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内容提要 全球金融危机以来，中国企业的对外直接投资增长迅速，占世界OFDI流量的比重由2008年的2.8％增长到2015年的8.7％；而且，以跨国并购方式的对外投资更加突出，占世界跨国并购的比重由2008年的5.4％增长到2013年的19.8％，随后下降到2015年的6.9％。那么，跨国并购和经济周期是何种关系?如何以不确定性为视角对“逆周期”并购进行理解?文章基于2000～2016年中国企业对91个国家的跨国并购数据，实证检验了经济周期、经济政策不确定性对跨国并购的影响。研究发现中国企业跨国并购的“逆周期”特征，经济政策不确定性与并购正相关，并且在国企样本中表现得更为明显；“逆周期”并购在2008年金融危机后表现尤为明显；进一步检验发现，双边经济政策不确定性差距和双边市场增长潜力差距均与并购规模呈正相关。 织梦内容管理系统

关键词 经济周期 经济政策 不确定性 跨国并购

一、引言 织梦好，好织梦

2009年金融危机至今，世界经济陷入低迷态势，受此影响，中国经济增速也开始放缓，社会发展进入“新常态”。传统研究认为，外部经济环境对企业经营具有重要影响，投资决策通常表现为“顺周期”特点（Bates等，2009；Duehin等，2010）。然而，梳理近年来中国企业“走出去”的实践经验，我们发现企业跨国并购呈现“逆境突起”态势，国际和国内低迷的市场环境反而推动了企业“走出去”的决心和行动（如图1所示）。从统计数据中发现，世界GDP增速从2007年的4.26％下降到2009年的-1.70％，直至2015年才恢复到2.71％，与此同时，中国GDP增速也从2004年的10.1％滑落到2015年的6.9％。在2009～2016年期间，中国企业跨国并购交易规模却实现了年均27.9％的增速；交易数量实现年均10％的增速[1]。可见，中国的跨国并购呈现出典型的“逆周期”特征。

经济持久衰退引起了政府层面的普遍担忧，各种刺激性政策相继推出，扩大了市场环境的不确定性，影响企业投资的收益预期与投资决策（Dumev，2012）。从世界经济层面看，自2007年美国次贷危机起，世界经济就陷入普遍衰退的“泥潭”，由此引发了经济政策不确定性的持续上升（见图2）。

危机期间，经济前景不明朗，市场萧条，对企业的投资信心产生负面影响。从跨国投资来讲，上述判断显得更加重要：先天的“外来者劣势”和东道国经济政策的频繁调整，二者的“叠加效应”构成对企业经营绩效的巨大挑战。因此，我们从经济周期和不确定性因素角度出发，结合中国企业跨国并购实践来探讨中国企业跨国并购的“逆周期”特征及其原因。 dedecms.com

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二、文献综述

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1.经济周期与企业投资 dedecms.com

众多研究指出，经济周期作为对外部经济环境状况的概括，对企业经营投资存在重要影响（郭庆旺和赵旭杰，2012；齐鹰飞和李东阳，2014）。传统理论认为，企业投资往往体现为“顺周期”特征，即经济扩张期，企业管理者的乐观情绪高涨，偏好增加投资；经济下行期，市场需求低迷，资本价格相对昂贵，投资收益预期降低（杨光等，2015）。另外，经济下行会降低企业流动资本数量，束缚投资动力。Bates等（2009）指出，经济下行周期中，外部资本市场波动较大，企业出于风险规避动机，将提高现金持有比重。巴曙松（2009）亦认为，融资难易程度与经济周期负相关，经济下行期，银行放款困难，加重了企业融资难度。Duchin等（2010）的研究指出，不乐观的经济形势会加重企业短期债务负担，企业投资大幅下降。

与“顺周期”相对，部分学者也发现了企业逆周期投资的证据。郭庆旺和赵旭杰（2012）将国内政府投资划分为地方政府争取到中央政府项目、地方政府（本地）投资项目和借助地方政府平台的准政府投资3种类型，其中前两种类型的投资因为涉及宏观调控要求，在一定程度上体现为反周期波动，第三类投资具有顺周期特点。王倩和刘睨（2015）分析了经济周期对企业投资策略的影响，指出产业层面的企业投资受到经济周期影响程度存在差异。李凤凤羽和杨墨竹（2015）认为经济衰退也可能促进企业投资，在经济下行周期中，政府对经济政策调整的政治成本更小，进而加速政府投资；企业出于对新政策的未来经济效果的乐观预期，也会增加当前投资。

少数学者结合下行经济周期中的股价波动，对并购问题展开研究。Krugman（2000）的研究显示，在经济危机期间，东道国资产价格会出现超幅度贬值，从而吸引了境外投资者的“抄底”购买行为。东南亚金融危机期间，类似“资产甩卖”现象屡见不鲜。Aguiar和Gopinath（2005）研究发现在东南亚金融危机期间，外资倾向于并购资产价格“缩水”严重的企业。谢红军和蒋殿春（2017）研究发现东道国企业的资产价格驱动了中国企业近年来的跨国并购，在经济衰退期，资产价格缩水为中国企业的资本购买创造了条件，进而证实了资产价格因素在跨国并购中的重要影响。

