的系统估计方法，能够有效解决联立方程系统中单个方程随机误差项随机相关的问题，同时为确保面板联立方程能够恰好识别或过度识别，还引入了所有内生变量的一阶滞后项作为工具变量。面板联立方程估计结果见表5。 copyright dedecms

可以看出，相当一部分互联网金融指标的系数通过了显着性检验，R2在0.49到0.71之间，整个模型的估计结果良好。互联网金融综合发展指数对居民消费价格指数（CPI）影响较为显着，影响系数为-0.01。互联网货币基金发展指数对进出口贸易（IAE）影响较为显着，且影响程度较大，显着的系数为0.47。互联网投资发展指数对经济变量的影响较大，分别对进出口贸易（IAE）、固定资产投资（FAI）、工业增加值（IAV）影响都较为显着。互联网保险发展指数对工业增加值（IAV）和居民消费价格指数（CPI）影响较为显着。互联网支付发展指数同样对经济增长影响相对较大，对进出口贸易（IAE）、地方财政支出（FE），居民消费价格指数（CPI）影响都较为显着。总体来看，互联网金融对经济增长的一个或多个指标具有显着影响，且多为正向影响，表明互联网金融已经渗透至经济系统的各个领域，并对经济增长发挥出一定的促进作用。

（三）PVAR估计

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由于本文选取的样本数据满足平稳性条件，因而可以直接建立无约束的PVAR模型，PVAR的优势在于能够在其他变量不变的情况下通过正交化响应，分解出每个冲击对自变量的影响。由于因变量的滞后固定效应与回归量有关，通常用于消除固定效应的均值差分法会造成系数偏差，因此本文运用前向均值差分法，采用滞后的回归量作为工具变量，并结合系统GMM方法估计系数。模型检验结果显示所有的特征根都小于1，表明所构建的PVAR模型满足平稳性条件（结果见表6）。 内容来自dedecms

PVAR通过脉冲响应函数对变量间的动态关系进行可视化呈现，如图1所示。 dedecms.com

图1第一行五个图描绘出了宏观经济变量对互联网金融指数一个标准差冲击的响应特征。对于互联网金融综合发展指数的冲击，居民消费价格指数（CPI）具有明显的负向响应，在第二期达到最高值，并于第五期后衰减为0。进出口贸易（IAE）的响应特征与居民消费价格指数（CPI）相类似，但程度更为强烈。对地方财政支出（FE）存在负向影响以及固定资产投资（FAI）存在负向影响，并且响应在第二期衰减到0。互联网金融综合发展指数对工业增加值（IAV）冲击不是太大。从中可以看出，互联网金融本身虽然得到了较快的发展，但对经济增长的真正贡献还不明显，同时在一定程度上还起到了负向的冲击作用，与实体经济还没有完全地融合，对消费和进出口贸易的负面影响更多。大众资金转到互联网金融领域从而减少了直接投资，而互联网金融企业目前大多只是将资金投资在金融领域，并未完全投入到实体经济中服务中小企业。所以互联网金融目前在一定程度上对实体经济还存在着阻碍和抑制作用。 织梦内容管理系统

图1第二行五个图描绘出了对于互联网货币基金发展指数的冲击，居民消费价格指数（CPI）、进出口贸易（IAE）、工业增加值（IAV）、地方财政支出（FE）、固定资产投资（FAI）都存在负向响应，其中对居民消费价格指数（CPI）影响最为强烈，但影响快速降低，并在第五期衰减为0。互联网货币基金目前大多还是理财产品的投资选择之一，类似余额宝、理财通等业务，从最初的较高利率到目前基本已与传统银行的利率相差不是太大，可以看出，互联网货币基金的融资资金大多还没有好的投资去向，或者大部分还是在金融系统内部流转，这样资金的价值就得不到体现，对实体经济的贡献就相对较少。

