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[摘要]今年以来，美元走势尽显疲态，已经抹去了特朗普当选总统以来的所有涨幅。究其原因，决定性的因素在于全球经济的大周期。在全球资本流动进入热钱从新兴市场回流发达国家的阶段后，美元自然在去年呈现出较强的走势。但考虑到美国和其他国家经济基本面差别不大，美国政策制定者并不希望美元强势，美联储加息效应难以传导到长端利率以及市场对特朗普财政政策效果高估等几方面的因素，美元之前不断走强的趋势必然是难以持续的。 织梦内容管理系统

　　（世经评论·北京）今年以来，美元走势尽显疲态，已经抹去了特朗普当选总统以来的所有涨幅。是什么造成了美元的弱势呢？
　　
　　首先要问的是，是什么造成了美元之前的强势。这个问题可以在很多层次上回答，比如说，一个层面可能是美联储今年加不加息、加几次等。但在另一个更加深刻的层面，决定美元这种全球核心资产走势的，不是美联储，而是全球经济的大周期。原因在于，美联储加息并不是空穴来风，它同样受制于全球经济的大周期。美元（以及油价）的走势，是全球周期背后深层力量最直接的体现。而这种力量同时也左右了美联储加息的决定。所以美联储只是美元走势的催化剂，而不是决定因素。
　　
　　进入本世纪以来，全球资本流动大致经历了三个大的阶段。首先是2003年到2008年的“全球不平衡”（Global Imbalances）时期，这段时间美国出现大幅贸易逆差，美元处于弱势状态。第二个阶段，是2009年到2014年的“全球套息交易”（Global Carry Trade）时期。这段时间里，西方的主要央行都采取了异常宽松的货币政策，向金融体系内部注入了大量的流动性，导致大量热钱流入新兴市场。第三个阶段，从2014年中美联储开始暗示退出QE3开始，“全球套息交易”出现逆转，资金从新兴市场回流发达国家。

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　　正是上述的逆转，在之后一年多引发了一场小型的新兴市场危机，美元指数从80暴涨到100，大宗商品价格暴跌，全球经济包括中国陷入通缩。这也是全球经济自2008年次贷危机，2010－2012年欧债危机之后所遭遇的第三波重创。这是美元在2016年之前走强的大背景。但是当市场跟随之前的惯性，在2016年初继续看多美元的时候，两个很简单的道理被忽略了。首先，热钱不是无穷无尽的。其次，经济是有周期的。
　　
　　以中国为例，外汇储备在2014年中见顶并开始回落，但到了2016年2季度，企业偿还外债已经告一段落，而金融账户下的海外投资也重新转为净流入。换言之，热钱外流已经不是问题。这不仅是中国的现象，其他新兴市场国家同样如此。也许有人要问为什么去年下半年中国仍然有很大的资本外流，原因在于本国居民在人民币贬值预期的影响下，增加海外资产的配置。所以人民币贬值的背后，预期因素要远远大于基本面因素。 织梦内容管理系统
　　
　　另一方面，经济很多时候像一根弹簧，向一个方向压得太狠了就会反弹。中国经济在经历了2014－2015年的低迷之后，库存被压到了很低的位置，企业资本开支也被大大延后。于是到了2015年底市场最悲观的时候，反弹的力量开始发生作用。以铁矿石价格在2015年12月触底为起点，开始了一轮像样的经济复苏。而这也不是中国才有的现象。作为和美元并列的最重要的全球宏观指标，油价于2016年1月见底。而全球经济也在多年以来，第一次出现了像样的反弹。例如日本经济从2016年1季度开始正增长，到今年1季度已经持续了5个季度的正增长，是2006年以来最长的扩张期。而欧洲经济也2016年初开始，开始反弹并延续至今。资本也重新流入新兴市场，导演了阿根廷、巴西和俄罗斯去年的一波逆袭。
　　
　　全球资本流动和经济周期的反转，直接导致了2016年初看多美元交易的失败。经此一役，许多全球宏观对冲基金都遭到重创。有趣的是，虽然导致美元上行的资本流动以及周期性的因素已经发生改变，美元上行周期已是强弩之末，但在去年下半年美元仍然走出一波小牛市，背后最主要推手来自事件性冲击。首先是6月的英国脱欧，引发了欧元和英镑的全线下跌，而两者相加占美元指数的权重接近70%。另一个事件性影响是11月特朗普当选美国总统，催生了押注高增长、高通胀，做多美元的“特朗普交易”。 dedecms.com
　　
　　但是事件性冲击的影响往往不能持久，最后基本面的因素仍会回到主导地位。所以笔者一直对强势美元的看法表示怀疑，去年11月参加华尔街见闻年会的时候，便以“美元强势不可持续”作为演讲主题。这也关系到我们对人民币的看法，因为人民币汇率主要受到美元走势和资本流动的影响，既然美元未必能持续走强，而且资本管制也相对有效，所以笔者也在去年年底的时候，撰文指出当时市场对于人民币的一致预期过于悲观。
　　
　　不妨重新看一下，为什么美元强势不可持续。
　　
　　首先，美国没有那么好，世界其他地方也没有这么差。随着经济的复苏，不论是日本央行还是欧央行，最近都开始释放退出量化宽松的信号。而美国1季度的GDP增速只有0.7%，是三年来的最低增速。虽然有一些一次性的因素影响，但也说明美国并非一枝独秀。表现在资本市场上，今年以来，欧洲和新兴市场的股市都跑赢了美股，而新兴市场债券更是全球表现最佳的资产。最近港股和A股这么大反差，部分原因当然是内地资金的流入，但更重要的则是港股比A股更多地受到了全球市场的影响。