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2.经济政策不确定性与企业投资 本文来自织梦

汪浩瀚和徐文明（2005）认为，奈特和凯恩斯对“不确定性”问题的分析都建立在不确定性对资源配置影响的基础上。饶品贵等（2017）指出“经济政策不确定性”是对“不确定”概念的细化，侧重从宏观调控和政策角度量化不确定性，主要包括政策预期的不确定性、政策执行的不确定性以及执政立场变化的可能性等内涵。马轶群（2016）指出，经济政策不确定往往与经济周期波动相关，经济衰退会导致不确定性升高，对宏观经济和企业投资选择和效率产生影响。Baker等（2013）分析认为，经济政策不确定性指影响经济发展和企业投资经营的一系列政策和其引起的对未来经济增长的趋势、方向以及强度等一系列不确定因素的集合。围绕经济政策不确定性的研究，成为当下学者研究讨论的热点（Brogaard和Detzel，2012；王红建等，2014；靳光辉等，2016）。 本文来自织梦

关于不确定性的经济影响，主要围绕宏观环境（市场）的影响和对企业经济行为的影响展开研究。随着2008年金融危机的蔓延，各国政府的政策干预被认为加剧了个人和企业的不确定性因素，例如工资收入、养老保险、社会福利等。Baker等（2013）基于他们构建的经济政策不确定指数，研究发现较高的不确定性使得美国实际GDP收入降低了3.2％，民间投资下降了16％，对于类似国防等高度依赖政府支出的行业，不确定性因素也显着压缩了其支出预算。

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除宏观经济外，经济政策不确定性对企业投资也具有重要影响。诸多研究显示，外部不确定性会降低企业投资需求。Hayashi和Prescott（2002）指出，日本企业在20世纪90年代的投资急剧萎缩，就是在国内下行经济周期和市场环境不确定性日益严重的前提下产生的。Bloom等（2007）的研究显示，随着宏观环境不确定性的提高，企业管理层的经营预测准确性大大降低，投资行为更加谨慎。Gulen和Ion（2016）、饶品贵等（2017）都使用Baker构建的“经济政策不确定性”指数，证明了企业投资与不确定性的负相关关系。然而也存在相左的观点，Gilroy和Lukas（2006）基于实物期权视角认为，东道国的不确定性可能带来未来“爆发式”的收益增长，投资者考虑到未来可以分享到超额实务期权，进而会增加当前投资。实际上，不确定性对投资的影响可能存在降低（Minton和Schrand，1999）、促进（Baum等，2010）或是没有显着影响（Leahy和Whited，1996）三种可能。申慧慧等（2012）认为，不确定性对投资的影响首先需要考虑企业融资约束条件，当融资约束大（或小）时，资金缺口（或资金充裕）会降低（提高）高管过度投资的可能性。其次，从企业管理层面看，不确定性的上升增加了企业管理层被监管的难度，降低了投资失败被发现的概率，提高管理层过度投资倾向。

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从中国角度出发，政策安排对投资的影响更加明显，周黎安（2007）研究了中国地方官员“晋升锦标赛模式”的性质与特征，指出“锦标竞争”带来的地方GDP竞争以及投资在经济“三驾马车”中的重要地位，都预示着经济政策与投资闾存在重要关联。贾倩等（2013）、陈德球和陈运森（2013）都以地方政府官员变更表征不确定性，证明在官员更迭的年份企业投资都会降低。李凤羽和杨墨竹（2015）指出，2008年金融危机之后，中国经济政策不确定性显着升高，抑制了企业投资。 织梦好，好织梦

通过文献梳理，已有研究存在以下不足：首先，关于经济周期、不确定性与企业投资三者间关系的研究存在争议，无论是经济周期对企业投资的影响，还是不确定性对企业投资的影响，都存在正反两面的观点，就此展开深入研究是必要且有价值的。其次，具体到中国企业跨国并购在2008年金融危机后“异军突起”的事实，缺乏从实证性角度进行定性的严谨研究。虽然近期的研究（谢红军和蒋殿春，2017）考虑了经济下行问题，但样本数据过于陈旧（截至2012年），无法准确把握“逆周期”并购的“全貌”。再次，针对企业投资的研究主要集中于内向型投资，且立足于中国本身的政策不确定性，不仅忽视了内外向投资对政策调整的反应存在的差异，而且也缺乏对双边经济政策不确定性的比较研究。不确定性对内外向投资的影响可能存在差异，在涉及外向型投资的研究中，同时考虑母国和东道国两方面因素，立足于双边比较视角的研究具有重要意义。 内容来自dedecms