图1第三行五个图描绘出互联网投资发展指数的冲击，对居民消费价格指数（CPI）、进出口贸易（IAE）和固定资产投资（FAI）都存在较为强烈的负向作用。对工业增加值（IAV）可以看出先是存在正向的冲击作用，然后逐步减弱转为弱负向冲击。互联网投资对工业增加值具有积极正向作用，在一定程度上是因为目前互联网金融投资服务的主要还是中小企业，该类业务的发展对传统金融的有益补充，也是互联网金融目前最大的价值所在，但后期逐步转向弱负向，也可以看出，通过国家的逐步整顿，目前还处于初期，后期还需要进一步的引导。而互联网投资对于经济增长的其他方面，目前在一定程度上还是起到负向的削弱作用，这主要也是因为部分资金选择了互联网投资途径而不是传统的金融投资方式，在一定程度上存在挤出效应，削弱了其他经济增长方式的贡献，但从长期来看，互联网投资最终会与传统投资方式一样在不同领域发挥作用。

图1第四行五个图描绘出对于互联网保险发展指数的冲击，地方财政支出（FE）和居民消费价格指数（CPI）都存在正向响应，且地方财政支出（FE）响应更为强烈，分别在第2期和第3期衰减为0。进出口贸易（IAE）、工业增加值（IAV）和固定资产投资（FAI）都存在负向响应，其中进出口贸易（IAE）负向响应较为强烈，其次是工业增加值（IAV），最后是固定资产投资（FAI），都在第1期即衰减为0。互联网保险业务是目前互联网金融里面发展较快的业务之一，这类业务是以保险公司主导的配合其大量线下业务人员的一种保险的经营方式，但互联网保险业务总体上还是健康和理财的金融产品，所以目前互联网保险业务的发展对实体经济的贡献还是较少或同样因资金留在金融行业而对传统实体经济的发展存在抑制作用，但从对地方财政支出以及居民消费价格指数的影响也可以看出，互联网保险业务发展也存在积极的一面。

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图1第五行五个图描绘出对于互联网支付指数的冲击，工业增加值（IAV）存在显着的正向响应，且在第五期衰减为0，居民消费价格指数（CPI）、地方财政支出（FE）、固定资产投资（FAI）以及进出口贸易（IAE）都存在负向响应。互联网支付业务也是最近两年发展最为迅速的互联网金融业务，支付宝等业务的发展、各类支付牌照的发放使得资金融通更加通畅，提高了交易效率，所以从分析中也可以看出对工业增加值（IAV）的积极促进作用，但互联网支付也只是支付手段，需要与其他经济手段予以结合，所以对其他经济增长方式同样没有太多贡献。 copyright dedecms

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通过方差分解表可以分析互联网金融变量的冲击对宏观经济变量的影响程度，结果见表7。 copyright dedecms

选择5和10两期时点，互联网金融综合发展指数对居民消费价格指数（CPI）的解释程度最高，两期分别为1.945％和1.765％，其次是对进出口贸易（IAE）有较大的影响，两期方差占比分别为0.375％和0.336％。相比之下，互联网金融综合指数对固定资产投资（FAI）、地方财政支出（FE）和工业增加值（IAV）的解释程度不高。这与前面的分析基本一致，目前从整体来看，互联网金融对经济增长的总体还没有较多的贡献，影响相对较小。 织梦内容管理系统

互联网货币基金发展指数对于进出口贸易（IAE）和居民消费价格指数（CPI）的解释程度最高，前者两期分别为1.098％和1.279％，后者两期分别为1.889％和1.842％，其次对固定资产投资（FAI）和工业增加值（IAV）具有较大影响，前者两期分别为0.362％和0.612％，后者两期分别为0.461％和0.585％；最后可以看出对地方财政支出（FE）影响不大。互联网货币基金是目前互联网金融里面发展也相对较快的业务，余额宝、理财通等业务的发展通过间接影响资金的供给目前对经济增长还是存在一定的负面影响，所以对互联网货币基金的资金的使用引导非常重要。

