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内容提要 本文在理论分析的基础上，通过跨国面板数据的经验研究，对杠杆率、经济增长、经济结构转型的关系进行了深入讨论。理论分析表明，杠杆率、债务投资效率、投资率与经济增长密切相关。经过长达三十年高速增长之后，传统的高储蓄支撑的投资导向增长模式难以为继，过于依赖投资主导的增长模式则不利于经济发展。同时也要看到，虽然降低杠杆率和投资率能够促进经济增长，但如果债务效率下降过快，即使GDP能够保持一定增速，但杠杆率仍可能上升较快，由此也可能引发融资成本上升而带来债务流动性风险，最终也会引发“债务-通缩”风险，提高债务效率对债务可持续性和经济持续健康发展具有非常重要的作用。对41个经济体的跨国面板数据经验研究充分支持了这一点，对发达经济体和新兴发展中经济体的分样本回归结果再次表明，各变量关系是稳健可靠的。

关键词 杠杆率 经济增长 经济结构转型

一、引言 内容来自dedecms

改革开放以来，在传统要素和投资驱动增长模式下取得年均近10％持续高增长的同时，我国经济不平衡、不协调、不可持续的问题日益突出，经济增长的空间逐步耗尽，经济结构亟须优化，增长方式转型升级任务迫切，经济发展效益和质量有待提升。我国经济正进入以中高速增长、结构优化升级和创新驱动为特征的经济新常态。但是，全球金融危机以来，我国宏观杠杆率（主要是非金融企业部门杠杆率）迅速上升，国有企业和产能过剩行业负债增长迅猛，日益沉重的债务负担过早地挖掘了未来经济发展的潜力，不仅损害了企业经营效益和整体经济效率，还使得金融部门潜藏了大量金融风险，经济转型升级面临严峻的挑战。

应当看到，我国较高的杠杆率和负债水平，与高储蓄下的投资为主的增长模式密切相关。长期以来，我国的储蓄率大于投资率，由此形成的净储蓄和净顺差使得我国有能力承受较高负债和杠杆率，投资导向经济增长模式也依赖于高负债和杠杆率的有力支撑。同时，改革开放后，我国充分利用人口红利的巨大比较优势，通过国际贸易和FDI全面参与全球分工体系，国际收支长期大规模“双顺差”为高负债高杠杆提供了稳定的资金来源。同时，由于我国采取了财政分权和地方竞争的锦标赛发展模式，地方平台、国有企业和房地产等部门成为投资主体，信贷资金资源主要投向基建、重化工业和房地产等中长期投资项目。我国经济在取得高速增长的同时，国有企业和重化工业行业等产能过剩部门杠杆率迅速上升（中国金融论坛课题组，2017；纪敏、严宝玉和李宏瑾，2017）。根据国际清算银行（BIS）的数据，目前我国非金融全社会杠杆率仍处于全球中等水平，但全球金融危机后，杠杆率（包括各部门杠杆率）上升较快，无论是非金融部门的全社会总体，还是非金融企业、住户及政府部门，2016年杠杆率分别比2008年上升115.7％、70％、26.5％和19.3％，杠杆率同期上升幅度大于全部样本、发达经济体和新兴经济体水平。而且，全球金融危机后，与美国、英国等主要发达经济体非金融企业和住户部门呈现明显去杠杆、政府部门加杠杆率态势不同，非金融企业是我国负债和杠杆率最主要的部门，目前已处于全球前列，而住户和政府部门杠杆率在全球仍处于适中水平。

