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摘要：完善的证券市场退市制度是我国证券市场健康有序发展的基础性制度保障，也是证券市场迈向现代化的基本前提和重要特征。海外成熟市场的经验显示，构建差异化退市标准、考察证券价值、全面测定上市公司质量、渐进式退出和实施投资者保护等，是完善退市标准、退市流程和配套制度的基本路径。目前我国证券市场退市实施率低、流程缓慢，存在上市公司反复“戴帽摘帽”现象。退出渠道不畅的原因主要是：量化指标容易被规避，非量化指标存在操作弹性；退市程序中缺少市场化判断；投资者保护和损害赔偿尚缺少充分的法律制度保障。下一步，应从以下几个方面进一步改革完善我国退市制度：完善退市指标，加强重大违法行为认定；构建市场化考查机制，完善退市风险预警，提高ST“摘帽”门槛；加强监管执法力量，推进新股发行制度改革，强化投资者保护。

关键词：证券市场；退市制度；投资者保护

一、引言 织梦好，好织梦

上市公司退市是指证券交易所终止上市公司股票的上市交易活动。退市制度是指实施退市的制度安排和法律规范的总称，包括退市标准、退市程序、配套机制等方面的内容。上市公司通过主动退市和强制退市两种方式，退出主要证券交易市场，进入次一级市场或场外交易市场，或完全退出交易市场。退市实施是证券交易所根据与上市条件相对应的退市标准，终止触及退市条件的证券标的交易活动，并终止与该上市公司之间的上市协议及交易安排。退市实施兼具市场化与规范化特点，需要依照退市标准和退市流程进行，以切实保障投资者的合法权益，而并不代表市场监管部门或交易所对退市公司的商业属性及预期的判断。

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退市制度的有效实施，是证券市场现代化的重要标志。严格实施退市，有利于构建良好的市场秩序和公平的竞争环境，促成投资理性与合理的价值取向，建立良好的优胜劣汰市场机制，完善市场资源配置功能，维护投资者的根本利益。退市实施关系到市场整体的运行情况：一是退市实施意味着上市公司如果经营失败将面临被淘汰的不利后果，从而有效促进上市公司提高经营绩效与维持合规经营。以财务指标为基础的退市制度，通过提高公司经营失败的成本，形成无形的竞争和监管压力，促使上市公司自我改进和完善管理。而对欺诈上市及虚假信息披露等重大违法行为实施严格的强制退市，则可以实现法律的惩治效果，同时起到“最后底线”的威慑作用。二是明确劣质标的退出市场预期，可以有效控制过度投机。在实践中，无形政策担保（如地方政府补助持续亏损的上市公司）的存在以及“壳资源”的稀缺性使得投资濒临退市的公司股票的风险降低，投资者甚至可以通过“垃圾股”的并购重组获得暴利。过度投机会直接影响资本市场的资金融通和支持实体的职能。完善退市制度并加大实施力度，将增加“垃圾股”的投资风险，促使投资者由投机炒作转向价值投资。三是证券市场“有进有退”，有利于推动定价回归价值理性、实现资源的优化配置。证券市场的资本配置职能是通过证券价格机制实现的，若缺乏退出机制，就会形成最低价格刚性，使价格无法灵活自由地调整，无法真实反映资源的稀缺度和潜在收益能力，从而降低资本配置效率。目前，证券市场可以为我国经济产业结构升级提供融资，包括并购重组、再融资、发行公司债等。对于落后产能和不良资产，证券市场应通过市场化手段实现其退出，而非加大对其的投入和资源配置（吴晓求，2001）。

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现有文献对退市问题的研究主要集中在制度构建、分析与完善方面，主要观点包括：缺乏有效的上市公司退出机制，会造成监管和公司治理的恶性循环（李自然和成思危，2006）；应加快建设多层次资本市场，提供转板实施路径（王丽，2006）；应明确交易所的法律地位，引入转板制度，完善基本法律制度（郭锋等，2010）；相比美国的NASDAQ市场，我国创业板退市指标的设计相对保守（陈杰，2009），应借鉴美国证券市场退市制度，丰富我国退市标准，构建直接退市制度（冯科和李钊，2014），并完善退市程序设计，优化退市决策机制（陈煜，2015）；退市实施应体现公司自治，关注主动退市（蒋大兴，2005）等。上述研究，多采用国内外制度比较研究方法，重在介绍海外成熟市场的经验；相对而言，对我国证券市场退市实施的关注较少，缺少有深度的实证研究。 本文来自织梦

