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摘要：近期由美国股市引领全球股市开启的暴跌模式，引发了是否再次发生全球性金融危机的讨论。基于全球金融周期分析、股票价格泡沫积累程度以及主要国家央行货币政策取向等因素综合判断，当前股票市场震荡引发全球性金融危机的概率正在逐步增加。这将对我国资本市场、出口以及培育增长新动能产生不利影响。通过系统分析前期应对次债危机政策举措的经验与教训，结合当前经济发展阶段转换的客观规律，我国应注重加强投资者预期引导，以消费为牵引加快培育增长新动能。同时，深化金融市场改革，提高金融体系防范风险的能力。 织梦好，好织梦

关键词：金融风险 危机防范 培育新动能 织梦好，好织梦

一、金融潜在风险增加 织梦内容管理系统

近期美国股市剧烈震荡引发了全球对于是否发生金融危机的担忧[1]。由于本次波动发生的背景为前期股市过快上涨，因此，股票价格下调具有一定的合理性。但是，从金融周期视角看，今年是全球性金融危机高发的敏感年份。考虑到前期股票价格快速上涨积累了不少泡沫成分且许多国家央行开启紧缩性的货币政策等因素影响，当前海外股票市场引发全球性金融危机的概率正逐步增加。 dedecms.com

（一）目前正处于全球周期性金融危机频发年份 dedecms.com

周期波动是经济运行的基本规律[2]。回顾近几十年经济史发现，每过10年左右的时间就会发生一次全球性金融危机，且多发生在逢七逢八的年份（见图1）。1987年10月19日，美国道琼斯工业指数在几乎没有任何预兆的情况下，单日大跌22.6％[3]。在美国市场疯狂抛售的压力下，我国香港、日本、欧洲等全球股市集体恐慌性大跌[4]。 本文来自织梦

东南亚金融危机的爆发以汇率危机为导火索，在国际投机资本大量抛售泰铢的压力下，1997年7月2日泰国中央银行放弃维持泰铢币值的制度，使其币值在在岸市场和离岸市场分别下跌14％、19％，随后汇率危机蔓延到东南亚其他国家。截至1997年12月底，美元相对于马来西亚、菲律宾、泰国、韩国和印度尼西亚的货币分别升值了52％、52％、78％、107％和151％。与币值大幅贬值相伴随，东南亚国家的资产价格也遭受了巨大冲击。以马来西亚为例，1997年股票价格跌至1996年的48％；1998年房价较1997年下跌了9.4％。

2007年4月2日，美国最大的次贷机构新世纪金融公司申请破产保护，标志着次债危机开始爆发；2008年9月15日，具有158年历史的投资银行雷曼兄弟申请清盘破产保护，导致美国股市创下了自2001年“911”事件以来最大的单日跌幅。与此同时，全球金融市场开始动荡，次债危机演变成国际金融危机。由金融市场周期波动规律看，2018年存在发生全球性金融危机的概率。 dedecms.com

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（二）世界主要股票市场过快上涨积累了较大泡沫

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世界各国为应对国际金融危机采取了极度宽松的货币政策[5][6]，推动全球主要股票市场开启了史无前例的繁荣周期，主要发达国家的股票市场均创出历史最高水平。

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以美国为例，自2009年走出次债危机阴影以来，道琼斯指数除2015年股票市场微幅下跌外，其余年份均实现了上涨，尤其是2016年和2017年股票市场更是呈现出加速上涨的趋势，2018年创下历史最高位26616.71点，较上一轮股市周期高位2007年的14198.1增长了80.5％，较周期低位2009年的6469.95点增长了311.4％；纳斯达克指数涨幅更为惊人，2018年同样创下历史最高水平7505.77点，较上一轮周期高位2007年的2861.51点增长了162.3％，较上一轮周期低位2009年的1265.52点增长了493.1％。

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德国、韩国和英国股市同样创出了历史最高水平。2018年德国股市DAX指数、韩国综合指数、英国富时100指数最高分别涨至13569.89点、2607.1点、7792.56点，虽然较前期历史高位仅增长了66.5％、25％、12.1％，但较次债危机期间的最低位的增幅却高达278.1％、192.2％、125.2％。日本和法国股市没有超越历史最高水平，但也纷纷创出近期新高。

