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　　主要内容：

　　2018年非标收紧、再融资整体放缓，房地产企业面临十分严峻的融资环境。而资产证券化产品凭借资产分层、产品种类多样、政策红利等优势，叠加房企本身存量资产丰富能够带来较为稳定的现金流，因此ABS成为了房企2018年融资的最后一根救命稻草。本篇报告重点梳理房企历年的融资环境与监管政策的变化，同时分析2019年房企ABS融资边际收紧的情况，最后对房企ABS的关注点进行总结。

　　一、房企融资渠道周期与其监管转变

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　　融资渠道的周期与监管的转变息息相关，一定程度上，房地产行业的调控周期决定了其融资渠道的周期。目前房企主流的融资方式是银行贷款及发行债券，包括公司债、ABS等，其余定增、股权融资、非标等信托融资均为辅助手段。因此宽松周期下，利率下调，银行贷款与发债成本低，是房企主要的融资方式；收紧周期下，利率上调，银行贷款成本相较股权融资的优势不明显，且银行贷款与发债难度均会上升，从而导致主流融资受到抑制，但房企出于自身高杠杆背景下的融资需求不减，辅助融资手段则会逆周期反弹。

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　　二、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变？

　　（一)发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大 织梦好，好织梦

　　首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等。同时我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数。再次，基础资产方面，租金类项目被否的概率较大，物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少，可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的。 织梦好，好织梦

　　（二)政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存

　　政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利会逐渐消失。本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始，资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业发行资产证券化产品，其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用。很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性，另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他辅助融资手段，而收紧周期中，主流融资同样受限，因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。

　　其次，鼓励性政策不等同于低门槛与不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的发行，但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始，监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看，2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区内的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查。除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度，今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目进行行政处罚，处罚范围由发行主体，向参与中介逐步扩大。 本文来自织梦

　　三、未来房企ABS的关注点：从基础资产资质到房企再融资能力

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　　第一，关注基础资产资质与现金流状况。租金类资产的关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；物业费资产可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的；购房尾款类资产，影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。

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　　第二，关注房企本身的经营周转。开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。

　　第三，房企再融资能力是其偿债能力的基础。ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，主要可以通过银行授信额度、可变现资产实力去判断房企在行业内的再融资能力。

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　　2018年非标收紧、再融资整体放缓，房地产企业面临十分严峻的融资环境。而资产证券化产品凭借资产分层、产品种类多样、政策红利等优势，叠加房企本身存量资产丰富能够带来较为稳定的现金流，因此ABS成为了房企2018年融资的最后一根救命稻草。本篇报告重点梳理房企历年的融资环境与监管政策的变化，同时分析2019年房企ABS融资边际收紧的情况，最后对房企ABS的关注点进行总结。

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　　一、房企融资渠道周期与其监管转变

　　国内的资产证券化市场从2005年开始经历了几个阶段，先是2005年之后的试点和扩大阶段，再到金融危机冲击后一段时间的停滞阶段，然后经过2011年的重启，并凭借其优势不断发展至今。而房地产企业的传统商业模式是典型的重资产模式，一方面通过传统的债务融资方式取得大量资金，然后通过拿地-建设-销售的快速周转形式实现资金的回流，偿还债务，此后开启新一轮的循环，从而累积利润，实现快速扩张。所以，房地产企业的资产负债率普遍较高，对外部融资的依赖较强。房地产企业由于其重资产的经营模式，有相对稳定的资产和现金流，在发行ABS上具有先天优势，也成为了ABS发行的中坚力量。 dedecms.com

　　由于去年非标收紧、再融资面临困难，房企ABS融资成为去年的热点，但追溯历史，房企融资渠道同其行业特性相关，也具有一定的周期性，我们认为房企融资环境与监管政策息息相关。梳理我国的房企调控和融资渠道大致可以分为以下几个阶段：

　　我国金融市场是以银行为主导的，银行贷款一直是房企融资的重要途径。2008年以前，随着外资的进入和股票牛市的开启，IPO、定增和外资投资协调发展，与银行贷款一起为房企的经营与发展提供了大量的资金。随着2008年金融危机的影响传导到我国，外商投资骤减，股市也经历了很长的熊市，房企的外商投资和股权融资受阻，银行存款成为当时房企最主要的融资途径。 copyright dedecms

　　2009年底2010年初，国四条、国十条相继发布，银行贷款政策有所收紧，证监会对股权融资进行管控，传统的融资渠道受到了一定的限制，各种金融创新随即产生，房企通过非标的形式获得了大量的融资，非标融资飞速发展，成为房企融资的重要途径。

　　2014年房地产政策有所松动，股权融资开闸，牛市到来，股权融资重新成为房企的重要融资途径，2015年和2016年，上市房企通过增发分别募集到资金1626 亿元和1338 亿元。新城控股和招商蛇口也分别在2015 年12 月先后IPO，后者的募集资金更是高达481亿元。地产宽松周期迎来了2015年证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》。新公司债的全面开闸大大改变了房企的融资结构。上市与非上市房企均可以通过各种类别各种期限的公司债获得大量的融资，一时间公司债成为房企最火爆的融资途径。

