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[摘要]目前，我国去杠杆的负面效应已经显现：社会融资规模断崖式下跌，民营企业债务违约频发，实体经济融资难问题凸显。中国高杠杆率的形成有其独特的历史性原因和体制性原因，中国的去杠杆之路必然也是曲折和复杂的。总的来说，我国需要在保持货币政策灵活性对冲去杠杆风险的同时，深化关键领域的改革，实现节奏和力度适当的稳步去杠杆。尤其中美贸易战之下，外部形势严峻，更需要用稳健中性偏松的货币政策对冲去杠杆过程中的风险。 copyright dedecms

　　（中经评论·北京）近年来，中国宏观杠杆率高企，风险累积，去杠杆成为经济社会的焦点问题。中国高杠杆率的形成有其独特的历史性原因和体制性原因，中国的去杠杆之路必然也是曲折和复杂的。虽然美国2008年金融危机之后采取量化宽松政策，以政府部门杠杆替换企业部门和居民部门杠杆，刺激经济复苏，取得良好效果。但是，中国去杠杆却难以使用货币宽松政策，需要在保持货币政策灵活性对冲去杠杆风险的同时，深化关键领域的改革，实现节奏和力度适当的稳步去杠杆。
　　
　　一、高杠杆率的形成背景：逆周期的刺激政策
　　
　　2008年国际金融危机发生时，中国尚不存在杠杆和泡沫，中国宏观杠杆率仅在130%左右，企业和地方政府的杠杆率都不高，完全处于合理安全的范围之内。金融危机的发生使中国改革开放以来的外向型经济增长方式受到极大冲击，在外需断崖式下跌的情况下，中国政府启动国内投资的“4万亿”刺激政策应对危机。中国经济在刺激政策下快速回升，但这也开启了中国经济增长的“债务+基础设施投资+房地产”模式，债务水平不断攀升。 dedecms.com
　　中国式加杠杆经历了三个阶段：
　　第一阶段是2008?2009年，政府经济刺激政策带动杠杆率上升。中央放开地方融资限制，允许地方政府建立地方融资平台融资。仅2009年一年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿，随着投资项目的逐渐开展，后期还需要更多的资金投入，地方政府债务规模越滚越大。
　　第二阶段是2012?2013年，影子银行推动杆杆率上升。2010年，刺激政策带来的通货膨胀高涨，政府开始收紧信贷政策，地方融资平台和房地产业难以获得信贷支持。但是，前期刺激政策下建设的项目，面临着债务到期、展期和进一步投资的需求。为了规避监管，商业银行与信托公司等非银机构合作，将贷款通过非银机构再贷给最终借款者。通过这种安排，商业银行一方面规避了监管对信贷投向的要求；另一方面因为在同业投资等项目，资本要求低、不存在拨备覆盖要求，不需要承担存贷比等贷款额度限制，商业银行做大同业资产，资产规模急剧扩张。信托资产总额在2010年初的时候仅为2.3万亿，2013年底已达到10.9万亿，增长了近4倍。
　　第三阶段是2014?2016年，金融杠杆快速膨胀。2014年，前期刺激政策的后遗症显现，产能过剩严重，PPI长期位于0以下，中国经济面临着沉重的下行压力。货币政策向宽松转向，六次降准、六次降息，向市场注入了大量的流动性。但是由于实体经济融资需求疲弱，银行因信用风险的上升而不愿意放贷，导致货币宽松带来的流动性滞留在金融系统内部。与此同时，金融创新和金融自由化大发展，银行有方法配置权益类资产、债券和其他高风险资产。这就形成了商业银行以“同业存单-同业理财-非银委外”的同业套利链条，金融脱实向虚，资金在金融系统内空转，金融杠杆快速膨胀。理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿，整个资管行业规模在2015?2016年两年就翻了一番，达到100万亿量级。
　　三轮加杠杆使中国宏观杠杆率在2016年达到了250%左右的高点，比金融危机之前增长了近1倍。与此同时，商业银行资产负债表快速扩张，从2008年初的55万亿元，扩张到2017年的250万亿元，扩张了4倍多。在高货币乘数的作用下，中国M2也在2017年底达到167万亿元，同期美国M2仅为13.9万亿美元，中国M2约为美国的2倍，而2017年中国的GDP仅为美国的2/3。货币超发、金融空转、宏观杠杆快速增长成为困扰中国经济增长的现实性问题。 本文来自织梦