与前几次股市价格上涨发生在实体经济繁荣周期顶部不同，当前股票价格持续上涨发生在实体经济刚刚进入复苏阶段。近几年海外股票价格持续长期过快上涨主要依靠货币和投资者预期驱动，缺乏真实可靠实体盈利支撑。在海外主要市场股市非理性上涨成分较大的背景下，股票市场的剧烈震荡容易演变成为金融危机[7]。 织梦好，好织梦

（三）各国央行纷纷开启新一轮货币紧缩周期

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国际货币基金组织在最新一期的全球经济展望中，将2018年和2019年全球经济增长预测均上调了0.2个百分点至3.9％，预示经过国际金融危机后长达十多年的调整全球经济开始出现复苏的迹象。与此相伴随，就业市场逐步改善且通胀出现了上升的苗头，各国央行纷纷启动了新一轮货币紧缩周期。 copyright dedecms

以美国为例，近几年失业率持续处于下降通道，2017年10月份降至4.1％，触及17年以来的低位，并一直维持到2018年3月份；2017年9月至2018年3月，美国CPI同比增速连续7个月维持在2％以上。为此，美联储于2018年3月22日将联邦基金利率上调25个基点，达1.5％～1.75％的水平。这是2015年以来美联储连续第6次上调政策利率。市场预计2018年美联储还将加息3～4次。

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欧洲、韩国等经济体也纷纷加入了货币紧缩的行列。2017年10月，欧洲央行决定收紧量化宽松货币政策；2018年1月开始将月度购债规模从600亿欧元减少为300亿欧元，拟一直维持到9月。2017年11月30日，韩国央行启动了6年来首次加息，宣布将基准利率从1.25％上调至1.5％。考虑到失业率较低且通胀压力过大。2017年11月英国央行宣布了10多年来的首次加息。 织梦内容管理系统

回顾金融危机史可以发现，采取加息或者缩减货币供应量的紧缩货币政策往往是刺破资产价格泡沫的最直接诱导因素，货币紧缩的尽头一般是金融危机。2004年6月～2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从1％升到5.25％，这大大增加了购房者按市场高利率还贷的压力，导致次贷市场违约事件剧增并触发了波及全球的次债危机。可见，当前全球主要国家央行开启紧缩货币周期将加大全球性金融危机风险。

二、全球资本市场动荡对我国经济的潜在影响

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全球股市的震荡将从多个渠道对我国经济产生全方位影响。海外资本市场的剧烈波动最先通过影响国内投资者情绪进而冲击国内资本股票市场。如果海外资本市场波动演变成全球性金融危机进而引发全球实体经济衰退，必然也会对我国的出口市场带来负向冲击。创投资本市场与股票市场的存在较强的联动性，由于创投资本市场对我国培育经济增长新动能融资发挥着越来越重要的作用，因此，全球金融危机也将对我国经济增长新旧动能转换产生不利影响。 本文来自织梦

（一）诱发投资者非理性决策，误伤国内资本市场 copyright dedecms

短期内投资者预期对资产价格走势发挥着决定性作用[8][9][10]。在经济全球化背景下，经济金融信息资讯传播的时效性较之以往大大增加。投资者进行投资决策不仅考虑国内经济变量的影响，而且会把海外经济金融信息考虑进来，从而导致股票等资本市场发生共振的现象越来越频繁，尤其在危机时期该特征表现更为明显。这一方面使得即使经济基本面良好的经济体存在发生金融危机的可能，另一方面，使金融危机从过去的国别危机逐渐向区域性和全球性危机方向演化。 本文来自织梦

1987年，美国股灾就引发了欧洲股市集体波动。1997年，东南亚金融危机期间出了现国家群体性股市、汇率和房地产市场危机。美国次债危机更是引发了国际金融危机，并对我国资本市场尤其是股票市场产生了较大的负向冲击。2008年1月份，上证综指用了短短不到3个月的时间由2007年10月份的最高位6124.04点迅速跌至1664.93点，跌幅之大之快创出历史之最（见图2）。我国房价走势也受到了明显波及，2008年上半年70个大中城市新建住宅价格指数还保持了10％以上的高增长速度，但下半年就迅速跌入了负增长区间。

近期，美国股市震荡也波及到我国股市市场。2018年1月30日，我国股市进入快速下跌通道；2018年2月8日，上证综指用了仅9个交易日就下探至3225.71点，较1月30日最高点位大幅下跌了361.32个点。虽然我国股市下跌有周期性和政策调整因素影响，适度回归具有一定的合理性，但决不能低估海外股市震荡的叠加效应引发国内股市乃至其他资本市场非理性下跌的风险。 dedecms.com