近年来，中国企业跨国并购“如火如荼”，但也不乏各种“质疑”之声，从长期着眼，企业面临更加复杂的外部竞争环境和市场局面。如何理性认识上述问题，推动对外投资的可持续性发展是本文的立足点。在此研究基础之上，本研究可能在如下方面有一些创新：首先，准确把握了中国企业跨国并购的“逆周期”趋势，并作出实证性规范；其次，我们从双边国家角度，构建了经济周期和不确定性的面板数据，从经济政策不确定性角度解释了“逆周期”并购的原因，填补了关于不确定性与企业外向投资关系的研究缺口。 内容来自dedecms

三、理论分析 dedecms.com

1.经济周期与中国企业跨国并购

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从数据层面看，中国企业跨国并购具备典型的“逆周期”特征，无论是国内，还是世界经济环境层面，经济下行的判断已经成为共识。并购规模（交易总额、案例数量）却“突飞猛进”与经济周期趋势形成鲜明对比。从理论上分析“逆周期”并购成因，可以结合资产价格、产能调整和企业生存角度进行说明。首先，在经济下行周期中，被并购的资产价格容易被低估，推动中方企业资产购买冲动，其中尤以能源价格低迷而引发的资产甩卖为典型代表[2]。谢红军和蒋殿春（2017）认为，“甩卖型FDI（‘Fire-sale’FDI）”对不同买家的“吸引力”存在差异，对于类似中国的后发国家，只要标的资产的估值低于国内估值，就会促使中方企业积极参与并购。其次，跨国并购也是化解过剩产能的重要方式。始于2009年中国政府的“四万亿”经济刺激计划，在全球经济不景气的压力下，加重了国内产能过剩矛盾，“发挥市场决定性作用化解产能过剩”成为当务之急[3]。卢锋（2009）将产能过剩归结于宏观经济周期，具体而言，经济繁荣期形成的已有产能供给无法在经济下行、需求下降时及时退出，导致形成产能过剩局面。巴曙松和余芽芳（2013）认为，在国内产能过剩的背景下，以资本市场为平台，以市场化并购为手段，是化解落后产能，实现产业整合的有效方式。因此，跨国并购具有产能输出，优化资源配置的功能。最后，跨国并购是基于企业生存的必然选择。经济衰退中，企业生存压力加重，并购重组是实现企业“优胜劣汰”的重要方式。肖志兴等（2014）通过对中国战略新兴产业的研究发现，研发能力积累是提高企业持续生存的最关键因素。陈爱贞和刘志彪（2016）认为，“以并购促创新”是中国企业“走出去”的题中之义。据此，我们就中国企业并购实践特征提出假设1。 织梦内容管理系统

假设1：中国企业跨国并购具有“逆周期”特征。

2.不确定性与中国企业跨国并购

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在假设1基础上，从以下方面展开对并购“逆周期”成因的分析。首先，经济政策不确定性对跨国并购的影响更加复杂。与传统观点不同（李凤羽和杨墨竹，2015；饶品贵等，2017），我们认为，经济政策不确定性对并购的影响在母国和东道国具有差异，母国的不确定性可能促进了并购。从母国角度看，中国OFDI受政府政策调控的影响较大，这就说明企业并购可能更多受到政策左右。经济政策不确定性一方面表征了下行市场环境中的压力，使得企业被迫转向国际市场谋求发展，蕴含规避母国风险的韵味，进而构成“外向型”发展的“推手”；另一方面，“四万亿”经济刺激政策以及后续举动，在提高政策不确定程度的同时，也从主观上给予企业一系列利好政策，例如鼓励企业参与国际竞争的货币和财政政策减低了融资成本，一系列双边投资协定（BIT）的签订保障了资金安全，这些都有助于提升投资信心，构成企业“走出去”的“母国优势”。据此，我们从母国不确定性角度提出假设2a。 dedecms.com

假设2a：中国企业跨国并购与母国经济政策不确定性正相关。

从东道国角度观察，不确定性可能阻碍并购。与母国不同，企业在东道国“陌生环境”下需要应对复杂的市场状况、频繁经济政策调整等诸多不可预知因素，因而加重“外来者劣势”，降低投资信心和资本回报率。据此，我们提出假设2b。 织梦好，好织梦

假设2b：中国企业跨国并购与东道国经济政策不确定性负相关。

基于经济政策不确定性的可比性基础，我们还考虑了不确定性差异对并购的影响。企业“走出去”需要面对来自母国和东道国双方因政策调整带来的不确定性环境，相对意义上不确定性影响更为关键。如果我们将母国的不确定性水平视为对资本流出的一种“推力”，将东道国视为对外来资本进入的一种“阻力”，那么不确定性差异就决定了方向相反的两种作用力的最终方向，进而决定对企业并购将产生何种影响，如果“推力”大于“阻力”，则会提高母国资本的流出规模，反之则会成为阻碍。因此，我们构建双边不确定性差异指标，分析其对企业跨国并购的影响，据此提出假设2c。 dedecms.com