鉴此，本文拟围绕我国证券市场退市制度及其实施展开分析，后文逻辑结构如下：第二部分分析介绍了我国证券市场退市制度框架以及退市实施的现状；第三部分探讨了目前我国退市制度不完善、实施效果不佳、缺少配套制度等具体问题；第四部分梳理了国外成熟市场的制度要点并归纳了普遍性特点；第五部分提出了完善退市制度及其配套机制的相关建议。

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二、我国上市公司退市制度框架及实施现状

（一）我国上市公司退市制度 dedecms.com

我国退市制度的发展历经三个主要阶段，包括退市制度的探索准备期（1993—2001年）、退市制度的初步建立期（2001—2011年）和退市制度的逐渐完善期（2012年至今）。我国现行的退市制度《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（中国证监会令第107号，以下简称《意见》）于2014年11月16日起施行，该《意见》改革完善了退市制度，规定了恢复上市和重新上市的情形，设立了“退市整理期”和向新三板转板等机制，完善市场内部的升降机制。 内容来自dedecms

1.退市标准 内容来自dedecms

目前的退市标准主要分为四类：一是重大违法相关，包括欺诈发行和重大信息披露违法；二是因不满足交易标准要求触发的强制退市，包括成交量、股东数量等条件等；三是因不满足财务状况要求触发的强制退市，包括净资产、营业收入、按时披露等方面的要求；四是主动退市，包括上市公司被吸收合规、股东大会决定暂停上市、以终止上市为目的的股权要约等情形。 本文来自织梦

2.退市制度流程 本文来自织梦

我国的退市流程如图1所示，主要分为三个阶段。

第一阶段，退市风险警示。对存在股票终止上市风险的公司股票进行退市风险警示。第二阶段，暂停上市。若公司股票在被实施退市风险警示后一定期限内仍未改正（或公司股本总额/股权分布仍达不到上市要求），将被暂停上市。第三阶段，终止上市。若在被暂停上市后的规定期限内依然无法消除原情形（或出现成交量、股本总额、股权分布不达标，公司被依法强制解散/宣告破产，恢复上市申请未被受理或未获同意），交易所将裁定该股票终止上市（除强制退市情形，也有主动退市情形）。

3.配套制度 织梦内容管理系统

我国上市公司退市配套制度主要涉及退市后上市公司股票的去向，暂停上市后恢复上市以及彻底终止上市后重新上市的情形。 dedecms.com

一是退市后股票的流通交易。主动终止上市公司的股票不进入退市整理期交易，而被强制退市的公司，则需要进入退市整理期。公司应当在交易所做出终止其股票上市决定后立即安排股票转人全国中小企业股份转让系统挂牌转让。 内容来自dedecms

二是恢复上市和重新上市制度。（1）恢复上市：被强制暂停上市的公司一旦在规定时间内消除原情形，可于事实发生之后5个交易日内，申请恢复其上市。交易所上市委员会做出是否同意公司股票恢复上市的决定。（2）重新上市：退市公司在终止上市情形已消除的情况下，且符合相关条件的，可以向其选择的证券交易所提出重新上市申请。

三是退市期间投资者利益保护。现行制度主要从两个方面认真贯彻执行投资者保护这一理念：（1）强化上市公司退市前后的信息披露义务；（2）明确重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任。

四是善后处理机制。重新上市并发布首份年度报告后，保荐机构应当在公司重新上市后当年及其后的两个完整会计年度内持续履行督导的职责。 dedecms.com

（二）我国上市公司退市实施情况 织梦内容管理系统

1.A股退市实施情况

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目前我国A股上市公司的退市数及退市率一直处于相对较低水平。表1显示，在2001—2017年底近16年时间里，合计仅94家A股公司完成退市，同期上市公司总量却已逼近3400家，退市率从未超过1％。相较于美国纳斯达克市场平均9％的退市率和日本东京交易所超过10％的退市率，A股的退市制度执行效果并不尽如人意，存在一定“退市难”的问题。从退市原因来看，以强制被动退市居多，其中因连续亏损和吸收合并退市的分别为46家和32家。