　　但2016年以来，随着经济形势的变化和政策的监管调控，一方面销售周转开始趋缓，另一方面传统的融资渠道如银行贷款、非标、公司债等开始受到监管政策的限制，对资质的要求和审核越来越严格，资产证券化受到政策的大力支持发展起来。房地产ABS兴起，与房地产传统融资渠道不断收紧，资产证券化政策支持的背景息息相关。 织梦内容管理系统

　　因此我们发现，融资渠道的周期与监管的转变息息相关，一定程度上，房地产行业的调控周期决定了其融资渠道的周期。目前房企主流的融资方式是银行贷款及发行债券，包括公司债、ABS等，其余定增、股权融资、非标等信托融资均为辅助手段。因此宽松周期下，利率下调，银行贷款与发债成本低，是房企主要的融资方式；收紧周期下，利率上调，银行贷款成本相较股权融资的优势不明显，且银行贷款与发债难度均会上升，从而导致主流融资受到抑制，但房企出于自身高杠杆背景下的融资需求不减，辅助融资手段则会逆周期反弹。 dedecms.com

　　本轮地产周期中，在政策的大力支持下，2016年以来房企ABS发行量激增。我们将原始权益人为房地产企业的项目定义为房企ABS，以此进行统计。2016年房企ABS发行数量和发行金额同比增长都在100%以上，之后发行金额每年都保持着高速的增长。2018年房企ABS发行数量达到54个，发行金额超过900亿元。从发行季度上看，第三季度为ABS发行的高峰期。从发行种类上看，在各个年度应收账款类ABS都是发行数量和发行金额最多的品种。

　　二、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变？

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　　当前ABS发行如火如荼，监管态度的转变也不是空穴来风，根据我们的统计，今年以来不到两个月的时间已有18个房企ABS项目中止或终止审核，涉及的融资金额大约有500亿，按此进度发展下去，今年房企的发债规模或将明显低于往年平均水平。我们认为ABS中止审核，一方面预示着下一步监管层对房企ABS融资方面的审核会有所强化，另一方面也说明了ABS项目本身存在着一些问题。下面从发行主体、政策趋势的角度去思考这个问题。（文末附自2018年11月以来部分中/终止的房企ABS项目名单) copyright dedecms

　　（一)发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大 copyright dedecms

　　我们大致梳理了自2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS项目，其中关于项目进度，以下只统计了最新状态为中止/终止的情况，由于项目进度的划分较多且只公布了最新状态，很难逐一查验项目的过去审核状态，因此未考虑曾经被中止后又通过发审委复审的项目。最终得到以下几点结论： dedecms.com

　　首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商业物业资产支持计划，小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能。同时我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。比如广州合景房地产开发有限公司的两个项目同时在今年1月被中止，基础资产分别与长租公寓和商业物业的收益权相关。所以，当前房企面临较大偿债压力时，企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。 织梦内容管理系统

　　其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数。由于房企的公司性质分布较为特别，以民企居多，且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中，民企占所有样本量的一半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数，国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有属性的朗诗集团。 内容来自dedecms

　　再次，基础资产方面，传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中，租金类的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等，其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗诗两家公司；此外，物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少，可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的。 dedecms.com

　　（二)政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存 本文来自织梦

　　首先，政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利会逐渐消失。本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始，资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业发行资产证券化产品，其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用。很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性，另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他辅助融资手段，而收紧周期中，主流融资同样受限，因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。

　　其次，鼓励性政策不等同于低门槛与不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的发行，但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始，监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看，2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区内的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查。除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度，今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目进行行政处罚，处罚范围由发行主体，向参与中介逐步扩大。 内容来自dedecms

　　三、未来房企ABS的关注点：从基础资产资质到房企再融资能力

　　第一，关注基础资产资质与现金流状况。此前我们介绍过房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。租金类资产，一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析，关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用，可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的。购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款，购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。 织梦内容管理系统

　　第二，关注房企本身的经营周转。房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本。房企获地后需要有6-9个月的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月，从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的财务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用)，因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。

　　第三，房企再融资能力是其偿债能力的基础。ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进行可持续偿债。再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小。而在银行授信过程中，筛选房企的标准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小。房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛，因此可以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。 本文来自织梦

　　图表1中的附注1 ：2017年5月银监办便函〔2017〕667 号《2017年信托公司现场检查要点》、2017年12月银监发〔2017〕55号《关于规范银信类业务的通知》、2018年1月银监发〔2018〕2号文《商业银行委托贷款管理办法》、2018年4月银发〔2018〕106号文《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、2018年5月银发〔2018〕106号《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、2018年5月银保监令〔2018〕3号《商业银行流动性风险管理办法》。

（文章来源：格隆汇） 本文来自织梦

（责任编辑：DF406)