假设2c：双边不确定性差异与跨国并购正相关。

3.市场增长潜力差异与中国企业跨国并购

对于中国企业而言，作为“母国优势”的市场增长潜力差异推动了中国企业“走出去”的步伐（裴长洪和林江，2017）。受2008年全球金融危机的影响，国内经济发展进入“新常态”局面（GDP增速从2001～2007年的年均11％滑落至2016年的6.7％的水平），但该水平相对于世界经济（尤其是发达国家）的同期水平而言，仍具有较大优势，且维持在年均6％以上GDP增长率表明中国仍具有相对意义上的优势潜力。因此，企业可以从母国经济增长动力的相对优势中，获取必要的投资支持和制度保障，提升国际化经营信心。据此，我们提出假设3。

假设3：双边市场增长潜力差异与跨国并购正相关。

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四、模型构建和数据说明 织梦内容管理系统

1.模型构建 本文来自织梦

根据本研究的核心问题，我们构建如下模型，其中模型（1）为基础模型，实证经济周期和不确定性对并购的影响；模型（2）为扩展模型，分析不确定性差异和市场增长潜力差异对并购的影响。i、j、t依次表示母国、东道国和时间变量，X为控制变量，δ为残差。 本文来自织梦

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2.数据说明 内容来自dedecms

ma为中国企业跨国并购，用并购金额来衡量，并以案例数量作为稳健性检验。并购金额和案例数量数据均来自Zephyr数据库，需要指出的是，我们将企业一国别层面的原始数据以国别为口径，加总为国家层面数据，即表示为中国对不同东道国的并购金额和案例数量，并且以2001年为基期，使用价格指数对并购金额进行平减。

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ecy和ecys[4]分别用两种方式来表示经济周期。根据我们的假设，该系数符号应该显着为负，证明“逆周期”并购的存在。对于经济周期的度量，借鉴陈冬等（2016）的研究。首先，如果个体GDP增速低于样本中位数，则ecy赋值为1，否则为0；其次，因为名义GDP存在较强的时间趋势，因此将其以消费物价指数（CPI）调整为实际GDP并作为因变量，将年度依次标注为1、2、3等序数，作为自变量，使用OLS回归得到的残差即为剔除时间趋势后的实际GDP；最后，仿照ecy的赋值法，将ecys赋值为1和0。

不确定性以经济政策不确定性指数（EPU）衡量，分别从母国和东道国角度进行考察。其中，mepu为母国不确定性，hepu为东道国不确定性，在此基础上，以母国和东道国不确定性差异的绝对值表征双边不确定性差异，将其纳入分析框架[5]。不确定性指标的数据来自Baker等（2013）构建的经济政策不确定性指数网站（Economic Policy Uncertainty）[6]，该数据在网站上进行及时更新。我们获取了2001～2016年的相关数据值，采用该指数的原因在于，EPU关注于各国经济政策的变动程度，表征了制度转型过程中来自外部环境（政策环境）的不确定性因素的大小，该指数只关注经济政策变动的程度，并不对政策的优劣作出规范，兼具客观与中性特征。另外，诸多研究成果均使用该指标测度不确定性，说明指标的有效性。 copyright dedecms

通过统计各国较大影响力的媒体（报刊）中涉及“讨论经济政策不确定性”文章的数量，根据下述公式计算不确定性指标：EPUim=ln（100×n/N），EPUim为第i个国家第m个月的经济政策不确定性指数，n为合乎统计规则的文章数量，N为当月统计的文章总数。

对于属于经济政策不确定性的文章划分，根据文章中出现的一系列类似或包含“模糊、犹豫、不确定、可疑、未确定、未证实、含糊”等词语或词义确定（Baker等，2013）。我们的数据以年度为单位，因此需要对EPU的原始数据（以月度为单位）进行平均法转换：需要说明的是，由于东道国不确定性指标的样本较为有限，因此具体检验中样本数量存在差异。 copyright dedecms

difpu为双边国家经济政策不确定性差异，以母国和东道国政策不确定性差的绝对值表示，即difepu=|mepu-hepu|。另外，aifepu会损失一部分涉及“中国（母国）不确定性是否大于（或小于）东道国不确定性”的信息，进而影响difepu检验的理论分析。据此，我们进一步进行偏向性检验，分析aifepu对并购的影响在大于（或小于）母国政策不确定性的样本中的具体区别。

difggdp为双边国家GDP增速差距，以中国和东道国GDP增长率差异的绝对值衡量，表征市场增长潜力差距（Lee，2002），即difggdp=|mggap-hggap|。与difepu类似，我们也就difggdp进行偏向性检验，数据来自联合国贸易与发展会议数据库（UNCTAD）。