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2.退市流程实施情况 dedecms.com

A股市场部分上市公司反复“戴帽”“摘帽”[1]的情况相对普遍。表2显示，在619家经历过ST（及*ST）[2]的上市公司中，近82％（72.9％+6.5％+2.4％）的“戴帽”公司都曾经历过“摘帽”，其中成功“摘帽”恢复正常上市的公司数量达到451家，占比高达72.9％。 内容来自dedecms

目前我国股票市场退市整体周期偏长，因而造成退市制度执行效率低下。从首次ST“戴帽”到最终退市的时长集中在2—3年，极端的情况长达5年（如图2所示），包括了反复戴、摘帽所花费的时间。在58家被动退市的上市公司中，仅1家从首次ST“戴帽”到最终退市用时小于1年。 织梦好，好织梦

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（三）我国上市公司规避退市行为 织梦内容管理系统

理论上看，上市公司可以通过调整财务报表中的收入、净资产、非经常性损益、成本支出等指标来调整净利润，进而实现扭亏为盈，达到规避退市或规避暂停上市的目的。在具体操作方式上，一些上市公司因经营不善、财务状况恶化等已濒临退市，但通过资产重组、调整非经常损益、虚增收入、政府补助等方式实现规避退市。

1.利用资产重组规避退市 内容来自dedecms

濒临退市的公司可通过彻底资产重组、部分资产重组、债务重组三种方式达到规避退市目的。彻底资产重组是指，在进行资产重组后，公司名称发生变化，公司控股股东改变，其主营业务发生了改变。这种情况通常还伴随着公司的债务重组、获取政府补贴、剥离资产等措施，通过这类措施可较快地实现扭亏为盈。部分资产重组是指，在摘帽过程中只是剥离部分不良资产或大股东注入部分优质资产，而在此过程中公司主营业务、控股股东均未发生改变。债务重组则是将公司债权债务关系转让、出售，或者进行帐面处理，改善财务报表。 copyright dedecms

2.通过虚增收入规避退市

在真实交易背景下，上市公司可通过提前确认收入入账的方式实现虚增收入。在实际收入确认条件并未满足、风险未转移的情况下，这种方式意味着企业放宽信用政策，用应收账款换取营业收入。应收账款因存在收款风险需要企业计提坏账准备，但因坏账准备作为估计科目带有较强的主观性，从而为企业盈余管理提供了可能。更有甚者，部分企业从原材料购进、生产、销售、出口等各个环节伪造单据，虚构交易方并伪造合同，设法开具真实发票和现金流，通过企业内外勾结达到虚增收入的目的。通过这种方式对退市进行规避连事后审计也难以发现。 dedecms.com

3.调整非经常性损益改善收益

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上市公司实现摘帽常用的盈余管理手段是变卖资产。对于一些ST公司来说，虽然在经营上存在困难，但仍持有一些与主营业务不相关的优质资产，可以通过变卖该类资产实现扩大盈利。这类资产通常为土地、厂房等。 内容来自dedecms

4.利用政府补助扭亏为盈

地方政府由于政绩动力，与一些上市公司之间存在一定程度的利益捆绑，当上市公司出现退市危机时，地方政府有动力帮助这些公司摆脱财务困境。有的地方政府甚至以主导重组或注资的方式，帮助上市公司规避退市，进而影响了市场的正常秩序。

（四）市场退出机制不畅的外部性问题

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1.下行周期行业市值占比偏高

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2017年以来，新上市的公司大多数分布于机械、医疗、电子、化工、汽车等市场需求较大或成长性较好的行业，而对于煤炭和石油、石化等处于下行周期的传统行业来说，新上市的公司较少，这显示出更多的融资需求来自于这些市场需求较大或偏成长性的行业。但截至2017年8月底，除去金融行业外，A股市场行业的市值主要仍分布于石油、石化和煤炭等处于下行周期的行业，而计算机、传媒等新兴行业的市值占全部A股市场的比例仅2％左右，在全行业市值占比排名中也表现中等偏后。这表明，A股资本并没有向具有发展前景的行业倾斜，未能充分满足这些行业真正的融资需求。 织梦内容管理系统