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杠杆率和负债融资结构与货币传导机制密切相关，对经济绩效有着重要影响（Kashyap、Stein 和Wilcox，1993；Bernanke和Gertler，1995）。一方面，债务是发展经济金融的重要手段，融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一（李扬，2016）。另一方面，债务和杠杆率对金融稳定有着非常重要的影响，大量经验研究表明，信贷与杠杆率的迅速上升与金融危机密切相关，过度负债将威胁金融系统性安全，严重冲击经济的可持续发展。Reinhart和Rogoff（2009）在对800年以来金融危机史庞大而又翔实的宏篇巨著中指出，“如果说我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险”1、。Reinhart和Rogoff（2010）对44个国家200多年的经验分析表明，发达经济体和新兴经济体存在着相似的“90、60”阈值标准，即当公共债务与GDP的比值超过90％，或者一国外债与GDP的比重超过60％，债务的上升不仅不会推动经济增长，反而还将出现明显经济恶化。类似地，虽然由于样本不同、研究方法诡异，很多研究对债务和杠杆率对经济增长和金融危机关系的具体阈值结果并不相同，但大多数研究都表明，杠杆率与经济增长存在确定的倒U型关系，在杠杆率处于较低水平时，增加负债能够明显促进经济的增长，但当杠杆率超过一定水平后，债务上升不仅不能促进产出的增加，经济反而增长乏力，甚至可能出现经济衰退和金融危机（如Minea和Parent，2012；Eberhardt和Presbitero，2015；Ben Hmiden和Ben Cheikh，2016等）。国内很多针对我国（地方）政府债务与经济增长关系的实证研究也表明，债务和杠杆率与经济增长存在确定的倒U型关系（如刘洪钟、杨攻研和尹雷，2014；吕健，2015；郭玉清、何杨和李龙，2016；刁伟涛，2017等）。当债务处于较低水平时，增加负债能够有效扩大投资和经济增长，而随着债务数量的扩张和投资规模的膨胀，加杠杆的作用将发生反转，经济主体所获利润可能无法完全覆盖资金成本，现金流可能完全用于偿还债务和利息，这不可避免地对长期持续经营带来严重的负面影响。也就是说，在经济负债水平和杠杆率较低的情形下，货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽，这与新古典宏观经济学（Lucas，1972）和新凯恩斯学派（Gali，2015）对货币短期非中性而长期中性的理论共识一致。由此，也能更好地理解杠杆与经济增长的倒U型关系这一经验共识。

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可见，如何深入理解不同阶段杠杆率水平与经济增长的关系，对正确理解债务在我国经济增长中的作用，有针对性地深化供给侧结构性改革，实现我国经济在新常态下的长远健康发展，具有非常重要的理论和现实意义。中国金融论坛课题组（2017），纪敏、严宝玉和李宏瑾（2017）很好地解释了杠杆率与经济增长的倒U型关系，不过，他们的研究主要是分析（人均）GDP增速与杠杆率的理论关系并利用我国的数据进行检验，并没有从增长理论出发，进一步考察资本存量、劳动力人口等经济增长决定因素的作用。为此，本文将在中国金融论坛课题组（2017），纪敏、严宝玉和李宏瑾（2017）的基础上，利用BIS公布的跨国面板数据样本，从增长理论框架出发，进一步检验杠杆率与经济增长的关系，以更深刻地认识债务和杠杆率在我国经济增长和结构转型中的作用，为今后经济新常态下更好地开展供给侧结构性改革，平稳有效地去杠杆，促进经济长远健康发展，提供有益的借鉴。全文安排如下：第二部分，将在增长理论的框架下，从理论上说明杠杆率与经济增长、经济结构的关系；第三部分，将利用跨国面板数据对杠杆率与经济增长的理论关系进行检验；第四部分，分别对发达经济体和新兴发展中经济体进行回归，对杠杆率与经济增长的关系进行稳健性检验；最后是结论性评述。

二、杠杆率、经济增长与经济结构的理论分析 本文来自织梦

（一）经济增长实证分析框架

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有关经济增长的实证分析大多以Cobb-Douglas生产函数方法为基础（Barro，1991），其基本的想法类似于早期新古典增长理论将经济增长分解为资本、劳动等要素的贡献，如Y=F（K，L），其中l，代表经济总量（通常用GDP表示），K代表资本存量，L代表劳动力数量。Cobb-Douglas生产函数下，Y=AKαL1-α，两边取对数，可得到实证检验的理论模型：In（GDPRt）=ln（At）+αln（Kt）+（1-α）ln（Lt），其中下标t表示t时期，GDPR为实际GDP，设ln（A）为截距项。考虑通货膨胀对价格的影响，方程可写为： dedecms.com

In（GDPNt）=c+in（Deflatort）+ln（Kt）+ln（Lt）（1）

其中，GDPN为名义GDP，Deflator为GDP平减指数。

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以Solow（1956）为代表的传统新古典增长理论将经济增长中无法被由资本和劳动因素解释部分称作索洛余值，通常将其全部归结为技术的进步，而随着内生增长理论的发展，人们逐渐认识到人力资本、制度（如贸易自由度）等因素的重要性，并将其纳入实证分析当中（Man-kiw、Weil和Romer，1992）。同时，在经济增长决定因素的实证研究中，对于其他变量通常引入很多控制变量（Barro，1991）。受篇幅和主体的限制，这里我们不考虑人力资本等其他决定经济增长因素的作用，而是将债务和杠杆率作为控制变量，进行实证分析，计量模型的基本形式如下： copyright dedecms