（二）负面影响进出口市场，增加稳增长政策难度

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历次金融危机表明，全球金融危机一般会引发实体经济严重衰退。在我国深度融入全球经济的背景下，国外总需求萎缩必然会冲击我国进出口市场，进而给宏观经济稳定运行带来压力。 copyright dedecms

以国际金融危机为例，2008年下半年危机负面冲击效果开始显现，导致2008年全年我国净出口金额仅增长3％，增速较2007年大幅下降了39.5个百分点，2009年进一步跌至-35.7％，且负增长的态势一直持续至2011年才结束。2017年，我国经济出现了弱复苏良好态势，GDP实现增长6.9％，较2016年提高了0.1个百分点，扭转了2010年以来经济增速持续下行的态势。从需求结构看，世界经济温和复苏驱动出口快速增长对于促进我国经济企稳弱回升发挥了重要作用。2017年，我国货物和服务净进出口对经济增长的贡献率达到9.1％，结束了连续两年负贡献的态势，创出了自2008年以来的新高。如果美国等国家股市剧烈波动演变成全面的金融危机进而引发实体经济大衰退，我国当前良好的进出口态势必然会受到冲击，进而损害来之不易的经济增长企稳向好态势。

（三）拖累创投资本市场，延迟培育增长新动能进程

加快培育经济增长新动能对于新时代实现高质量发展和加快构建现代产业体系具有十分重要的意义。据测算，2017年新动能对经济增长的贡献率超过30％，即新动能对2017年GDP增幅贡献了2.1个百分点左右。从融资角度看，新动能行业缺乏抵押品，技术和市场面临高度的不确定性，信贷和债券等传统融资手段难以提供有效支持。因此，新动能只能依靠天使、VC、PE等股权投资新融资手段。德勤与投中信息联合发布的《中美独角兽研究报告》显示，截至2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值大于10亿美元。其中，美国和中国分别位居独角兽数量的首位和第二，全球占比分别为42.1％和38.9％。 织梦内容管理系统

离开创投资本市场的融资支持，我国不可能培育如此多数量的独角兽企业。数据表明，绝大多数股权投资的终极目标是通过IP0实现资本退出。2017年，中企境内外IP0总数量共计504家，其中有285家上市中企获得了VC/PE支持，VC/PE渗透率达到56.5％。如果近期美国等国家的股票市场大幅波动连带我国股票市场出现非理性下跌，按照历史惯例必然会迫使监管部门选择放缓或暂停IP0，连带拖累股权投资市场融资功能，损害我国培育经济增长新动能正常环境。

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三、我国应对国际金融危机冲击的经验与启示

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美国次债危机对我国经济的影响力度大、涵盖范围广、持续时间长，均创出改革开放以来之最。面对当时突如其来的危机，我国政府果断把宏观调控的着力点转移到防止经济增速过快下滑上来，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速扭转了经济“断崖式”下跌的态势，为近10年来经济继续保持平稳较快增长创造良好条件，但同时也要看到，我国应对次债危机的政策举措存在许多值得反思的方面，应当加以系统的归纳和总结。 内容来自dedecms

（一）警惕金融市场向实体经济传导肘滞可能引发的政策误判 dedecms.com

金融市场是经济运行的“晴雨表”，也是实体经济运行的先行指标。一般而言，金融市场发生危机时实体经济处于经济周期繁荣的顶部区间运行。简单按照过去经济增长趋势外推，或者依据风险指标的测算，得出的结论往往是当前经济运行基本面是好的或者金融市场出现的问题是局部性可控性问题，不会产生系统性经济风险。这种推论容易引发政策和市场误判，延误制定应对金融危机方案的最佳时机，加大应对危机的政策成本和市场代价。

以美国次债危机为例，2007年4月，美国最大的次贷机构新世纪金融公司申请破产保护，没有引起美国金融市场和政策制定者的足够重视。危机发生时，我国实体经济处于周期顶部区间运行。2007年二季度，我国GDP增长达到周期性高点15％后开始回落，但2008年上半年GDP增速仍高达11.2％，显着高于目标增长率；2008年4月CPI同比涨幅升至8.5％的周期性高位，这使得2008上半年仍实行“稳健财政+从紧货币”的宏观调控政策组合。2008年下半年开始，美国次债危机的负面影响开始集中爆发，紧缩的宏观调控政策叠加出口外部冲击，导致部分经济指标出现了“断崖式”下跌；11月，我国进出口金额同比增速由上月的17.5％迅速跌至-9.2％；2009年1月份，规模以上工业增加值增速首次跌至负增长区间为-2.9％，较2008年12月大幅下降8.6个百分点。如果能够充分预见次债危机的危害性，及时调整2008年上半年的政策取向，执行相对稳健而不是紧缩的宏观调控政策，那么，危机期间我国或许可以避免经济急速下滑的不利局面。