2.龙头大市值个股并没有显着融资优势

龙头公司由于经营规模较大、业绩良好，融资需求也相对较多。然而相对于行业内其他上市公司，市场并未给予龙头股更明显的估值优势，实际还可能低于行业平均水平（见表3）。更深层次的原因正是由于退市制度的缺乏，市场对收益率的考虑仅从市值角度出发，而不考虑公司业绩。小市值公司上涨过程中消耗资金量小，更易获得可观涨幅。从2010年至2017年8月底，小市值指数获得73.9％的区间累计收益，而同期大市值指数收益率仅为4.2％。 copyright dedecms

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3.亏损股收益率高于绩优股

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自2013年下半年以来，亏损股收益率高于绩优股的“怪象”越发显着，绩优股指数和亏损股指数走势出现较为显着的差异。若2010年分别对绩优股组合和亏损股组合投入100万元，截至2017年8月底，绩优股指数组合收益为33.5万元，亏损股组合收益为62.4万元，投资亏损股的收益率远超绩优股。2017年2月后，亏损股股价收益率高于绩优股的现象有所缓解，但绩优股股价收益率相对亏损股来说，优势仍不显着。 织梦内容管理系统

总体而言，我国证券市场的资源配置作用没有得到充分发挥，新兴行业并没有在股票市场上存在显着融资优势，龙头等大市值蓝筹股也没有显着得到股权投资的青睐，投资业绩差的亏损股的收益反而远超绩优股，资本市场发掘价值的功能没有得到完全体现。而这些现象在某种程度上都与市场退出机制补偿有关。 内容来自dedecms

三、我国上市公司退市制度存在的问题及影响 织梦好，好织梦

（一）退市标准方面 织梦好，好织梦

1.量化指标易被操纵 内容来自dedecms

在2012年上交所与深交所对退市制度进行完善之前，退市制度将连续亏损作为单一的业绩量化标准。由于标准较为粗糙，致使不少公司反复游走在标准边缘，频繁ST并摘帽，利用制度薄弱环节，规避退市。 dedecms.com

由于量化指标单一、容易操纵，虽然部分上市公司连续多年亏损，却总能在关键节点上不断“起死回生”避免退市。由于成交量、收盘价等动态指标覆盖面不够、标准太低，只要上市企业还在运营，这些市场动态指标都能达到。 织梦好，好织梦

以成交量指标为例。我们对2015年5月25日至今的每个交易日进行研究，以当天为时间结束点，回溯过去连续120个交易日（不含停牌交易日）的累计股票成交量，统计显示均值可达2060万股，远高于监管要求的500万股。由此可见，该指标在遴选非停牌上市公司中低流动性的企业上，近乎没有起到作用。 织梦好，好织梦

2.非量化指标阐述笼统 织梦好，好织梦

非数量化指标是指退市条件中的违法违规行为。目前非量化指标仅包括欺诈发行与重大信息披露违法两项，表述较为笼统，判定的主观性大。在目前退市的样本中，因违法违规导致的被动退市，仅有“博元投资”与“欣泰电气”两例。

2015—2016年共2154条违法违规信息中，有68％（1462条）涉及“信息披露虚假”“严重误导性陈述”“遗漏或未及时披露公司重大事项”（见图3）。而这两年中仅有两家上市公司因此而退市，非量化指标落实难度极大。

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（二）退市程序方砸 织梦好，好织梦

1.量化指标实施方面

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仍以“120个交易日”成交量要求为例来看量化指标的实施：在3376家A股上市公司中，有256家公司存在部分交易日累计成交量不达标的情况，而这些公司的不达标均因停牌时间较长所致。 织梦好，好织梦

对停牌时间占比排名前十的上市公司的统计分析发现，停牌时间占比高达一半以上。其中，极少数是由于暂停上市导致的停牌，绝大多数都是在重大事项下的反复停牌。可见，对于这样严重影响市场流动性的行为，“A股股票连续120个交易日累计成交量低于500万股”的退市触发条件，在实践中很难发挥作用。

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2.非量化指标实施方面 copyright dedecms

将非量化指标纳入退市条件，意图良好，方向正确；但从具体实施来看，大量违法违规事件即便浮出水面也难以导致退市，说明证券监管执法力量不足。在具体实施中，面对新规实施以后每年大量爆发的违法违规事件，并没有单独设立或扩容相关监管职能部门进行应对。从这个角度看，证券监管部门应更具独立性，以在增加监管力量的同时减少过程中的阻力。 织梦内容管理系统