In（GDPNt）=C+ln（Deflatort）+ln（Kt）+ln（Lt）+ln（Xt）（2） 内容来自dedecms

其中，X为债务、杠杆率等其他控制变量。 dedecms.com

（二）杠杆率水平、经济增长与债务可持续性 织梦内容管理系统

根据杠杆率的定义，Leveraget=Debtt/GDPt。Leverage为宏观杠杆率，Debt为总债务。也即：

GDPt=Debtt/Leveraget（3）

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可见，经济发展水平（GDP，杠杆率的分母）与杠杆率之间存在负相关关系，但与债务之间存在正相关关系。债务和货币扩张能否得到有效维持，对经济增长和金融稳定具有重要影响。名义产出、债务和杠杆率之间的关系解释了债务阈值不稳定性的原因。杠杆率增长过快确实会导致名义产出下降，但同时债务增加对名义产出有促进作用，两者增速之差决定了名义产出的增速。因此，以单一阈值来判断一国或地区的债务规模是否适度必然是不稳健的。除了杠杆率以外，还需要考察该国家或地区的债务可持续性。 织梦内容管理系统

根据经济增长、杠杆率水平和债务的关系，并将其纳入生产函数框架，我们可以得到如下的回归方程：

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以上即为总量经济增长与杠杆率的关系。进一步考虑人均经济增长和杠杆率的关系，可有： dedecms.com

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其中population为总人口，前缀per代表人均变量。类似于前面的推导，可得以下回归方程： 织梦好，好织梦

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如果（人均）债务增速明显高于杠杆率增速，就意味着债务效率的提升，这将推动经济的快速增长，这一情形在经济起飞的复苏扩张和繁荣高涨阶段最为明显；如果（人均）债务过快上升，但同时杠杆率也迅速上升，那么过高的（人均）债务增长和杠杆率推动经济增长的效果就将迅速下降，这一情形在经济停滞衰退和萧条崩溃阶段表现得最为明显。

宏观杠杆率与名义产出增长是负相关关系，因此去杠杆对经济增长应有正向促进作用。不过，去杠杆与经济结构转型应是一个渐进过程。债务违约将减少债务绝对数量，尽管这将导致杠杆率下降，对经济增长具有正向促进作用，但在债务削减的初期阶段，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速可能由于信贷萎缩而下降，也即：（人均）债务↓>宏观杠杆率↓→（人均）GDP↓，由此也能够更好地理解Fisher（1933）提出的“债务-通缩”理论。

（三）经济增长、债务投资效率与经济结构转型

从上一节的推导中，我们已经分析出：名义产出的增长是由杠杆率增长和债务增长共同决定的，而其中的关键因素在于存量债务是否能转化为流量投资，即是否有足够高的债务效率。为了理解这一观点，我们对宏观杠杆率进行进一步分析。根据宏观杠杆率的定义： 织梦内容管理系统

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以支出法GDP核算中的资本形成总额作为投资，，则投资率（I ratiot）=It/GDPt，可得杠杆率、债务投资比和投资率存在以下关系：

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可以看出，如果不考虑债务与投资之比，投资导向的经济增长模式必然意味着较高的杠杆率。根据国民经济核算恒等式，在开放条件下，储蓄与投资缺口与净出口相抵（也即S-I=X-M）。S>I，则经济处于净储蓄，对外表现为净债权。净储蓄和对外净顺差意味着国内产出大于国内的投资和消费需求，经济因而可支撑更大规模投资而不至于引发经济失衡。在国际收支平衡表下，如果不考虑储备资产的变化，那么贸易顺差也就意味着资本账户的逆差，或者经常账户和资本账户同时出现顺差，储备账户必然逆差——外汇储备的积累，这也意味着一国偿债能力较强，可以承受更高的杠杆率。因而，高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式，可以承受较高的杠杆率水平。 copyright dedecms

债务投资比与经济增长存在负相关关系。作为反映债务投资效率的指标，债务投资比度量一单位存量债务所形成的流量投资。债务投资效率在债务可持续性中发挥着重要作用。有效率的投资必须能够转化为未来消费从而提高居民社会福利。否则，就会像Krugman（1994）所指出的，仅是通过要素投入的增加实现的快速经济增长是不可持续的。如果新增负债中有很多为偿还利息而引发的借新还旧债务，这部分债务虽然扩大了名义债务数量，但并未带来新的投资，新负债所形成的新增投资下降。因而，债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。借新还旧导致的新增债务投资下降，是债务投资效率下降的一个重要因素，这将严重影响债务可持续性，导致潜在金融风险进一步加大。