　　
　　二、高杠杆率的主要“贡献者”：地方政府和国有企业杠杆
　　
　　2008?2017年中国经过三轮加杠杆，宏观杠杆率上涨到250%左右的高点。从结构来看，政府部门杠杆率为52%，非金融企业部门为148%，居民部门为50%，其中地方政府和非金融企业部门杠杆率上涨最快。为什么资金进入到了这些部门？第一，2008年国际金融危机之后，中国经济增速长期下滑，实体经济投资收益率下滑，商业银行等金融机构资产配置更多考虑风险和收益匹配，而地方融资平台和房地产正是“低风险、高收益”的领域。第二，中国地方政府和国有企业拥有国家信用背书，存在信用溢价，商业银行等金融机构存在政府刚性兑付的信念，因此不仅直接信贷投向地方融资平台和国企，还通过银行理财、信托、券商资管、基金子公司等通道以影子银行的方式为地方政府提供资金，加杠杆进行“无风险套利”。第三，房地产业不仅关系到地方GDP的发展，还关系到土地财政，存在潜在的“政府信用背书”，同时，房地产业利润丰厚，偿债能力强。在市场的选择下，资金向地方政府、国有企业、房地产聚集，债务不断积累，高杠杆风险发酵。 copyright dedecms
　　地方政府债务快速增长，隐性债务风险大。与世界主要经济体相比，中国政府部门杠杆率并不高，远低于发达国家的水平。2017年中国政府债务负债率36.2%，低于60%的国际警戒线。具体来看，2017年中央政府杠杆率为16.2%，比2016年的16.1%略有上升，无论债务规模还是杠杆率增速，中央政府杠杆率都不高；地方政府杠杆率为19.9%，虽然比2016年下降0.7个百分点，但从2007年以来整体呈现快速上涨态势。需要指出的是，官方公布的数据是地方政府的名义债务，实际上，地方政府对地方融资平台和国有企业融资存在部分隐性担保，地方融资平台和部分国企债务实际上是地方政府的隐性负债。根据国际货币基金组织的测算，如果将这隐性负债纳入广义政府负债中去，中国2016年的广义政府杠杆率将达到62.25%，已经超过国际警戒线的标准。
　　国企杠杆率高企，地方国企债务增长更快。中国非金融企业部门的杠杆率比较高，2016年达到149%的高点，在主要经济体中位列第一。企业部门中，国有企业的杠杆率明显高于民营企业。从金融机构境内人民币贷款余额来看，国有控股企业一直占比最高，维持在50%左右。国有企业在2013年之后呈现出明显的上升趋势，其占比从46.5%上升到2016年的53.9%，而私营企业的占比从39.4%下降到34.3%。
　　
　　三、中国去杠杆目前在用策略：强监管去杠杆
　　
　　中国去杠杆是一项系统性工程，核心是要打破地方政府软约束、打破金融机构“政府信仰”、打破“刚性兑付”，建立市场化的信用评价体系和利率体系，改变商业银行风险评价和授信逻辑，提高资金配置效率。去杠杆本质上是要转变过去“债务+基础设施投资+房地产”的经济发展模式，培育经济增长新动能。
　　第一，金融去杠杆约束商业银行负债和资产两端。2016年中央银行开始打造“双支柱”的调控架构，以货币政策调节通货膨胀率，以MPA考核约束金融机构行为。2017年通过“三三四十”大检查，治理金融乱象，重点打击监管套利、金融嵌套、金融加杠杆等行为，又在年底推出资管新规，全面约束商业银行负债端。2018年以来，信托通道整顿、委托贷款新规和资管新规落地，对商业银行资产端加强监管，收缩非标资产的空间，表外资产向表内转移。商业银行的资产端对应着实体经济的负债端，这也从金融去杠杆转移到实体经济去杠杆，而使用非标资产和表外资产最多的就是地方融资平台、房地产业企业等。目前紧信用去杠杆引发了民营企业债务违约和信托贷款违约爆发，正是由于在过去的信用评价体系内，民营企业不存在信用溢价，紧信用时必然会首先受到波及。随着去杠杆进程的推进，政府信用溢价一定要打破，不破不立，不破除旧的体系，难以建立起新的市场化机制。 织梦好，好织梦