3.退市决定方面 织梦好，好织梦

退市规则和具体实施办法有待细化。例如，“公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日起十个工作日内作出暂停其股票上市的决定”，由于难以有效对现实中复杂的退市情形进行判断，因此交易所的退市决策职责往往难以落实。 dedecms.com

（三）退市配套措施方面

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1.中小投资者缺少退出渠道

设计“退市整理期”的初衷，是给中小投资者一个退出的窗口期。但实际运行却偏离了初始意图。本质上，股票的卖出需要有新的投资者买入方能实现，因此所谓的“退出”，只是投资者结构的变化，就投资者总量而言，不可能存在真正意义上的退出。而从结构性退出的角度看，我国的中小投资者并不占优。“量大优先”的交易制度，显然对机构投资者更为有利。 本文来自织梦

2.中小投资者的赔偿难以实现 内容来自dedecms

中小投资者在请求诉讼补偿方面缺乏制度基础和可操作性，并且在揭穿上市公司造假、打破信息不对称、获取证据、缺少诉讼主体等方面也均处于劣势地位。《证券法》对上市公司违法退市中涉及民事责任的因果关系、赔偿计算、归责原则以及构成要件等缺乏规定。上市公司存在赌博心理，更多是考虑如何规避处罚，而非对受侵害的中小投资者给予赔偿。 织梦内容管理系统

（四）退市问题影响市场功能的实现 copyright dedecms

退市制度问题的存在，影响的不仅是退市行为本身，也衍生出种种“怪象”，并会持续扰动我国资本市场的健康发展。其中，最为显着的就是扭曲市场价值体系的“壳资源”炒作。“壳资源”炒作的直接表征就是我国特有的基本面与估值背离。2015年三季度以来“壳资源”盈利和市值的统计数据显示，当ST概念股的每股收益（Earnings Per Share，EPS）恶化时，相应股票的市值反而有明显的扩张（见图4）。 本文来自织梦

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“壳资源”之所以具有市场溢价，一是稀缺性带来的溢价。IPO的“堰塞湖效应”是“壳资源”具有市场溢价的重要因素。截至2017年9月8日，IPO审核正在排队的企业有1912家。二是上市资格带来的溢价。买壳公司通过买壳上市的行为，向市场发出了买壳公司具有较强的竞争力和良好的发展前景的信号，并能够通过“壳资源”上市迅速获得价格低廉的融资资金。三是特殊资格带来的溢价。通过收购“壳资源”获取的特许经营资格或税收优惠，可为买壳方带来相应的竞争优势。由此可见，“壳资源”炒作的现象虽然由退市制度问题所致，但并非其一力可为，其实质是由于退市制度与上市制度在主体与标准上的不对等，从而致使市场扩容出现失衡。这种失衡在外表现为“IPO堰塞湖”，在内表现为“壳资源”炒作，其根源还是制度建设与实施方面存在不足和滞后。

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四、对国外成熟证券市场退市制度的分析与比较

（一）美国证券市场退市制度分析

1.纽约证券交易所 织梦好，好织梦

纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）作为美国主要的证券交易所之一，定位于服务优质大型企业。其对上市公司分类制定了相应的退市标准，在满足任一条件或者全部满足时，纽交所有权启动停牌或退市程序。

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纽交所制定的退市标准包括量化和非量化两类指标。量化指标主要涉及经营业绩、股权结构及分散程度、资产规模和股利分配等方面（见表4）；非量化标准则要求上市公司具备必要的经营基础、股票具有基本的投资价值（见表5）。 copyright dedecms

当上市公司触发退市条件后，纽交所有权决定让该只股票退市；同时，会履行相关流程（见图5）。

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2.纳斯达克交易所

相比纽交所，纳斯达克（NASDAQ）的上市公司多为高科技企业。纳斯达克分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次市场，分别制定了上市公司需满足的持续上市要求，否则将会被退市（见表6）。

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纳斯达克证券交易的退市程序采用聆讯制，上市公司有权逐级提出上诉，听证程序之后由上市与听证审查委员会进行审查，最后交由纳斯达克董事会做出最终裁定，如裁定退市，还将报美国证券交易委员会（SEC）备案（见图6）。 织梦内容管理系统