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可见，债务持续能力不同的国家，在同样高的杠杆率水平下经济表现并不相同。如果由于债务违约间接导致投资率或债务投资比迅速下降，表面上对经济增长具有正向促进作用，但由于债务违约将严重损害一国信用评级，这将使其无法通过国际金融市场融资并很可能引发国内信贷枯竭，债务增速进一步放缓或下降，那么经济增速将必然出现更快的下降。反之，如果债务未出现迅速下降，那么即使投资率或债务投资比下降，经济也未必出现明显的负增长。由此可见，经济结构的转型也应是一个渐进过程，否则人为过快降低投资将很可能引发“债务-通缩”恶性循环。同时公式也表明，如果债务效率下降过快（债务投资比上升过快），即使GDP能够保持一定增速，但杠杆率仍可能上升较快，由此也可能引发融资成本上升而带来债务流动性风险，最终也会引发“债务-通缩”风险，提升债务投资效率是把握好两者平衡的关键。

三、计量检验结果 织梦内容管理系统

（一）数据说明

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我们以BIS公布的实体部门（非金融企业和住户部门）杠杆率进行检验。BIS公布了42个经济体杠杆率数据，由于沙特阿拉伯数据样本较少，这里选取41个经济体进行计量分析，根据IMF对经济发展程度的分类标准，样本包括澳大利亚等26个发达经济体和阿根廷等15个新兴市场经济体。各国杠杆率和债务指标来源于BIS，其他宏观经济指标来源于世界银行WDI数据库。计量检验时对这些变量分别计算对数形式、增长率、人均值和人均增长率。数据样本期为1992--2015年。

（二）资本存量估算 内容来自dedecms

采用永续盘存法，计算资本存量： 织梦内容管理系统

Kt=Kt-1（1-δ）+It （18）

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假定资本存量的增长率为g，即Kt=Kt-1（1+g），可得： 织梦好，好织梦

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可见，估计各期资本存量需要当年投资It，资本折旧率δ和基年资本存量K0。当年投资数我们采用各个国家和地区的资本形成总额。根据Hall（1999）以及Young（2003），选择资本折旧率为6％。基年资本存量的计算采用折旧一贴现法，用基年的投资与之后十年的投资几何平均增长率与资本折旧率之和的比值得到基年资本存量，即： 本文来自织梦

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此后每年的资本存量等于上一年的资本存量乘以折旧率加上当年固定资本形成总额。由（18）式可以看到，只要时间序列足够长，对于所要分析的最近年份的数据，基年投资序列的误差影响将会很小。因此，我们尽可能选取较长的时间序列和较早的基年2、。 内容来自dedecms

（三）回归结果 本文来自织梦

1.生产函数回归结果

首先对Cobb-Douglas生产函数，即（1）式进行检验。回归结果显示，各解释变量的系数都显着为正，名义产出与资本、劳动和通货膨胀的关系符合生产函数理论。资本和劳动力是经济增长的驱动因素。从增长率数据的回归结果，发现资本的边际生产率在0.75左右，而劳动的边际生产率在0.25左右，满足规模报酬不变条件，这也与理论相符。全部回归均采用稳健标准差进行显着性检验。

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2.经济增长、杠杆率与债务可持续性 本文来自织梦

进一步引入控制变量，将名义产出与债务、杠杆率的关系纳入生产函数框架，即（4）、（7）、（9）、（10）式。回归结果如表2所示。除了人均对数值中杠杆率的回归结果不显着以外，在生产函数框架下，债务、杠杆率、债务投资比与名义产出的关系与前文的理论分析一致，而且在控制这些变量后，资本存量都是显着的，劳动力变量不显着，可能与变量间的共线性问题有关，后面的实证研究结果同样存在类似问题。可持续的债务和较高的投资效率对经济发展起到促进作用，而杠杆率的过快上升会导致潜在的金融系统性风险，从而抑制经济增长。当杠杆率增速高于债务增速时，轻则导致经济增长放缓甚至停滞，重则导致债务违约进而引发危机。 本文来自织梦

3.经济增长、债务投资效率与经济结构转型 织梦好，好织梦

由（14）-（17）式可见，债务可持续性和债务投资效率对经济可持续增长具有非常重要的影响，过于依赖投资主导的增长模式则不利于经济发展。表3以GDP作为因变量，以债务、债务投资比和投资率作为解释变量，进行回归，结果非常理想。3、随着投资主导传统增长模式效率日益下降，债务推动的投资和经济增长的边际作用逐渐趋近于零甚至为负，我国必须转变传统的投资主导增长模式。不过，也要看到，由于投资率与经济增长显着负相关，经济转型只能是一个渐进的过程，特别是要防止债务突然中断所引发的“债务-通缩”风险。 本文来自织梦