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为了控制其他可能对企业并购产生影响的因素，依据传统研究，安排以下控制变量：（1）东道国资源禀赋（nr）。众多研究指出，中国OFDI具有明显的资源获取动机，中国企业跨国并购石化、矿产类企业资产的案例屡见不鲜，表明中国企业将并购视为补充国内能源供给缺口，满足能源需求，保障国家经济安全的重要途径（蒋冠宏，蒋殿春，2012）。我们以东道国矿产资源出口占比表征资源禀赋，数据源自联合国贸易与发展会议数据库。（2）东道国战略资产数量（sa）。后发企业国际化经营理论指出，发展中国家企业将跨国投资视为一种获取战略资产的重要途径，以此为“跳板”，完成技术追赶，增强核心竞争力，提升经营附加值收益（Luo和Tung，2007；吴先明、苏志文，2014）。我们以东道国知识产权使用费用衡量战略资产水平[7]，一方面是因为该数据可获得的完整性，另一方面是因为知识产权使用费用涵盖了对战略资产的获取程度与吸收一转化水平，全面衡量了直接获取和“再创造”获得的技术性战略资产，该数据源自世界银行数据库（World Bank Data）。（3）东道国GDP（gdp）、人均GDP（pgdp）和GDP增长率（ggdp）这三个变量表征市场规模（Frankel等，1996）、市场机会（Philip，2000）和市场增长潜力（Lee，2002）。东道国拥有的更大的市场规模和增长潜力会吸引外来企业进入，分享规模经济效应带来的成本优势以及持续的增长“红利”（张宏，王建，2009），数据来自联合国贸发会议数据库。（4）贸易壁垒数量（bt），为了规避贸易壁垒，企业通常选择OFDI方式进入当地市场。贸易壁垒主要包括关税壁垒和以反倾销为代表的非关税壁垒，当下，后者更多被各国所采用。我们使用东道国对中国发起的反倾销数量表征贸易壁垒，由于贸易壁垒的影响具有持续性（不限于当年），据此构建指标，即第t年的贸易壁垒数量等于从第一年到第t年的数量之和，强调了贸易壁垒的持久性影响，数据源自世界银行的反倾销数据库（Global Antidumping Database，GAD）。（5）制度质量。在研究企业对外投资的问题时，制度因素是不可回避的问题，对于企业投资而言，较好的制度环境有利于降低经营成本，提高企业家信心，吸引外来资本进入，相反则会阻碍投资（蒋冠宏，蒋殿春，2012）。我们从政治和经济两个维度度量制度水平，首先，东道国政治制度（wgi）数据源自世界治理指标（World Governance Indicators，WGI），WGl包含5项子指标，我们以5项子指标的平均值表征东道国政治制度水平，其取值范围为（-1，+1），数值越大表示其制度水平越高；其次，经济制度数据（ief）来自经济自由度指数（Index of Economic Freedom，IEF），取值范围为（0，100），数值越大说明制度水平越好。在具体检验中，依次将两类制度进行回归。

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表1为主要变量的描述性统计，在实证中对变量进行了对数化处理，以减低异方差影响，样本期间为2001～2016年，较长的时序有利于体现中国企业跨国并购全貌。 copyright dedecms

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表2是对被并购方国家和行业的描述，可以看出，无论从案例金额还是案例数量来看，发达国家均是中国企业跨国并购的主要目的地；从行业分布看，服务业（银行金融、商业零售）和制造业参与了更多的并购交易。 织梦内容管理系统

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另外，我们还就经济政策不确定性进行了国别对比和趋势分析，图3为各国经济政策不确定性（包含中国）的均值比较，图4为东道国经济政策不确定性的年度变化趋势。从图3中可以发现，首先，以英国、法国为代表的欧洲发达国家的经济政策不确定性水平最高，说明经济下行周期对发达国家的影响普遍明显；其次，中国的政策不确定性程度也处于较高水平，反映了“新常态”经济环境下政府宏观调控频率的加强。从图4中发现，在考察期内，经济政策不确定性水平呈总体上升态势，说明面对世界经济持续衰退，各国政府普遍加强了宏观经济调控力度。 dedecms.com

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五、模型检验和结果分析

正式检验前，首先报告相关系数矩阵，以判断是否存在严重多重共线性问题，具体结果见表3。从表3可知，除了ggdp与difggdp、wgi与pgdp的相关系数超过0.6以外，其他值均在0.6以下，可以认为不存在严重的多重共线性[8]。为了降低可能存在的异方差影响，我们对变量进行了对数化处理，以最大限度地压缩方差，从数据源头上控制了异方差影响；在回归中使用稳健标准差（Robust），获得Z值，与普通标准差相比，Robust标准差的Z值更小，提升了回归结果的可信度。 dedecms.com

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1.基本检验 dedecms.com

基本检验对应于模型（1），具体结果见表4。对于面板数据，首要问题是确定使用哪一种具体估计模型，通过Hausman检验，表明使用固定效应模型是适当的（chi=46.70，P＞chi2=0.000），在以下检验中，我们均使用固定效应模型进行估计。（1）～（3）分别为使用第一种方法衡量的经济周期（ecy）进行的回归，（4）为使用第二种方法（ecys）衡量的经济周期指标的回归结果。ecy（经济周期）的系数显着为正，说明东道国下行的经济环境促进了中国企业并购规模，证明了假设1，即跨国并购存在明显的“逆周期”特征。对于“逆周期”并购的原因有以下几个方面：首先，下行周期中市场萧条，东道国企业现金流紧张，卖方出于剥离亏损业务部门，降低成本支出的目的，促进了资产出售的频率；其次，下行周期也降低了资产估值（尤其是战略资产），刺激了资产购买冲动，使得并购交易规模和数量显着上升。母国和东道国的不确定性（lnmepu、lnhepu）系数均显着为正，说明来自双边国家的经济政策不确定性均促进了中国企业并购交易规模提升，假设2a得证，但从东道国角度却与假设2b相悖。 copyright dedecms