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　　第二，从美国政策制定者的角度，并不希望强势美元，而市场也知道这一点。一方面，在标普500公司的海外收入已经占到30%，强美元会影响到海外收入的美元价值，从而影响美国企业的利润。另一方面，强美元会降低美国企业的出口竞争力，不仅会影响经济复苏，而且会增加美国国内的保护主义浪潮，而后者也会使其它国家采取竞争性贬值的时候感到投鼠忌器。
　　
　　第三，美联储今年的确已经加息，而且可能再加2次，但是驱动资金流动的，不是政策利率，而是经过风险调整的投资回报率。目前金融市场对风险的担忧并不高，所以资金更愿意去弹性更大的欧洲和新兴市场。更重要的是，加息影响的是短端利率，而短端利率上升不一定能够传导到长端利率。原因在于，长端利率并不像短端利率一样由政策决定，而更多地受到经济潜在增长率的影响。如果美国的潜在增长率，随着老龄化和技术进步放缓等原因而下降，那么即使联储加息，长端利率不会相应上升，而只会出现更加平缓的收益率曲线。这种情况下，加息不一定会增加美元资产的吸引力。 织梦好，好织梦
　　
　　第四，市场高估了特朗普对于财政政策的推动能力。在过去几个月里，特朗普在兑现其竞选承诺方面，要远远低于市场先前的预期，这也导致了美元汇率回到了特朗普当选之前的水平。究其原因，首先，竞选和施政从来是不一样的。早在70年前，霍夫施塔特就在他的名著《美国政治传统及其缔造者》中写到，“想成为总统，林肯有时必须得说的比他实际认为的更激进；想成为一个握有实权的总统，他必须得表现得比他所想的更保守。”其次，特朗普确有其民意基础，但熟悉政治史的人都知道，统治者要推行他心目中的理想政策，即使拥有民意还有最高权力也还是不够的，因为他还需要取得整个文官体系和党内建制派的支持与合作。
　　
　　当然，最近美元的弱势，部分也是源于事件性的冲击。回看历史，不论是1973年的水门事件，还是1987年的伊朗门事件，当事件逐步被市场消化之后，美元都出现一轮的反弹。但这种反弹并不同于美元上升周期，因为反弹之后仍然是区间震荡。直到1980年和1995年，美元才分别开始了一轮新的上升周期。

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　　总结来说，对于普通投资者而言，增加海外投资，如果是基于资产分散化的需求，当然没有问题。但如果基于汇率的考虑，认为美元仍然处于长期上行的周期，那可能就需要考虑过去支持美元上行的因素是否真的长期存在。而对于政策制定者而言，美元的弱势则提供了一个重启汇率改革的窗口。事实上，过去几年人民币面对的压力，很大程度上来自改革不够而不是过度，比如人民币长期对美元缺乏波动，容易形成单边走势，以及国内居民海外资产配置过低等，这些问题的根本解决，都取决于汇率形成机制和资本账户开放等方面能否取得更多的进展。