（二）避免过度依赖投资对冲出口波动引发系列负面作用 织梦内容管理系统

受国际经济、地缘政治和国外政府调整外贸政策等多种因素影响，我国进出口增速相对于GDP表现出了非常强的波动性。在消费政策短期刺激效果有限的情况下，政府不得不选择通过调控投资对冲进出口波动，进而维持宏观经济增长速度的稳定性。这是2000年以来我国投资、货物和服务净出口对GDP的贡献率表现出“此消彼长”特征的主要原因。

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在这种政策框架下，如果进出口出现剧烈波动，一定会伴随着投资的剧烈反向波动，该特征在次债危机期间表现最为明显。2009年，我国货物和服务净出口对GDP的贡献率遽然跌至-42.6％，但同期资本形成总额对GDP的贡献却创出历史性新高86.5％（见图3）。政府主导投资短期内大幅扩张，附带产生了货币超发、产业过剩、杠杆率高企等一系列负面作用，进而损害了经济长期可持续增长的基础。 织梦好，好织梦

如果当前美国股票市场波动演变成全球性金融危机且对我国进出口产生类似于次债危机的严重冲击，那么，在稳增长目标不变的前提下，政府如何在不依赖货币超发、不加剧产能过剩、不提高宏观杠杆率等约束前提下合理利用投资稳增长，就成为迫切需要解决的课题。 织梦好，好织梦

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（三）稳增长不能干扰新旧产业接替的正常节奏

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即使不考虑次债危机的影响，2008年之后我国经济也会经历由市场驱动的一次自发性周期下行调整，从而使钢铁、建材等前期过度扩张行业积累的落后产能实现出清，使商品房价格适度回落确保收入与房价实现均衡协调，同时迫使市场主体加大研发投入力度，推动传统产业转型升级和培育新兴产业成长。

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但是，突如其来的危机打乱了新旧产业交替节奏。面对经济增速快速下滑，不得不刺激基础设施投资和房地产投资来确保经济稳定。2009年，我国基础设施建设投资增速高达42.2％，高出2004年至2008年年均增速19.7个百分点；2010年～2011年，房地产固定资产投资完成额年均增速也高达31.4％。这导致建材、钢铁等行业不但没有实现落后产能出清反而继续扩张产能。随着刺激政策逐步退出，上述行业景气受到了严重影响。2012年，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业利润总额分别增长0.7％、-37.3％、-10.4％，较2011年大幅下降41.5、52.8、61.7个百分点，2013年虽有所反弹后，但2014年和2015年再次跌入不景气区间，直到2016年实施供给侧结构性改革之后这些行业的盈利状况才有所好转。

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此外，过度投资也导致设备利用水平大幅下降。以火电行业为例，2015年～2017年，我国年均火力发电设备平均利用小时仅为4246小时，低于最高年份2004年1745个小时。新产业成长状况也不容乐观，一方面，反危机政策导致资源向基建和房地产等传统领域过度集中，必然会对新产业所需的政策、资金和人力等资源产生挤出效应；另一方面，用反危机思维发展新产业也容易违背产业成长客观规律揠苗助长，陷入盲目求快误区，导致产生新兴产业核心技术难突破和低端产品供给过剩并存的不利局面，如光伏产业风电行业出现了产能过剩等矛盾。 copyright dedecms

当前，我国经济正处于新旧动能转换的关键时期，如何实现确保新旧动能顺利转换与有效应对外部潜在金融风险有机结合，也是亟待需要深入研究的迫切命题。

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四、对策建议 本文来自织梦

考虑到我国资产价格波动具有跨国传导特征[11]，且我国金融市场体制机制不健全，实体增长的基础不牢固，故绝不能对当前全球金融风险掉以轻心[12][13]。要未雨绸缪，加强形势跟踪和政策分析，为防范当前和未来一段时期内潜在的金融风险做好周全准备[14][15]。 内容来自dedecms