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3.上市公司退市实施的配套制度

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美国SEC、美国金融业监管局（FINRA）以及证券投资者保护公司（SIPC）等机构负责中小投资者的权益保护。SEC在做出行政处罚之后，可以申请法院对被告强制执行；投资者也可以直接通过集体诉讼获得司法救济。FINRA为全美最大的非政府证券自律管理机构，首要任务是负责投资者保护，业务内容涉及日常监管、交易商/经纪商登记、执业规范、投资者教育，以及自律规则的制定和执行，投资纠纷调解等。SIPC专门从事证券投资者保护的非营利性法人。当出现交易商/经纪商破产事件时，SIPC将在保障范围内给予其投资者一定的补偿，以减少投资者因此受到的经济损失。

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（二）日本证券市场退市制度分析

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日本东京证交所规定的上市公司退市标准较为完善，涵盖公司股本数量、股权结构和分散程度、交易量及市值、股利分配、负债以及信息披露等指标。东京证券交易所《证券上市规则》规定的其退市标准如表7所示。 本文来自织梦

东京证券交易所退市流程包括三个主要步骤：一是对拟退市公司实施特别处理，给予公司一定期限，观察其是否能够重新达到上市标准。二是交易限制。如果公司在限期内未达到重新上市标准，交易所将停止标的的交易。三是最终决定。如果在停止交易后仍未改善则决定终止公司上市，股票由交易所内的整理处进行处理，3个月后正式终止上市（见图7）。 dedecms.com

在退市实施的配套制度方面，日本政府于2006年修订了《日本金融商品销售法》，强化了投资者保护：一是金融机构及其从业人员应根据投资者适当性，以客户风险能力匹配为基本原则，推荐和销售金融产品；二是金融机构及其从业人员，应当就所销售的金融商品、相关法律法规的规定、风险及其他重要事项，向销售对象做出说明；三是强化了说明义务的法律责任，增加了金融机构及其从业人员的违法成本。 织梦好，好织梦

（三）英国伦敦证券市场退市制度分析

英国政府2000年颁布的《金融服务与市场法》确立的退市标准主要包括公司财务状况、存续情况、纳税情况、公司和管理人违法行为等方面（见表8）。伦敦证券交易所的上市公司如果出现该法规第78条规定的任何一种情形，则触发退市机制，进入暂停上市和终止上市的退市流程（见图8）。 织梦好，好织梦

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英国市场的投资者保护体系包括：强制性的投诉纠纷处理；设立督查服务公司，中立地参与金融企业与客户的复杂纠纷事件，发挥一定的仲裁功能；设立专门的金融赔偿公司，金融企业破产之后，在一定限额内给予投资者补偿。此外，附属于伦敦证券交易所的英国AIM市场（Alternative Investment Market，直译为另类投资市场，又称高增长市场）规定，上市公司需终身聘用保荐人，持续发挥机构和从业者的市场化督导作用。在退市过程中，保荐制度发挥了较好的保障作用（张学政，2014）。

（四）国外退市制度建设与实施的分析 本文来自织梦

1.以公司持续营运和维持上市为基本要求 dedecms.com

在对上市公司持续营运和维持上市要求方面，成熟资本市场的上市公司退市标准具有一定的共性，主要有以下四个方面：（1）资本规模或股权结构出现重大变化，无法满足上市要求与条件；（2）经营业绩连续亏损；（3）经营困难、资产处置、冻结、宣告破产等；（4）违反有关法律法规。 copyright dedecms

2.区分上市公司类型，设计差异化标准

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成熟资本市场会根据上市路径、交易所板块、触发退市条件的不同，分类制定相应上市公司的退市标准和退市流程。如美国纽交所和NASDAQ以获得上市资格的标准分类，制定上市公司维持上市的最低标准；NASDAQ针对不同的资本市场还制定了差异化的退市标准。 dedecms.com

3.设计交易指标，考察证券投资价值

证券交易所是从促进市场发展的经济效率出发，对中止交易或施行强制退市进行决策，因此该决策中必然包含市场效率维持和保障的目标。除了违反诚信和市场公平的强制退市情形外，实现市场经济效益最主要途径是对股票价值进行考察。 内容来自dedecms

4.指标类型细化，全面测定上市公司质量 内容来自dedecms

成熟资本市场主要设置有两大类退市触发标准：一类是包括公司的股东数量、股本规模、公司的财务和经营状况等方面在内的可量化标准；另一类则是以公司的治理结构、信息披露情况等方面为主要内容的非量化标准（见图9）。