互联网投资发展指数对于居民消费价格指数（CPI）的解释程度最高，两期分别为0.999％和0.916％，其次对进出口贸易（IAE）、固定资产投资（FAI）、地方财政支出（FE）存在较大影响，且影响程度差不多，其中对地方财政支出（FE）的影响分别为0.562％和0.560％；最后可以看出对工业增加值（IAV）影响不是太大。互联网投资业务的发展目前主要还是P2P业务，从而也可以看出该类业务在不同领域具有一定的作用，但总体对经济增长贡献甚微。 织梦内容管理系统

互联网保险发展指数对进出口贸易（IAE）、地方财政支出（FE）以及居民消费价格指数（CPI）相对影响较大，但两期影响最多的也就是进出口贸易（IAE），两期方差占比也只有0.295％和0.189％，对固定资产投资（FAI）和工业增加值（IAV）的影响相对较小，总体相比于互联网金融其他指数，互联网保险指数对经济增长的影响程度较小。 本文来自织梦

互联网支付发展指数对于居民消费价格指数（CPI）的影响最大，两期分别达到了1.477％和1.402，对进出口贸易（IAE）和工业增加值（IAV）影响较大，前者两期达到了0.171％和0.153％，后者两期达到了0.407％和0.435％，对固定资产投资（FAI）和地方财政支出（FE）影响相对较小。可以看出，互联网支付业务的发展已经起到一定的影响作用，而且对经济增长的影响面也是所有指数里面相对较大的一个。

四、结论与启示 内容来自dedecms

本文在已有理论基础上测算互联网金融综合发展指数、互联网投资发展指数、互联网货币基金发展指数、互联网支付发展指数、互联网保险发展指数等数据，同时采用工业增加值、固定资产投资、进出口贸易以及居民消费价格指数的数据，借助PVAR面板向量自回归模型以及联合方程模型，将互联网金融及其重要组成部分投资、货币基金、支付、保险等和经济增长之间的动态互动影响关系纳入统一研究框架，实证结果表明：（1）互联网金融整体对整个经济增长还没有正向的贡献，一定程度上因为互联网金融业务对资金的转移使得传统金融资金的减少抑制了对实体经济的金融服务，但随着时间的推移也可以看出，互联网金融对经济增长的负向作用逐步变小。（2）互联网金融中互联网支付业务、互联网投资业务的发展对经济增长的重要领域如工业增加值等带来的经济增长已经起到了一定的正向促进作用，互联网货币基金业务、互联网保险业务也已经对地方财政支出、居民消费等带来的经济增长存在一定的正向促进作用。这一方面是小微用户得到了资金供给，另一方面也是互联网金融多用户的资金汇聚形成了可以部分规模使用的资金。（3）互联网金融各个业务发展方向对经济增长的进出口贸易、固定资产投资等还是存在较多的负向作用，这表明通过互联网金融筹集的资金太多还没有与实体经济相互结合，需要进一步引导和扶持，从而真正解决经济发展中的资金需求问题。

从本文可得到的启示主要是：首先要理顺两者之间关系，做好顶层设计。清晰地了解两者之间的内在互动机制是贯彻和落实2015年国务院《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的重要前提，是政策制定者精准施策以实现政府引导和市场化主导结合机制的理论依据。互联网金融的发展既需要结合宏观政策，引导其与实体经济有效结合，同时也要在市场化微观层面推进，使之与传统金融、互联网经济以及实体经济融合有效发展，这样才能互相促进，起到补充、协同而非替代作用。其次要着眼未来，注重长期效益。互联网金融的生态系统在建设初期需要消耗大量资金，并且在发挥外溢效应之前需要一定的时间保障，因此会导致前期投入的产出效应不明显，但国际经验表明，互联网金融的基础建设从长期来看是显着促进经济发展的。中国在发展互联网金融过程中，切不可因为短期的经济效益不显着而放弃发展努力。最后，要进一步探索互联网金融影响经济增长的长期路径。互联网金融影响经济发展的具体细节还有待探索，特别是短期路径和长期路径的特征和时间节点，这些本文进行了一些探讨，但仍需进行深层次的分析。

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参考文献：

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