四、稳健性检验：不同类型经济体的回归结果

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对全部样本的回归分析表明，债务可持续性对杠杆率和经济增长具有非常重要的影响，债务投资效率和经济结构也与杠杆率水平密切相关，进而对经济增长产生影响。为了进一步检验这一结论的稳健性，这里，我们对发达经济体和新兴发展中经济体分别进行回归，对杠杆率、债务、债务投资比、投资率与GDP的关系进行稳健性检验。对各个变量取对数形式。由表5的发达经济体回归结果可见，经济发展水平较高、市场发育成熟的发达经济体，杠杆率等各变量与GDP的关系非常显着。债务能够促进产出增加，但是杠杆率过高与产出有负相关关系。此外，债务投资过高，即债务投资效率低下会拖累经济增长，表现为各个模型中，债务投资比的系数均为负。

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与发达经济体结果类似，表5中新兴发展中经济体回归结果也非常理想，各个变量的符号和显着性都与全样本一致。发达经济体和新兴发展中经济体的分样本回归都非常理想，说明前面有关债务可持续性、杠杆率、债务投资效率及经济增长的分析，是稳健可靠的。

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类似地，我们对发达经济体和发展中新兴经济体的人均GDP与杠杆率等变量关系进行检验，效果同样非常理想，无论是发达经济体，还是发展中新兴经济体，回归结果中各个变量的符号均与全样本一致，再次对前文的理论分析进行了验证。 内容来自dedecms

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五、结论性评述 织梦内容管理系统

本文在理论分析的基础上，通过跨国面板数据的经验研究，对杠杆率、经济增长、经济结构转型的关系进行了深入讨论。理论分析表明，杠杆率、债务投资效率、投资率与经济增长密切相关，债务可持续性对经济增长有着非常重要的影响，直接决定了杠杆率与经济增长的倒U型关系。降低杠杆率和投资率能够促进经济增长，但如果债务效率下降过快，即使GDP能够保持一定增速，但杠杆率仍可能上升较快，由此也可能引发融资成本上升而带来债务流动性风险，最终也会引发“债务-通缩”风险，提高债务效率对债务可持续性和经济持续健康发展具有非常重要的作用。对41个经济体的跨国面板数据经验研究充分支持了这一点，对发达经济体和新兴经济体的分样本回归结果再次表明，各变量关系是稳健可靠的。

经过长达三十年高速增长之后，传统的高储蓄支撑的投资导向增长模式难以为继，过于依赖投资主导的增长模式不利于经济发展。当前和今后一个时期，我国既面临杠杆率较高和整体经济增速换挡的双重挑战，也面临结构升级、动力转换的巨大机遇，关键是按照中央的要求，通过深化供给侧结构性改革激发增长活力和动力，从根本上化解高杠杆债务风险。今后我国应在以稳增长、债务重组等方式优化杠杆结构、平稳缓释杠杆风险的同时，切实通过供给侧结构性改革，真正让市场在资源配置中起决定性作用，并更好发挥政府作用，促进生产效率提高，从根本上化解高杠杆债务风险。注释： 织梦内容管理系统

1、Reinhart和Rogoff（2009），第25页。

2、其中，大部分国家和地区资本存量计算的基年选择1960年，这也是世界银行WDI数据库所统计的最早年份。少数数据不完整的国家和地区基年较晚，最晚的以色列资本存量基年为1995年。

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3、在对各变量对数值进行回归时，由于债务、债务投资比与投资率三个变量可以完全解释产出，此处仅展示变量增长率和人均增长率的回归结果。

参考文献： copyright dedecms

1、刁伟涛：《债务率、偿债压力与地方债务的经济增长效应》，《数量经济技术经济研究》2017年第3期。 本文来自织梦

2、郭玉清、何杨、李龙：《救助预期、公共池激励与地方政府举债融资的大国治理》，《经济研究》2016年第3期。

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3、纪敏、严宝玉、李宏瑾：《杠杆率结构、水平和金融稳定——理论分析框架和中国经验》，《金融研究》2017年第2期。

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4、李扬：《魔鬼在我们心中》，《中国金融》2016年第10期。 dedecms.com

5、刘洪钟、杨攻研、尹雷：《政府债务、经济增长与非线性效应》，《统计研究》2014年第4期。

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6、吕健：《地方债务对经济增长的影响分析——基于流动性的视角》，《中国工业经济》2015年第11期。 织梦内容管理系统

7、中国金融论坛课题组：《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，中国人民银行工作论文，No.2017/1，2017年。

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