对上述结论的解释如下：首先，不确定性指标的构建基于媒体新闻报道比重，反映了社会对于经济政策的关注和具体政策调整的“频率”，兼具“好消息”和“坏消息”双重属性。其次，不确定性的升高与外部冲击密切相关，如2001年的“911”事件、2007年下半年的美国次贷危机以及随后的欧洲主权债务危机都使得政策不确定明显上升（金雪军等，2014），然而，上述负面因素对中国经济的影响十分有限，中国政府面对世界经济的变化所作出的政策调控，更多表现了对中国经济形势的良性预期和乐观判断[9]，进而为世界经济发展注入活力。换而言之，基于母国视角的经济政策不确定性提升了企业对市场环境的乐观预期。再次，母国政策不确定的“消极”方面也会推动企业外向型投资，“新常态”局面会加大市场下行压力，迫使企业“走出去”，在国际市场上寻找机遇，谋求生存与发展。最后，东道国政策不确定性正向影响并购的原因在于，与新建投资不同，并购强调了“资产打包”的整体收购，节省了重复建设和投资费用，降低了收购方对东道国市场环境的敏感性；来自东道国的宏观调控政策有利于市场格局的重新“洗牌”，作为“后发者”的中国企业更容易以市场调整为契机，找到投资机会，打人当地市场；随着中国外向型发展模式不断深化，中国企业对国外市场环境的熟悉程度日益提升，企业自身竞争实力和风险承受能力与日俱增（谢红军和蒋殿春，2017），包含在经济政策不确定性内部的“外来者劣势”因素对并购决策的负面影响也日益下降。因此，我们认为，包含在经济政策内涵下的“好消息”与“坏消息”都成为中国企业“走出去”的推动力，而非相反。 织梦好，好织梦

从控制变量的系数和符号来看，基本与现有研究结论相符（蒋冠宏，蒋殿春，2012）。lngdp和ggdp的系数均显着为正，说明东道国市场规模和市场增长潜力都会促进企业并购。lnpgdp的系数符号为正，但显着性不足，说明东道国市场机会对跨国并购的影响不明显。显着性不足的原因一方面可能与跨国并购数据的年度间断性较大有关；另一方面，相对市场格局较为稳定的发达国家而言，新兴国家的市场机会更为充足，然而，中国企业的并购实践看，发达国家依旧是主要目的地，因此，显着性不足的背后实际体现了中国企业“走出去”目的地的客观特征。bt（贸易壁垒）的系数符号显着为正，证明中国企业的并购行为存在明显的制度规避动机。从实践经验看，中国遭受的贸易壁垒主要来自美日和欧盟等发达国家，而这些国家也正是中国企业跨国并购的主要目的地，对外直接投资成为企业规避贸易壁垒的主要方式（李猛，于津平，2013）。lnnr和lnrd的系数显着为正，说明中国企业并购同时存在资源获取和战略资产获取的双重动机，以往研究均使用对外直接投资（OFDI）的宏观数据，我们依据企业微观数据，从跨国并购层面进行了再次证明。政治和经济制度（wgi、ief）的系数显着性不足，其中原因可能与并购样本数量相关，与OFDI不同，企业并购案例在时间上的连续性并不十分明显，导致并购数据在年度问存在较大“跳跃性”，降低了实证结果的显着性。另外，从政治制度的符号上看，表明并购具有“低制度”偏好特征，但这一结论目前仍旧存在争议（蒋冠宏和蒋殿春，2012；杨娇辉等，2016）。考虑到政治和经济制度间可能存在较高的相关性，我们剔除政治制度变量，保留经济制度变量。第（4）列为使用第二种方法衡量的经济周期的检验结果，ecys的系数符号显着为正，且经济政策不确定性和其他控制变量的符号和显着性基本保持不变，说明“逆周期”并购的检验结果是稳健的。 copyright dedecms