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5.设置自愈期限，实施渐进式退出

美国、日本和英国的证券交易所均为触发退市标准的上市公司设置了一定期限的豁免期或整理期。从违反标准到转板交易，尚有缓冲的时间。这段期间内，上市公司、交易所双方仍就最终决策拥有回旋的余地。 本文来自织梦

6.完善相关配套制度，强化投资者权益保护 本文来自织梦

英、美市场退市数量较多、市场阻力较小，得益于其市场法律制度基础较为完善、配套机制较为健全。美国SEC通过“投资者教育及援助办公室”（Office of Investor Education and Advocacy）服务个人投资者，坚持举行投资者现场交流会，受理投资者的咨询与投诉，并采取相应的保护行动。英国的经验在于强制实施保荐人制度，通过保荐人的持续督导，达到规范市场目标。 本文来自织梦

五、完善我国上市公司退市制度的思考与建议 内容来自dedecms

基于前文分析，针对目前我国退市制度不完善、实施效果不佳、缺少制度配套等问题，借鉴国外成熟资本市场的退市制度安排与实施实践经验，结合我国证券市场的发展阶段，对我国退市制度及其配套机制的发展、改革及完善提出以下建议。 织梦好，好织梦

（一）关于完善退市指标的建议

1.采用多元化量化退市指标，提高退市标准及可执行性

现行退市标准中，盈利是衡量上市公司质量的重要指标。但对于濒临退市的公司而言，可利用会计手段操作利润来规避退市，导致该指标有时会失灵。此外，亏损仅反映公司当期的经营质量，并不能反映公司未来的商业前景，而一家公司能否持续经营才是决定其上市公司身份的关键因素，净利润、净资产等指标反映的部分并不全面。鉴此，建议在退市指标中，应综合考虑总资产、资产负债率等持续经营指标，通过市场化的综合评价和判断，全面评估濒临退市公司的困难程度，避免仅以简单的财务盈利指标作为判断标准，甚或被人为操纵，规避退市。 本文来自织梦

2.可采用差异化的退市指标，形成分类侧重监管 织梦内容管理系统

鉴于我国多层次资本市场的发展和完善，可考虑针对不同证券市场服务对象的特点，采取差异化的退市标准，并在《证券法》中加以明确规定。例如，针对科技类等战略性行业的初创型公司，可淡化连续亏损指标，但强化公司现金流、成长性和公司治理方面的指标，如增加主营业务收入等反映公司持续经营能力的指标，以及对外担保、大股东侵占公司权益等治理指标。

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3.完善困境公司的退市指标判断，构建市场化评价体系 本文来自织梦

完善现有的财务类、交易类、上市条件类等退市指标的市场化判断体系，形成市场化的退市理念和运行机制。如当交易价格和交易量过低、陷入财务困境的公司触发退市指标时，可在一定“市场观察期”内，考查市场及投资者对退市信息的反映和交易情况。如果在“观察期”内触及判定标准，那么应当启动退市流程并最终做出退市决定。

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4.完善重大违法行为的认定，落实强制退市机制

鉴于上市公司信息披露的违法程度，直接关系着其是否构成重大违法退市，建议逐步完善有关的认定标准和程序，特别要进一步明确欺诈发行、重大信息披露的违法行为是否“重大”的认定标准，明确处罚强制退市的执法底线，以提高强制退市的可操作性和威慑力。

（二）关于完善退市流程的建议 内容来自dedecms

1.构建市场化考查机制，避免停而不退现象 织梦内容管理系统

建议对财务陷入困境、不满足上市交易条件的上市公司，设计一定期限的自愈考查期，作为实施强制退市的决策依据。对于因经营困难、财务陷入困境、公司业绩下滑等因素导致不能满足上市交易条件、触及退市财务指标的上市公司，应当在风险警示及暂停上市期间，考查其自愈恢复能力和恢复情况，进而对是否给与公司修正与改善机会做出判断。对于缺乏自愈能力的上市公司，应坚决实施强制退市，避免公司利用风险警示和财务调整手段，反复拖延或规避退市。