（一）合理引导投资者市场预期，避免资本市场出现大幅震荡 本文来自织梦

我国在应对资产价格泡沫方面具有很强的前瞻性。前一段时间，国家没有放任资本市场出现的非理性价格上涨，而是通过采取合理的政策举措实现资产价格的理性回归。2014年下半年，我国股市迎来了新一轮快速上涨。但随着股票价格上涨进入非正常区间，2015年政府采取了清理场外配置等坚决措施对股票市场存在的非理性泡沫进行了有效挤压[16][17][18]。2015年下半年，我国一线城市和部分二线城市房价接力股市也进入了上涨轨道，并于2016年开启了非理性快速上涨模式，2016年10月份政府也同样果断采取了提高首付比例、限购限贷等措施，并于2017年初进一步加码政策调控力度，成功抑制住了房价快速上涨的势头[19]。 织梦内容管理系统

正是由于前几年果断科学的决策，使得当前我国股票等资产价格没有积累风险泡沫，估值水平总体上处于合理区间[20]。 内容来自dedecms

在经济全球化背景下，投资者预期跨国传导特征非常明显，没有泡沫的资本市场并不意味着没有风险。

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因此，要建立科学的投资者预期监测制度，以周或者月为单位定期监测股市和房地产市场中投资者对于股票价格和房价走势的预期，及时发布相关政策引导投资者预期。当发现投资者形成一致下跌预期时，就要及时采取必要措施进行干预，防止外部冲击误伤国内资本市场。同时，加强对创投资本市场的保护，为有创投资本参与且代表新经济的企业IP0开绿灯并提供相关政策支持，防止股市异常波动影响经济增长新动能融资需求。

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（二）注重发挥消费牵引作用，着力培育经济增长新动能 本文来自织梦

当前，我国宏观经济领域面临最大的挑战是新动能虽有速度但体量不足，不能完全填补传统动能衰退留下的增长缺口，致使经济持续处于周期底部运行。在这种情况下，如果发生全球性金融危机进而严重冲击我国出口市场，必然会进一步加剧我国经济增长下行压力。在不能依靠传统方式继续刺激投资稳增长的条件下，需要依据我国发展阶段变化的客观实际寻求新的经济增长动力源。 织梦好，好织梦

根据国际经验，人均GDP超过1万国际元和人口比重最高年龄段在46岁左右时，一国将进入消费快速升级期和消费支出高峰期。2017年，我国人均GDP预计达到1.4万国际元左右，45～49岁人口占总人口的比重超过9％，高峰期日益临近。近几年，我国居民消费支出占GDP比重走势表现出趋势性增强态势；消费对经济增长的支撑作用逐步提升，已连续4年对GDP的增长贡献超过投资。我国经济已经进入消费主导型阶段。 本文来自织梦

在此背景下，未来投资要着重突出消费导向，以消费为牵引合理布局投资领域和规模，加强无人驾驶等新消费基础设施建设、增加中高端服务和消费品供给产能、突破一批消费型关键技术，防止出现无效和低效投资，推动实体经济进入一个兼顾可持续和抗风险的良性增长轨道。 本文来自织梦

（三）健全金融市场运行体制机制，提升人民币的国际货币地位

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当前，我国金融市场仍不健全，存在较大程度的扭曲。2017年M2/GDP的比值高达202.7％，位居世界前列。这表明我国总体货币供应充裕。但是，充裕的货币供应并没有带来低成本的资金，2017年我国社会融资（企业）平均融资成本高达7.6％；2018年，银行间同业拆借加权利率（1天）持续运行在2.5％以上。充裕的货币供给为金融衍生品过度生长创新提供了丰厚土壤，加剧了金融市场的不稳定性；高企的利率又加大了实体经济创新成本，不利于新动能成长。

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上述因素叠加规模庞大的影子银行和较高的杠杆率，外部金融冲击容易诱发系统性金融风险。对此，要加快推进金融制度改革，继续强化金融监管，优化金融创新布局，降低市场扭曲程度，实现金融市场发展的行稳致远[21]。要抓住全球金融危机带来的全球政治经济格局调整的契机，借助“一带一路”倡议，依靠金砖国家新开发银行、亚洲基础设施投资银行，大力推动建立多元化离岸人民币金融中心，发展并丰富并推广人民币国际债券，建设人民币计价、支付和结算的石油、铁矿石等大宗商品交易市场，通过多种投资贸易安排促进沿线国家使用并储备人民币，加快推进人民币国际化进程，为人民币早日成为国际储备货币奠定基础。

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