2.基于金融危机前后和企业性质的检验

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（1）金融危机前后的样本检验 dedecms.com

在2008年全球金融危机后，世界经济下行周期特征愈发明显，与此同时，各国政府的政策调控也更加频繁，不确定性程度随之出现明显上升。那么，金融危机前后，核心变量的系数符号是否存在差异呢?据此，我们有必要以2008年[10]为分界点进行分样本检验，具体结果见表6中的（1）、（2）列。对比结果发现，金融危机前的样本检验结果具有特殊性，表现为经济周期（ecy）的系数符号不再显着，以及母国经济政策不确定性（1nmepu）系数符号显着为负。首先，从数据上看，相比金融危机后，之前的不确定性程度和并购规模都更小（表4），这是导致“逆周期”并购特征不明显的主因。其次，金融危机前，母国经济政策不确定性与并购显着负相关，说明稳定的政策预期（较低的不确定性）促进了跨国并购。之所以出现与基本检验相反的结论，可能源于下述因素：从中国的市场特征看，2008年金融危机前，市场增长潜力较为充沛，该阶段母国政策不确定性主要是市场风险和不确定预期等负面因素，降低了企业的国内经营绩效，压缩了中国企业“走出去”的“母国优势”。据此可知，中国经济政策不确定性的经济效应在金融危机前后存在差异，在金融危机发生前，不确定性对并购的影响符合传统研究结论，即具有负面经济效应，随着经济下行趋势的加重，母国的不确定性则更多体现为“政策倾斜”、“利好信息”等正面因素。除此之外，东道国经济政策不确定性（lnhepu）以及控制变量的符号显着性与基本检验相似，说明检验结果具有稳健性，不再重述。 织梦内容管理系统

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（2）不同企业性质的样本检验 dedecms.com

从实践出发，中国企业OFDI与政府存在密切关联，诸如石化、矿产和大型装备制造等国有企业是跨国并购的“主力军”，政策调整会优先考虑这些企业的需求，同时给予他们更低的贷款利率、更加便捷的通关渠道等“政策优惠”。从上述观点出发，经济政策不确定性对跨国并购的正向影响可能与企业性质有关，即国有企业可能会更多享受政策红利。因此，我们按照国有与非国有属性[11]划分样本进行检验，细化不确定性对不同性质企业的影响，表6中的（3）、（4）列为检验结果。母国经济政策不确定性（lnmepu）系数在国有企业样本中显着为正，在非国有样本中不显着，说明与私企相比，国企从母国政策不确定性中获得了更多的政策优惠和红利，进而反映了国有企业具有“政策优势”。由此可知，虽然近年来民营企业已经开始成为中国OFDI的“主力军”，但国企具有更大的经营规模以及政策优惠等便利条件，主导了一系列标志性并购案例[12]。就并购交易规模而言，国企依旧是中国跨国企业的典型代表。其他变量的系数符号与基本检验一致，不再重述。

3.基于双边差异视角的检验 织梦内容管理系统

这一部分的研究实际上是继承了“制度接近选择”理论的研究思路（Kolstad和Wiig，2010），从“接近性”与成本优势的关系角度扩展了投资引力模型（Anderson，1979）。蒋冠宏和蒋殿春（2012）从双边制度差异的视角对中国OFDI的制度偏好进行了扩展，发现吸引中国OFDI的“引力”不仅源于母国或东道国本身的绝对优势，而且来自双边差异下的“相对优势”，从制度的相对水平层面进行了扩展。据此，我们将双边差异和其偏向性特征引入分析框架，通过实证回答下述问题：双边经济政策不确定性差异和市场增长潜力差异及其偏向性特征对跨国并购具有何种影响?具体结果见表7；表中（1）、（2）列分别检验了双边经济政策不确定性差异、市场增长潜力差异对并购的影响，之后是对不确定性差异偏向性的检验。双边经济政策不确定性绝对差异（difepu）系数符号显着为正，说明不确定性的绝对差异正向影响并购规模，不确定性差异越大，中国企业并购规模越大。不确定的绝对差异隐含着双边发展动力差距拉大的内涵，表征了中国企业“走出去”过程中，源自母国“推动力”相对水平的提升。以此为基础，我们需要对不确定性差异的“偏向性”进行检验，回答如下问题：中国企业并购是偏向不确定性高于母国的东道国还是低于本国的东道国?对比偏向性检验中的difepu系数显着性发现，东道国不确定性低于母国（中国）的样本检验结果显着为正，在高于母国的样本中则不显着。这说明中国企业并购更加偏好不确定性程度低于中国的东道国，而非相反。东道国的政策不确定性包含“挑战”和“机遇”双重内涵，地理距离视角下的“外来者劣势”虽然不断降低，但不可能完全“根除”，从上述意义上而言，中国企业偏好更加拥有“确定”环境的东道国，进而有利于建立更加完备的投资网络，降低投资经营成本，提高未来收益预期。表7中列（2）是对双边增长动力差异的检验，difggdp系数符号显着为正，说明市场增长潜力差异越大，越利于促进中国企业并购。在样本国家中，仅有一个东道国（阿塞拜疆）的GDP增长率均值超过中国（10.05％＞9.48％），因此无法进行“偏向性”检验，但这也恰好体现了中国市场增长潜力的显着优势。市场增长动力差异对并购的正向影响集中体现在GDP增长率低于中国的东道国中，表明中国市场具有显着的增长潜力，基于对经济增长的信心和良性预期构成了中国企业“走出去”的“母国优势”（裴长洪，郑文，2011）。因样本数据有限性，控制变量系数的显着性普遍不足，部分系数的符号甚至出现反向变化。