　　第二，地方政府预算软约束治理已经在路上。2014年新预算法43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确提出对全国地方政府债务余额实行限额管理，用规范、透明的地方债代替地方平台融资模式。2017年，财政部陆续发布50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》、87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，重点规范地方政府隐性负债问题。2017年7月第五次全国金融工作会议提出地方政府举债，要终身问责，倒查责任，从制度上严控地方政府举债投资冲动。同时，通过收紧地方政府投资项目，控制债务发展。
　　第三，国有企业清退僵尸企业打破国企信用溢价。僵尸企业主要是国有企业，由于政府信仰的存在，僵尸企业也可以得到银行的贷款和展期。僵尸企业的存在会导致市场资金无效率配置，生产效率更高的民营企业得不到资金，影响整个社会的资源配置效率。目前，僵尸企业市场清退行动已经取得了一定的成果。2016年国有企业清理退出“僵尸企业”4977户，涉及资产4119.9亿元，2017年国资委处置僵尸企业1200多户，约400户实现市场出清。僵尸企业清退，政府不再兜底，实现债务的硬着陆，市场得以出清。 dedecms.com
　　
　　四、缓释去杠杆中的风险：稳健中性的货币政策应当更加灵活
　　
　　美国用量化宽松政策，稳住市场信用，降低杠杆率。2008年9月到2009年3月，美国次贷危机引发的债务违约和企业倒闭使美国债务水平缩水近一半，但同时GDP名义增长率下降至-5.4%，经济陷入萧条。2009年3月开始，美联储开启四轮QE，通过购置美国国债和抵押支持证券向市场注入流动性，稳住了市场信用。美联储以中央政府加杠杆置换企业部门和居民部门的杠杆，降低企业部门和居民部门的风险，以时间换空间，最终用实体经济增长消化过剩的债务。数据表明，美联储债务货币化政策使刺激美国GDP增速以每年3.5%的速度回升，杠杆率从2009年的368%下降到2015年底的334%。
　　中国难以采取美国“大水漫灌”式的宽松货币政策去杠杆。美国量化宽松流动性主要通过资本市场流向实体经济，改善企业部门财务状况。中国是以银行为主导的间接融资体制，资本市场发展不健全，货币传导主要靠商业银行。在“债务+基础设施投资+房地产”的发展模式下，地方政府和国有企业的“政府信仰”和“信用溢价”扰乱了资金市场价格信号，商业银行会以“刚性兑付”和“无风险套利”的风险管理理念，为房地产、地方融资平台和国有企业部门提供融资。这些部门正是杠杆率高企的部门，需要去杠杆。因此，在金融体系不健全，政府信仰、国有企业信用溢价、房地产长效机制等改革尚未完成情况下，宽松的货币政策必然难以达到去杠杆的目的。 织梦好，好织梦
　　要用稳健中性偏松的货币政策对冲去杠杆过程中的风险。目前，中国去杠杆的负面效应已经显现：社会融资规模断崖式下跌，民营企业债务违约频发，实体经济融资难问题凸显。更为严重的是，外部环境风险加大，中美贸易战阴霾密布，国际贸易摩擦加剧，对中国实体经济产生直接冲击；美国加息缩表，美元进入强势周期，人民币汇率承压，资本外流风险加大。在这种情况下，稳健中性的货币政策必须保持灵活性，要保持市场流动性合理供给，在把握货币供给总闸门的基础上，用稳健中性偏松的货币政策对冲去杠杆过程中的风险。
　　
　　五、深化改革才是去杠杆的治本之策
　　
　　债务是刚性的，纵观世界经济史，经济危机的发生总伴随着债务危机。目前，中国的去杠杆是在到达危机临界点之前的主动去杠杆，是防范和化解系统性风险的重要举措。2000年前后，中国面临上一轮去杠杆任务时的成功经验是一方面向商业银行体系注资，依托国家信用保障金融稳定，另一方面通过深化改革和加入WTO（世界贸易组织）寻找出新的经济增长点。这一轮去杠杆的改革已经开启，涉及最难的地方政府和国有企业改革，难度很大，需要不断坚持和努力；增长新动能也已初露端倪，那就是依托消费升级的中国新兴制造业的发展。在内部改革不断深化、阻力困难加大，外部贸易战威胁、国际环境恶化的情况下，必须坚持战略定力，采取更加灵活的战术安排，有效化解风险，推进改革。 本文来自织梦