2.完善公司退市风险预警制度，遏制投机和炒作现象

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为促进退市机制的顺利实施，应当有效进行退市风险信息的披露和预警，提前释放退市风险。要杜绝或遏制退市风险警示引发股票炒作，需要完善风险警示制度，特别是要避免那些强制退市的股票催生“抄底”的市场预期，造成价格异动。建议结合自愈考查机制，适当调整退市决策的时机，避免“抄底”预期的集中出现。

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3.提高ST“摘帽”门槛，控制ST反复“戴帽”“摘帽” 内容来自dedecms

应考查上市公司ST“戴帽”后的经营和盈利情况，并交由指定第三方会计师事务所进行二次审计。短期内，对同一上市公司在一定期间内ST“戴帽”的累计次数应加以限制。通过提高ST“摘帽”门槛，控制ST反复“戴帽”“摘帽”的累计次数，增加濒临退市公司的融资成本，促使上市公司将避免退市的重心放在长期风险防范和主营业务的改善方面。 本文来自织梦

（三）关于完善退市实施配套制度的建议 织梦内容管理系统

1.加强监管执法力量，充分发挥交易所一线监管职能 织梦好，好织梦

在上市和退市环节，交易所需要进一步发挥一线监管职能，完善各项退市指标，有效实施退市程序。对于尚有持续运营能力，且能够提出可行的自救或自愈计划的上市公司，交易所可以对暂停上市给予风险警示的上市公司以一定的缓冲。如果未能在合理期限内提出自救、自愈或整改计划，或计划缺乏可行性或合理的商业依据，交易所可按照退市流程，及时安排退市及后续事项，避免退市公司规避或拖延。 dedecms.com

2.持续推进新股发行制度改革，压缩“壳资源”价值

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造成退市实施难的重要原因之一，在于目前新股发行上市尚存在较高成本，客观上形成了“壳地位”“壳资源”及“壳价值”。因此，要解决退市难问题，关键还是要进一步推进新股发行制度的改革，增加市场的有效供给，以压缩上市公司的“壳资源”价值，逐步减小退市实施的阻力。 内容来自dedecms

3.强化投资者保护与救济制度，落实违法主体的民事责任 织梦内容管理系统

在投资者保护机制中，投资者的司法救济是将保护投资者合法权益落到实处的有效手段。当前，现行《证券法》对于欺诈发行、虚假陈述等行为的认定和责任追究尚需进一步完善，控股股东、实际控制人关联交易、侵占上市公司资金等行为缺少有效追责和处罚力度。鉴此，应当结合支持诉讼、共同诉讼、现行赔付等机制，给予退市公司的投资者有效的司法救济手段，保障和实现投资者的合法权益。 织梦好，好织梦

4.加强三板、四板市场间的衔接，提供多元化的退出方式

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一方面，建立和健全多层次资本市场及相关制度，退市公司能够得到不同类型和层次的资本市场的服务，能够减少目前退市制度实施的阻力。例如，新三板或区域性股权市场等场外交易市场，可为退市公司提供挂牌服务，场外交易机制能够提供一定的市场流动性，以及必要的自律管理和监督。另一方面，当上市公司“壳价值”受到抑制，“保壳”意愿显着下降之后，上市公司主动退市的情形会逐渐增加，需要有更为便捷的主动退市渠道，为主动退市公司提供更多元和可行的市场退出方式。

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参考文献 织梦内容管理系统

1.陈杰，海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示，武汉金融，2009年第10期，24-27。

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2.陈煜，美国证券市场强制退市决策权理论研究，证券市场导报，2015年第5期，10-15。

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4.郭锋等，金融发展中的证券法问题研究以金融创新中的法律制度构建为路径，法律出版社，2010年。

5.蒋大兴，公司如何死亡?——公司退市监管政策的改革，法学评论，2005年第2期，116-122。

6.李自然和成思危，完善我国上市公司的退市制度，金融研究，2006年第11期，17-32。

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8.吴晓求，退市：我国资本市场市场化的关键一步，金融信息参考，2001年第5期，4-5。

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9.张学政，证券投资者保护的国际借鉴，中国金融，2014年第5期，61-62。 copyright dedecms

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[1] “戴帽”指上市公司被交易所实施“退市风险警示”或“其他特别处理”，股票代码前加ST符号；而“摘帽”则是指被戴帽的上市公司撤销特别处理，股票代码前不再有ST标记。

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[2]上市公司因财务或其他状况出现异常被交易所实施特别处理，股票代码前加ST或*ST符号。