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4.稳健性检验

关于实证结果的稳健性讨论，主要从内生性问题和数据遗漏两方面展开，表8为稳健性检验结果。

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首先，我们认为经济周期（ecy）与跨国并购（ma）之间不存在明显内生性问题，原因在于中国企业跨国并购的规模和影响力较小，对于东道国和世界宏观经济走势的影响十分有限（据世界投资报告数据（World Investment Repoa）显示，2010～2015年中国OFDI流量占世界OFDI比重均值约为7.1％）。其次，因变量中，母国和东道国经济政策不确定性（mepu、hepu）属于宏观层面数据，并购数据由微观企业加总得出，因变量对并购的反向影响可以忽略不计。最后，我们选择控制变量的滞后一期值进行稳健性检验，最大程度上避免因存在的反向因果关系而引发的内生性问题。

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关于数据遗漏问题也可能影响实证结果的稳健性。我们在汇总企业并购数据时发现，有一些并购交易并没有注明详细金额，导致加总的案例金额被低估，进而扩大估计偏差。对此问题，我们使用案例数量替换原有因变量（并购金额）进行回归，最大限度保证数据统计的完整性和实证结果的稳健性。 织梦好，好织梦

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在表8中，核心变量的符号和显着性与之前的实证结果保持一致，控制变量的符号基本保持不变，说明结论具有稳健性。

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六、结论 内容来自dedecms

本研究基于2001～2016年中国企业对91个国家的跨国并购数据，实证检验了经济周期、经济政策不确定性对并购的影响，得出如下结论：第一，中国企业跨国并购具有“逆周期”特征，经济下行趋势越明显，并购交易越活跃；第二，来自母国和东道国的经济政策不确定性均与中国企业的跨国并购正相关；第三，以2008年金融危机和企业属性作为节点进行分样本检验发现，危机前经济周期对并购的影响不显着，母国经济政策不确定性与并购负相关，经济政策不确定性对并购的正向影响显着体现在国企样本中；第四，双边经济政策不确定性差异和GDP增长率差异均与并购正相关，进一步进行的偏向性检验发现，企业更加偏好对经济政策不确定性小于中国的东道国展开并购；第五，双边GDP增长率差异对中国企业跨国并购的正向影响显着体现在GDP增长率低于中国的样本中。 本文来自织梦

中国企业的“逆周期”跨国并购体现了企业针对双边国家市场环境差别作出的经营决策。具体而言，如果双边的经济下行具有“不同步”性，特别表现在双边GDP增长率差异方面，那么处于“上升期”的一方企业就会具备更大的资产购买冲动，反之并购交易会大幅降低。从宏观调控角度看，经济政策的调整实际上推动了企业“走出去”，国企作为“排头兵”享受到了更多的红利。从不确定角度出发，我们需要客观认识其中蕴含的“政策红利”与投资风险，善于利用宏观调控手段，推动企业积极参与国际竞争，增强竞争实力。另外，企业依旧偏好进入市场和政策环境更为稳定的东道国进行投资经营。从这一点出发，以保障资金安全、降低“外来者劣势”为核心的投资区位选择标准，依旧是指导中国企业国际化经营的重要依据。从中国自身而言，完善市场化竞争格局、健全制度水平也是吸引外来资本的“题中之义”。除了不确定因素外，基于GDP增长率差异的发展潜力也成为促进中国企业“走出去”的母国优势。因此，“练好内功”是保障中国外向型经济发展的“基石”。

当然，本研究仍旧存在以下不足：第一，从数据方面说，关于中国企业跨国并购的数据缺失度较高，另外，受限于数据自身问题，东道国经济制度不确定性的样本过少，降低了实证结果的稳健性。第二，中国特有的国情蕴含了国有企业与政府间的“特有关联”，进而导出不确定性与并购间的特殊关系。因此，我们的结论可能具有中国国情下的特殊性，是否具有普遍性意义还有待检验。第三，将企业层面数据加总为国别层面数据，实际上丧失了许多关于市场和企业层面的信息，而这恰恰有助于剖析企业在周期因素下的并购选择动机。因此，未来的研究将立足于微观企业层面，配合更加详细的财务数据作出分析。 本文来自织梦

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参考文献

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[1]巴曙松.地方政府投资融资平台的发展及其风险评论[J].西南金融，2009（9）：9-10. copyright dedecms

[2]巴曙松，余芽芳.当前去产能背景下的市场化并购与政策配合[J].税务研究，2013（11）：3-8.

[3]陈爱贞，刘志彪.以并购促进创新：基于全球价值链的中国产业困境突破[J].学术月刊，2016（12）：63-74. 织梦好，好织梦

[4]陈德球，陈运森.政府治理、终极产权与公司投资同步性[J].管理评论，2013（25）：139-148. 本文来自织梦

[5]陈冬、孔墨奇、王建红.投我以桃，报之以李：经济周期与国企避税[J].管理世界，2016（5）：46-63.

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[6]郭庆旺，赵旭杰地方政府投资竞争与经济周期波动[J].世界经济，2012（5）：3-21. 织梦好，好织梦

[7]贾倩、孔详、孙铮.政策不确定性对企业投资行为—基于省级